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表面光鮮的背後，暗藏隱憂。
日前，旭輝控股集團（以下簡稱旭輝，0884.HK）發佈了業績公告。2019年，旭輝財報各項指標都不錯，全年合同銷售額為2006億元，同比增長32%；營業收入547.66億元，同比增長29.26%；實現總利潤90.41億元，同比增長27%。
但在眾多業績指標光鮮亮麗的背後，旭輝集團多項指標也出現下滑，核心淨利潤69.03億元，核心淨利率12.6%，同比降低0.5個百分點。銷售淨利率淨利潤率也持續下滑，2017年、2018年、2019年度銷售淨利率依次為19.29%、16.78%和16.48%。旭輝的利潤能否跟得上規模呢？
中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，權益比例較低，企業容易出現增收不增利的情況，從旭輝目前的財務表現看，確實出現營收增長核心利潤下降的問題，因此，適當提升權益比例，在營收、利潤、債務之間尋找平衡點，在土地、融資、合作做出相應的調整，有利於旭輝在財務上有更好的表現。
2019年，旭輝的權益銷售額佔比55%，而據克而瑞研究中心近日發佈的《2019年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》顯示，TOP100房企2019年權益銷售額為75%，遠高於旭輝集團權益銷售額佔比。
旭輝控股權益銷售額佔比及土儲權益比佔比過低的原因是什麼？旭輝控股未來是否將對權益結構做出改變?如何改變？旭輝未來將通過怎樣的方式提升利潤水平？
對此，《商學院》記者向旭輝品牌及公司方發出採訪提綱， 對此，旭輝品牌部回覆《商學院》記者時稱，合作共贏是公司一直以來堅持的經營戰略。公司管理層在業績發佈會上表示，今年通過持續加大多元化拿地 力度，有望將新增土儲權益比重提升到 70%，未來持續穩定在 65%-70%之間，從而帶動銷售權益逐步提升。
同時，在提高利潤水平方面，旭輝品牌提出，旭輝控股董事局主席林中在業績發佈會上表示，未來，公司將主要採取以下舉措穩定利潤率：第一，轉變管理方式，從粗放型管理到精細化管理，加大對成本的管理，進一步降低行政費用、財務費用；第二，加大對供應鏈的整合，降低採購成本，進一步降低建安成本；第三，提高多元化拿地能力，除招拍掛拿地外，也將繼續努力開發商業項目等，提升對城市 更新改造的能力；第四，通過組織變革，提高組織效率和人均效能；第五，加強對毛利率和利潤的考核，在規模穩步提升的同時以利潤為考核核心。
規模“上”利潤 “下”
據2019年旭輝集團財報顯示，全年合同銷售額為2006億元，同比增長32%；營業收入547.66億元，同比增長29.26%；實現總利潤90.41億元，同比增長27%。在眾多業績指標光鮮亮麗之時，旭輝集團多項指標也出現下滑，核心淨利潤69.03億元，核心淨利率12.6%，同比降低0.5個百分點。銷售淨利率也持續下滑，2017年、2018年、2019年度銷售淨利率依次為19.29%、16.78%和16.48%；而旭輝控股的資產週轉率為2017年的0.27、2018年的0.22及2019年的0.19。
在財務分析層面，銷售淨利率是影響企業資產淨利率的重要指標，與企業的資產淨利率成正相關，即資產淨利率=銷售淨利率*資產週轉率，具體而言，旭輝集團的銷售淨利率呈逐年下跌趨勢，其資產週轉率也成逐年下跌趨勢，因此，旭輝集團的資產淨利潤率也在逐年下跌。而企業的資產淨利潤率越高，說明企業利用全部資產獲利的能力越強；反之，資產淨利潤率越低，說明企業利用全部資產的獲利能力越弱，資產淨利潤率與淨利潤成正比，與資產的平均總額成反比，資產淨利潤率是影響所有者權益利潤率的最重要指標，具有很強的綜合性。
與此同時，據Wind金融客戶端顯示，旭輝控股的營業總收入同比增長率也出現逐年下滑態勢，在2017年、2018年、2019年旭輝集團的營運總收入同比增長率分別為43.16%、33.13%、29.31%。
旭輝控股自2016年銷售額由530億元增加至2017年的1040億元、2018年的1520億元、2019年的2006億元，而旭輝的淨利潤2016年、2017年、2018年、2019年分別為28.08億元、48.28億、54.09億、64.37億元；在規模增長近四倍的同時，淨利潤增長僅為2.29倍。
權益銷售額佔比低
據公開數據顯示，旭輝2019全年新增土儲1520萬平方米，權益比重為65%；2020年開年以來，旭輝繼續以高權益、低溢價新增總貨值超過220億。與以往單純通過招拍掛拿地不同的是，其中不乏通過合作併購、舊城改造、商業勾地等多元化手段獲取的項目，佔比達到33%。
旭輝控股總裁林峰在業績發佈會上公開表示，旭輝控股多元化拿地是為有效提升土儲的權益比重，2020年旭輝計劃將土儲權益比重提升到70%，未來持續穩定在65%-70%之間。此外，未來旭輝將繼續加大多元化拿地的力度，通過非公開市場獲取的土地有望佔比持續提升，未來將達到50%。
中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，權益比例較低，企業容易出現增收不增利的情況，從旭輝目前的財務表現看，確實出現營收增長核心利潤下降的問題，因此，適當提升權益比例，在營收、利潤、債務之間尋找平衡點，在土地、融資、合作做出相應的調整，有利於旭輝在財務上有更好的表現。
彼時，2017年旭輝首破千億，然而旭輝權益銷售額佔全口徑銷售額比例低至53%，2018年仍為53%，是前15名房企中最低的。2019年，旭輝的權益銷售額佔比55%，仍沒有什麼提升。
在張波看來，58安居客房產研究院分院院長張波在接受《商學院》記者採訪時提出，如果土儲權益比較低的話，總體利潤水平的提升會受到限制。從新增的銷售收入來看，旭輝合作所佔的份額明顯，雖然權益銷售金額的絕對值已經從2018年的861億上升到2019年1144億，但從近兩年其權益銷售收入佔比全口徑銷售收入來看並沒有明顯提升，這也直接影響到毛利率和核心淨利率水平的提升。
對比其他房企，旭輝權益銷售額遠低於平均水平。據克而瑞研究中心近日發佈的《2019年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》顯示，TOP100房企銷售金額權益比雖然連續三年出現持續下滑，從2016年的85%、2018年的80%進一步下降至2019年的75%，但是仍遠高於旭輝權益銷售額佔比。
加速收併購
從2019年的拿地情況來看，上半年旭輝很猛，新增土儲權益比達到了74%，但是據年報顯示，2019年旭輝新增土儲權益比為65%。可見下半年旭輝逐漸放緩了拿地步伐，稀釋了全年的新增土儲權益。
盤和林認為，在經濟遇冷和疫情衝擊下，稀釋權益比例是很好的規避風險的方法，尤其是在土地市場上表現活躍的旭輝，稀釋新增土儲權益有利於降低資金壓力，同時挪騰更大的利潤空間。考慮到旭輝在土地市場的戰略佈局，以土地參與其他企業的合作開發，並適當的增加其他要素投入，增加權益比例，有利於為企創造出更多的利潤。
在旭輝2019年新增土儲貨值中，通過合作併購、舊城改造、商業勾地等多元化手段獲取的佔33%，其中有總建面27萬平方米的成都新都區商住項目、貨值超340億的太原一二級聯動項目、建面45萬方的石家莊核心長安區項目、以及通過與大灣區房企戰略合作獲取的深圳坪山項目等案例。
彼時，2018年，旭輝幾乎不參與舊改和併購， 多以公開市場拿地方式的旭輝控股在涉獵較少的領域拿地，在運營層面仍不具備優勢，然而合作併購及舊改等途徑的利好也使得眾多房企躍躍欲試。旭輝控股通過合作併購及舊改等方式是否考慮了其風險性？在此前涉獵較少的領域做出此種操作做出了哪些準備？
對此，旭輝方面在接受採訪時稱，公司多年來一貫遵循“有質量的投資”，在拿地前期準備方面，密切關注土地市場動態， 在拿地之前會對土地進行 100%的勘探與盡調，通過戰略漏斗、市場漏斗、財務漏斗、經營漏斗四層模型，篩選最優質、最具潛力的地塊，做好充分準備，同時嚴控負債率，不放財務 槓桿。針對收併購及舊改地塊，公司內部有嚴格的評估審核標準，經評估後不符合標準的地 塊公司會進行淘汰，以避免潛在風險對公司造成影響。事實上，旭輝早年就開始參與到舊改項目中，並已有成功的案例落地。近年來公司在商業板塊持續發力，並打造涵蓋物業服務、長租、教育等房地產+業務的房地產生態圈，“城市綜合運營商”的定位愈發清晰。今年公司會繼續加大多元化拿地的比重，包括一二級聯動、 商業勾地、產業勾地以及收併購，以多條腿走路的方式加強公司土儲多元化的能力建設，同時不斷降低土地成本。
在核心城市及都市圈土地價格上漲，房企資金鍊吃緊，傳統開發模式競爭力逐漸下降的背景之下，合作併購、舊改、勾地等多元合作拿地成為房企降低資本壓力、減少項目風險，增加企業利潤的必然趨勢，也是房企進行多元投資、拓展市場的重要手段。
在盤和林看來，即使多元化拿地方式下可能存在著非理性、同業競爭、價值不確定性的風險，但是應當看到，在多元化的開發模式下，品牌、資源、市場的規模效應將會逐漸顯現，因此在這種情況下不論是舊城改造、城市更新還是新的涉獵較少的領域，多元化拿地應該仍以“審慎性”為首要原則，寧缺毋濫，減少資產流失或者項目破產。
張波則認為，合作併購的最大風險對於合作項目本身的風險性，前期合作項目審查不嚴導致後續不能正常開工的在部分房企中曾多次出現，另外部分項目或因為地價過高等因素導致後續可能出現銷售不暢。而舊改項目則會因為開發週期長，前期投入資金多，對於房企的現金流形成一定壓力，也需要做好充分準備。同時隨著近幾年拿地成本提升，不斷增加的拿地成本也在一定程度上對利潤水平形成影響。
疫情之下，旭輝集團將如何危中有機，提升企業的運營能力及財務管理能力，對此，《商學院》記者將持續關注。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 2019你為誰驕傲 旭輝
