本文認為在2020年3月集中爆發的是全球失衡的長期積累，市場以如此激烈的形式進行調整必有深層原因。文章對2020年3月疫情衝擊下的全球股票市場、國際外匯市場、國際石油市場和世界國債市場進行了分析，並對全球金融市場劇烈震盪的原因、影響和未來走向予以解析。
毫無疑問，2020年3月是全球金融市場波動率最高的一個月，也是全球金融市場打破和改寫歷史記錄最多的一個月，這個月我們一起見證歷史。在電腦屏幕前，望著那些上下翻滾的數字、起伏不定的曲線，感覺全球金融市場就像一隻大船，正在穿越驚濤駭浪。儘管我的關注僅僅是從一個宏觀政策研究者的視角，仍能從驚心動魄的市場波動中，強烈地感受到人類的恐懼與從容、脆弱與堅強。
恐慌的全球股票市場
對於具有200年曆史的美國股市來說，2020年3月是有史以來最動盪的一個月。10天內四次熔斷，3天中暴漲20%以上，讓衝浪和過山車等極限運動相形見絀。
暴跌暴漲
3月，美國股票市場共有22個交易日，所有的交易日子都在暴漲暴跌，包括4次熔斷、8天暴跌、10天暴漲。
3月9日美國股票市場出現了2020年第一次熔斷。3月12日和3月16日美股開盤不久均再次熔斷，此為2020年第二次和第三次熔斷。3月18日美股盤中觸發了第四次熔斷。
從2月20日到3月16日，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別下跌30.9％、29.2％、29.3％，美股進入技術性熊市。3月24日，美股強勢反彈，道指收盤上漲逾2100點，創1933年以來的最大單日漲幅。從3月24日到26日，美國股票市場暴漲20%以上，重回技術性牛市。
市場恐慌
美國股票市場巨幅震盪的背後，是市場的極度恐慌。一方面，2008年全球金融危機之後，美國三大股指持續上漲，從2009年3月到2020年2月，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別上漲了359.13％、408.93％和677.36％。與此同時，從2009年到2019年，美國名義國內生產總值（GDP）和實際GDP累計增長48.3%和25.4%。處在歷史空前高位的股票市場，缺少實體經濟支撐，面臨著巨大的調整壓力，疫情蔓延成為引爆市場恐慌的導火索。
另一方面，由於新冠病毒具有較強的傳染性，需要採取隔離措施。隔離對生產和消費活動都會產生明顯的抑制作用。疫情爆發以來，各大航空公司被迫縮減國際國內航班，不少城市下令關閉餐廳、劇院、酒吧和電影院。企業的生產活動受到限制，交通物流受到阻礙。更重要的是疫情切斷了人與人接觸，導致人們的社交活動幾乎停止，對於支撐美國經濟的服務業和支持美國經濟增長的消費支出均形成重創。服務業佔美國經濟總量的80%以上，服務業停滯將抑制消費支出和經濟增長。此外，股票是美國家庭的重要資產配置，美股暴跌造成居民財富大幅縮水，拖累消費和投資。在消費、投資和經濟增長均受衝擊的情況下，關於美國經濟衰退的預期進一步加劇了市場恐慌。
恐慌傳染
市場恐慌具有傳染效應。3月9日，歐洲主要股指也全線重挫，歐洲斯托克50指數跌8.26％，英國富時100指數跌7.69％，德國DAX指數跌7.89％，意大利富時MIB指數跌11.17％。同時，加拿大、巴西、韓國、泰國、巴基斯坦、印尼、菲律賓、墨西哥、哥倫比亞等國家的股票市場也遭受重創，出現了大幅下跌並觸發熔斷。
逆行的國際外匯市場
3月，在全球金融資產遭到拋售、資產價格劇烈下行的情況下，只有兩樣東西在持續大幅上漲：一是恐慌情緒，二是美元指數。3月18日美元指數突破100整數位心理關口。
市場悖論
美元指數是美元對歐元、英鎊和日元等一籃子貨幣的比價。從理論上講，美元指數升值是美元相對歐元、日元和英鎊等一籃子貨幣走強，或者說，是歐元、日元和英鎊等一籃子貨幣相對美元走弱。自2012年起，由於美國復甦情況相對較好，美聯儲加息步伐相對較快，使國際資本流動發生逆轉，大量資本回流美國金融市場，推動美元指數持續走高，由此，美元指數進入歷史上第三個升值週期。
2020年以來，美國經濟面臨較大壓力，尤其是隨著疫情蔓延，美國股票市場劇烈動盪，美聯儲採取了力度空前的降息行動，於3月3月和16日兩次下調聯邦基金目標利率150個基點至0-0.25%。面對美國經濟放緩的預期和美聯儲非常規的降息行為，美元指數大幅貶值將不可避免。然而，無視其各種傳統利空因素的影響，3月的美元指數走出了一波有違理論、有悖經驗的行情。3月16日美聯儲緊急降息100個基點，並且啟動7000億美元的資產購買計劃，美元指數不僅沒有貶值，反而繼續升值。3月17日美國公佈2月份零售銷售增長率為-0.5%，美元指數不僅繼續上行，而且於3月18日突破100整數位心理關口，3月19日突破102，3月20日突破103，創2017年以來歷史最高紀錄。這波動反常的行情，成為外匯市場悖論。與此同時，歐元兌美元下跌200個基點至1.08，英鎊兌美元下跌500個基點至1.14，創1985年以來歷史新低。
原因分析
第一，3月上旬，歐洲和英國疫情相對嚴重，經濟下行風險相對較大，再加上英國正式脫歐，使歐洲經濟和英國經濟雪上加霜，歐元和英鎊走弱帶動一籃子貨幣貶值，推動美元指數走強。
第二，美國股票市場大幅下跌造成了美元流動性緊張，全球金融市場避險情緒持續升溫，市場紛紛拋售一切可以拋售的資產，美元作為世界主要儲備貨幣和國際主要結算貨幣受到追捧，對美元需求空前增大，帶動美元指數上行。
第三，受恐慌情緒影響，各類資產失去安全邊際，變現成為首選，美元作為避險貨幣作用顯現，變現推動美元指數逆勢走強。
影響分析
第一，美元是國際大宗商品的主要計價貨幣，美元指數持續升值的直接影響之一，就是國際大宗商品價格在較長時間內低位徘徊。由於國際大宗商品價格中的國際石油價格和國際食品價格會進入各國消費物價指數籃子，並且佔較大比重，國際大宗商品價格持續低位波動，是當前世界性“低通脹、低利率”的重要原因。
第二，美元指數持續升值會對一些發展中國家經濟穩定形成挑戰，尤其是那些本幣匯率與美元掛鉤的國家，以及大量負債以美元計價的國家。前者可能出現本幣匯率升值，出口困難；後者可能出現債務負擔加重。
第三，美元指數持續升值也會影響美國出口增長，進一步擴大美國經常賬戶逆差和貿易逆差，加重世界經濟失衡。
拐點在什麼地方？
此輪美元指數升值週期的拐點在什麼地方？從已經公佈的世界經濟數據看，目前美國經濟情況略好於歐元區、日本和英國；美國聯邦基金目標利率略高於歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本中央銀行，因此，短期內美元指數將繼續維持升值態勢。結束此輪美元指數升值週期的拐點當在歐元區經濟和日本經濟復甦處。
流動性互換協議
美元指數大幅升值可能引發全球流動性危機。為此，3月19日美聯儲宣佈與九個國家的中央銀行建立臨時流動性互換協議，為澳大利亞聯儲、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡貨幣當局、瑞典央行等6家央行各提供最高600億美元的流動性互換額度。為丹麥央行、挪威央行、新西蘭央行等3家央行各提供最高300億美元的互換額度，協議期限至少6個月。隨後美元指數上漲勢頭有所收斂，全球美元流動性緊張情況有所緩解。3月22日美元指數下行至98.31，3月31日美元指數穩定在99.53。
失衡的國際原油市場
3月WTI原油期貨價格下跌幅度超過50%，為歷史最大單月跌幅。3月30日WTI原油期貨價格跌至19.92美元/桶，創2002年以來歷史新低。最近國際能源署表示，國際原油價格仍有20%的下跌空間。
持續暴跌
3月5日和6日，石油輸出國組織全體會議，以及石油輸出國組織（OPEC）與非OPEC國家部長級會議先後召開，會議關於減產計劃的討論未果，OPEC+減產協議破裂。3月8日，沙特率先打響原油“價格戰”。沙特政府宣佈，調低官方油價，下調幅度創20年最低，並將增加原油生產1200萬桶/日。受此影響，國際石油市場恐慌情緒上升。
3月9日，國際石油價格暴跌，WTI原油期貨跌破30美元/桶整數位心理關口，跌幅超過30％，創1991年以來最大單日跌幅。3月30日，WTI原油期貨跳空低開，跌破20美元/桶整數位心理關口，最低跌至19.92美元/桶，創2002年以來歷史新低。
3月31日，有關國家表示將就穩定國際石油市場問題進行討論，原油價格略有回升，當天WTI 原油期貨收於20.48美元/桶，漲幅1.90%，布倫特原油期貨報25.94美元，漲幅13.97%。
供求分析
一個時期以來，地緣政治風險上升，國際石油市場持續動盪。最近新冠病毒疫情蔓延，許多國家相繼出臺了各種防控措施。受此影響，國際原油市場同時遭遇需求減少與供給過剩困擾，呈現持續暴跌態勢。
從需求方面看，對疫情的防控措施影響了各國生產和消費，進而抑制了原油需求。國際能源署預測，2020年世界原油消費將下降2000萬桶/日。高盛預計，2020年世界原油需求將暴跌2600萬桶/日，超過去年全球日均需求總量的四分之一。
從供給方面看，OPEC+減產協議破裂，沙特政府表示將大幅提高原油產量，再加上沙特與俄羅斯互不相讓的增產壓價，造成原油產量激增，全球原油儲能已經逼近極限，過量供給不斷施壓油價。最近市場人士呼籲，石油輸出國組織和相關石油生產國必須大規模限量減產，否則可能出現更為嚴重的供應過剩和價格暴跌。
頁岩因素
有人認為，沙特打壓國際石油價格是為了警告俄羅斯。有人認為，沙特意在奪回被美國侵佔的市場份額。因為美國開採頁岩氣的盈虧線為30-40美元/桶，如果國際原油價格下跌至20美元/桶，就有可能造成美國頁岩油生產企業破產倒閉，退出國際石油市場。最近美國政府表示，將通過大量購買頁岩油，增加石油儲備，穩定國際石油價格。美國政府承諾將向頁岩油生產企業採購3000萬桶頁岩油。
未來走向
從目前情況看，如果疫情在短期內得不到有效控制，需求不足的情況無法改變。如果俄羅斯與沙特之間的緊張局勢進一步升級，供給過剩的局面難以扭轉。如果國際石油市場供求嚴重失衡的情況得不到及時糾正，國際石油價格仍有可能繼續下跌，再創新低。此外，處在升值週期上的美元指數持續走強，也會對國際石油價格上漲產生抑制作用。
動盪的世界國債市場
受恐慌情緒驅動，全球資金湧入國債市場避險，3月的世界國債市場經歷了歷史上最劇烈的動盪。3月4日，美國10年期國債收益率下行至0.98%，首次跌破1%整數位心理關口，創美國國債市場歷史記錄。引起市場關於美國長期國債收益率是否將下降至負值的爭論。
歷史最低
自3月4日起，在避險資金推動下，美國中長期國債價格大幅上漲，收益率不斷走向歷史新低。當日，10年期美國國債收益率大幅下跌至0.98%，創歷史最低紀錄。3月6日，10年期美國國債收益率繼續下跌至0.76％，30年期美國國債收益率下跌至1.29%。3月9日，10年期美國國債收益率進一步跌至0.50%，最低觸及0.31%，再一次打破歷史最低紀錄。3月11日，10年期美國國債收益率轉降為升至0.74%。值得注意的是，3月25日，一個月期和三個月期國債收益率均跌至負值，為四年半以來首次，其中一個月期美國國債收益率跌至-0.046%，三個月期美國國債收益率跌至-0.056％。後來在力度空前的財政政策和貨幣政策刺激下，3月31日，10年期美國國債收益率為0.68%，30年期美國國債收益率為1.34%。
跌為負值
在疫情衝擊下，處於對世界經濟不確定性和全球金融市場脆弱性的擔憂，3月，一些國家尤其是歐洲國家的國債需求增加，價格上升，債券收益率持續下行。其中，德國10年期和30年期國債收益率下跌至負值，英國2年期和5年期國債收益下跌至負值，比利時、法國、愛爾蘭、瑞士和荷蘭等國的多個期限國債收益率也下降為負值。
原因分析
一是隨著疫情蔓延，投資者對疫情的擔憂逐步演變為對世界經濟衰退的恐懼，大量資金迫切尋求安全港，國債受到青睞，需求增加，價格上升，收益率走低。
二是美聯儲多次開展緊急公開市場操作，推出量化寬鬆政策，擴大國債購買，大量投放流動性，造成短期國債利率下行，影響長期國債利率走低。
三是2019年下半年以來，全球經濟形勢快速變化，國際金融市場劇烈波動，地緣政治緊張局勢再現，受全球避險情緒升溫影響，大量資金流入美國長期國債市場，也在一定程度上壓低了美國長期國債收益率。
臨時性回購協議
為了維護國債市場穩定，3月31日，美國聯邦儲備委員會宣佈，將為外國中央銀行和其他國際貨幣當局設立一項臨時回購協議安排，這項安排將允許在紐約聯邦儲備銀行擁有賬戶的外國中央銀行和其他國際貨幣當局與美聯儲達成回購協議，使其可以用持有的美國國債從美聯儲直接換取美元，提供給各自管轄範圍內的機構使用。美聯儲表示，這項安排可以使外國中央銀行避免在公開市場出售美國國債來獲取美元流動性，有利於世界國債市場穩定。
簡要總結
3月，全球金融市場的劇烈震盪，與國際經濟的高度金融化有關，與世界各國結構改革滯後有關，也與各國政府的非常規政策長期化和常態化有關。實際上，在2020年3月集中爆發的是全球失衡的長期積累，市場以如此激烈的形式進行調整必有深層原因。全球金融市場這驚心動魄的一個月，背後是半個世紀甚至一百年的世界經濟變遷歷史。
全球金融市場的巨幅波動，也表現出人類在遭遇自然災害和病毒傳染時的非理性行為，包括對風險的恐懼，對不確定性的驚慌。同時，一些過於極端的應對政策也加劇了市場恐慌。3月，全球金融市場走過了驚濤駭浪，前方也許是震盪的收斂，也許還有更大的震盪。為此，我們仍需高頻關注、認真研究、理性決策。
本文僅為個人學術觀點，不代表供職單位意見。編輯：謝松燕
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