缺乏實質證據。
近日，國內在線視頻三巨頭之一的愛奇藝突遭海外空頭盤中狙擊。做空報告發布後，該公司股價一度跌逾10%，但隨後快速反彈，並於當日（4月8日）收漲3.34%。
做空機構WolfpackResearch在長達37頁的報告中稱，愛奇藝前不久發佈的2019年財報中虛增營收約80-130億元，這一數字相當於愛奇藝年報中披露的290億元總營收的28%-46%。此外，該機構還指控愛奇藝虛增了約42-60%的用戶數量，以及通過誇大包括內容採購、對外投資等公司開支，消耗掉虛假現金以掩蓋其上市以來的欺詐行為。
對此，愛奇藝方面回覆時間財經稱，堅決否認第三方機構做空的所有質疑，並表示報告中引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符。但對於做空報告中的具體指控，截止發稿前，愛奇藝尚未回應。
受瑞幸咖啡造假風波影響，近期市場對中概股公司財務造假“風聲鶴唳”。Wolfpack還表示，上述報告曾得到來自資深做空機構“渾水”在“數據調查”等方面的幫助。
華爾街“群狼”
WolfPack的中文意思是“狼群”，愛奇藝已經不是“華爾街之狼”盯上的第一家中概股公司。
根據領英和官網的資料，WolfpackResearch成立於2019年，是一家全球性的金融研究和盡職調查公司，致力於“揭露企業欺詐，並通過確保金融生態系統的平衡來保護投資者”。
做空愛奇藝之前，WolfPack曾三次“開槍”，分別在2019年6月和2019年9月做空通訊企業GTT和半導體公司SMART Global Holdings，但都以失敗告終。
去年年底，WolfPack盯上了股價處於年內低谷的中概股公司趣頭條，結果報告發布的三個月內趣頭條股價漲了將近一倍，直到3月下旬趣頭條發佈近乎“災難性”的年度財報後，幾天內股價暴跌了近50%，才跌回做空報告發布前的水平。
Wolfpack Research的創始人是丹·大衛（Dan·David），丹曾是一名珠寶行業的高管，在創立WolfPack前曾擔任另外兩家做空機構GeoInvesting和FG Alpha的創始人。2011年以來GeoInvesting曾先後做空普大煤業、聯拓、中手遊、神州租車、老虎證券等多隻中概股，FG Alpha也在2017年做空國內食品龍頭達利集團，這些報告大多都出現了丹的身影。
值得一提的是，丹還是2017年美國金融紀錄片《中國喧囂》的主演。根據環球網報道，影片中講述的是丹和渾水公司一起，揭露所謂的“中國驚天騙局”。丹在走訪中國企業的時候，通過非法架設監控設備、偽裝身份等形式偷拍了大量視頻。紀錄片講述了3-4個廠房設在中國鄉村的企業經營狀況，藉以投射所有中國企業。
WolfPack報告中的套路和結論也如出一轍，在美國和香港上市中國企業往往被打上幾大“罪名”：通過虛報利潤、瞞騙審計、推高股價，與美國銀行、監管機構、律師、四大會計事務所、投資公司合謀賣出手中的股票，欺騙美國投資者，大發黑心財。
根據21世紀經濟報道，一位華爾街對沖基金經理表示，這份名為《iQIYI: The Netflix of China? Good Luckin》的做空報告顯得相當“倉促”。究其原因，從使用雙關語影射瑞幸咖啡來看，急著蹭熱點可能是這份“半成品”匆忙出爐的原因。
虛增用戶
這篇報告的核心是愛奇藝在2019年虛增營收80-130億，Wolfpack認為，愛奇藝從三個維度虛增營收：分別是虛增會員付費，虛增廣告營收、誇大“易貨”交易的價值。
數據來自：財報
在虛增營收的基礎上，Wolfpack認為愛奇藝同時通過誇大支出、購買內容的價格、購買其他資產和收購的價格，虛增費用從而對沖掉賬面上並不存在的現金。
首先是虛增會員費。Wolfpack稱愛奇藝在2019年10月公佈稱平均移動DAU為1.75億，認為愛奇藝將該數字誇大了42％至60％，並以此為根據認定愛奇藝虛增會員費用。
對於虛增用戶數，Wolfpack引用了三個數據來源，第一個是QuestMobile今年2月統計的春節前後愛奇藝平臺的平均日活數1.26億。
來自：Wolfpack
第二個是兩名廣告商提供的愛奇藝後端系統，顯示19箇中國一線和新一線城市4天（3個工作日，1個休息日）的平均日活數據2470萬，並由愛奇藝過去兩年發佈的《年度網絡電影行業報告》中的數據，推算出一級城市用戶數佔比約36%，從而逆推日活數據虛增60%。
第三個“證據“則來自於愛奇藝網站的的“內容熱度值”。Wolfpack發現觀眾數排名前十的節目在西藏等少數民族聚集地和其他省份中幾乎相同，而當地民族文化、語言文化與其他地區存在差異，從而認定其他省份的熱門劇不應該出現在當地排行榜前列，認為這是愛奇藝“刷量”的依據。
除了上述三個“刷量”的證據，Wolfpack還給出了一個愛奇藝虛增會員收入的證據，即“聯名會員計劃”。通過調查北上廣的1500多名用戶，Wolfpack聯繫到613名愛奇藝會員，其中有約30%的人使用的是京東和愛奇藝的聯名會員。Wolfpack認為通過把聯名會員計入收入並將給合作伙伴的分成計為費用，愛奇藝核算時提高了收入並燒掉了虛假“現金”。
但上述說法中存在不少事實和邏輯上的疑點和硬傷。第一是對愛奇藝DAU數據統計口徑使用存在明顯問題。時間財經查閱愛奇藝年度和季度財報後發現，愛奇藝僅在年報中公佈了其2019年平均“移動DAU”為1.399億，考慮到2018年年報中公佈的全年平均“移動DAU”是1.354億，移動互聯網紅利見頂的背景下，很難想象2019年10月份的DAU暴增至1.75億。
實際上，所謂10月公佈“DAU為1.75億”的說法，來自於2019年10月的一篇媒體報道，愛奇藝首席內容官王曉暉在一次活動上稱愛奇藝平臺日均獨立設備數為1.75億臺，這一概念與“移動DAU”存在明顯差異。
根據財報，“移動DAU”指的是每日通過愛奇藝移動App訪問愛奇藝平臺的獨立移動設備總數。實際上，移動DAU與一般意義上的平臺合併DAU數據並不相同，愛奇藝也在財報中表示，該統計口徑是計入所有連接到愛奇藝平臺的移動設備，未考慮到一名用戶用不同設備登錄愛奇藝的情況。
再考慮到愛奇藝還擁有龐大的PC用戶，把QuestMobile統計的平臺合併DAU、後臺中顯示的iOS和安卓用戶的總數之和、愛奇藝財報中的“移動DAU”以及某個活動中公佈的“日均獨立設備數”放在同一個統計口徑下並不合適。
此外，愛奇藝在報告中列出的數據是一線城市用戶數佔平臺用戶總數35%，並不是DAU的佔比情況，不同城市用戶活躍情況不同，以上述數據逆推DAU也不夠嚴謹。
第二是虛增用戶活躍數據與虛增付費用戶數本身並無關係。即使從Wolfpack的證據中推導出愛奇藝在某些報告中誇大了用戶數據，但這並不能證明愛奇藝在財報中誇大了付費用戶的數字和營收數據，Wolfpack並沒有在報告給出一個可以嚴謹證明愛奇藝虛增用戶付費的證據。
此外，很多統計方式和得出結論的推導方式也不夠嚴謹。比如廣告公司的後臺數據，只統計了四天的平均數據，相比之下，渾水發佈的做空瑞幸的報告則調查了45個城市的2000多家咖啡門店；對於愛奇藝將“聯名會員”中合作伙伴的收入，全部確認為自身當期的收入和費用也只是主觀猜測，即使說中，愛奇藝“藉機”燒掉賬面上先前虛增的現金也是無稽之談。
第三則是明顯缺少對中國市場的瞭解。此前包括南周在內的多家媒體都曾報道影視行業發行方的“刷量”亂象，對中國影視市場稍有了解就會認為這種現象的根源是發行方的刷量行為導致。由此推導愛奇藝主動刷量，甚至基於刷量造假財務數據，事實依據和邏輯性都存在問題。
來自：愛奇藝官網
值得一提的是，愛奇藝還是國內最早打擊影視宣發刷量亂象的視頻平臺。2018年9月愛奇藝宣佈關閉前臺數據顯示，以內容熱度替代播放量數據。這並不能證明愛奇藝不會數據造假，但從部分地區熱度不合理，推導出平臺造假用戶數據，進一步認定造假付費數據，Wolfpack的結論同樣站不住腳。
遞延收入
Wolfpack認定愛奇藝會員付費造假的另一證據，是誇大的遞延收入（deferred Revenue）。
遞延收入是一個資產負債表中的一個負債科目，也就是常說的預收賬款。對於愛奇藝來說，最典型的遞延收入是用戶支付的長期會員訂閱費用，比如一名用戶在2019年5月付費訂閱了1年的愛奇藝VIP，但在2019年12月31日只執行了7個月，所以期內確認的收入相當於會員費的7/12，剩下5/12作為負債計入2019年12月31日當期的遞延收入，待實際服務發生時進行沖銷。
Wolfpack認為愛奇藝在2018年IPO時，就已經在招股書中虛增了遞延收入。Wolfpack統計了愛奇藝5家境內子公司在2015年至2017年的信用報告，發現遞延收入在2015-2017年分別被高估了2.6倍、1.7倍和0.9倍。
Wolfpack認為，IPO時誇大營收和遞延收入給愛奇藝造成了嚴重的問題，後者必須發佈越來越誇張的業績，以彌補先前存在的欺詐並仍顯示出增長。他們認為愛奇藝嚴重虧損下，持續的增長是維持估值的唯一基礎。
Wolfpack認定愛奇藝早年遞延收入造假的另一個依據，是付費會員數據增長與遞延收入餘額變化不符。
Wolfpack表示，愛奇藝在從2018年Q3到2019年Q1，付費用戶數增加了1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月，但在同期遞延收入卻下降了17%，從23.56億降至19.61億。
但Wolfpack的這項說法也存在兩點問題。第一是平均訂閱期從3Q18的6個月增長至8個月的說法並不是來自財報中披露的某一項具體數據，而是來自管理層在3Q18和1Q19的電話會議上提到的內容。
時間財經查閱源文件發現，愛奇藝CEO龔宇在1Q19上表達的原意是目前每名付費用戶一年中平均付費月數為8個月。一年中平均付費月數提升，不代表用戶平均支付週期變長，也就不意味著相同付費用戶基數下，會員訂閱的遞延收入一定同比增加。
第二，會員訂閱費並不是愛奇藝唯一一項遞延收入。Wolfpack的報告中也表示，愛奇藝與被投公司新愛體育之間的關聯交易，在2018年末的資產負債表上產生了7.26億的遞延收入，相當於當期遞延收入總額的1/3，此外愛奇藝直播用戶充值但未消費的虛擬幣、用戶持有的觀影券在用戶消耗前都計入遞延收入。Wolfpack的做空報告並沒有考慮1Q19遞延收入的降低可能受上述會員訂閱以外的因素影響。
來自：WolfpackResearch
考慮到會員長續費存在一定季節性因素（比如四季度雙11等促銷活動較多、某一部熱門電視劇可能導致一定時間段內付費用戶激增），季中某一期數據的波動並不能代表什麼。而從長期來看，如上圖所示，除了2018年三季度入股新愛體育後導致遞延收入劇烈波動，愛奇藝的遞延收入與會員訂閱數在過去兩年都在穩步上升。
虛增易貨和廣告收入
除了佔比最高的會員收入造假，Wolfpack認為愛奇藝另兩項主要收入來源，內容收入和廣告收入同樣虛增。
內容收入的虛增主要體現在“易貨交易”，即愛奇藝和其他出品方交叉授權自制電視節目的網絡和電視播放權，並以易得的播放權的價值確認期內收入。
來自：WolfpackResearch
Wolfpack援引一名愛奇藝前員工的說法，稱熱門劇集非獨家播放權一般在2萬元/集，非熱門的播放權1000-5000/集。Wolfpack利用2017年-2019年愛奇藝報告中易貨交易收入除以廣電總局公佈的每年電視劇集總數，三年的每集平均價格分別是5.66萬、7.89萬、6.42萬，從而認定愛奇藝至少虛增了自制劇以易物方式授權的價值的三倍。
考慮到愛奇藝通過易物交易獲取的授權均是非獨家許可，而熱門劇集的獨家許可和非獨家續課價值可以相差上千倍，這種指控存在一定道理，愛奇藝需要進一步自證易物交易收入認定的合理性。
Wolfpack表示，對於易貨交易這樣的非貨幣交易，管理層更容易通過對無形資產不合理的定價增加收入。大規模的非貨幣易貨交易是一個嚴重的危險信號，2019年9月，SEC指控互聯網流量公司Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席執行官涉嫌欺詐，涉及欺詐性數據交換產生的非貨幣收入，最終Comscore繳納500萬美元罰款從而與當局和解。
虛增在線廣告收入的指控，主要來自於上海工商總局的收入報告。Wolfpack表示，愛奇藝子公司中主要由上海愛奇藝文化傳媒有限公司和上海中原網絡媒體有限公司負責愛奇藝的廣告業務。
來自：Wolfpackresearch
Wolfpack根據上海工商總局公佈的年度廣告公司收入排名報告（來自廣告公司向工商總局報告的廣告收入），認為愛奇藝在2015年-2018年間，在向SEC報告的廣告收入中至少虛增了14.5億元、15.74億元、5.94億元和15.37億元。
虛假投資
Wolfpack認為愛奇藝還通過虛假投資，虛增收入，誇大費用“燒掉”賬面上並不存在的現金流入。其中投資包括對外投資公司，以及投資自制劇。
Wolfpack列舉愛奇藝虛假投資的案例有兩筆，分別是與A股上市公司當代明誠合資成立的體育公司新愛體育，以及收購花千骨手遊開發商成都天象互動。
Wolfpack引用當代明誠的財報公告稱，愛奇藝對新愛體育的實際總出資額僅有3825萬元，但愛奇藝號稱投資7.96億元，並將其中7.58億元以“待提供內容”作為非現金資產追加投資到新愛體育。與額外增加的投資資產共同形成的負債，被愛奇藝掛在上文中提到的延遞收入中，並通過每季確認部分其中一部分收入的方式虛增收入。
2019年報顯示，愛奇藝約從這部分延遞收入中確認收入1.463億元，但這部分收入是否虛增，需要愛奇藝澄清與新愛體育間的交易是否是實打實的業務往來。
第二個案例則是遊戲公司天象互動。2018年7月，愛奇藝以約3億美元收購了成都天象互動（Skymoons），後者於2015年聯手愛奇藝重金下注的熱門劇《花千骨》打造的同名手遊取得了商業上的成功，月流水一度破2億，甚至在當時引起了影遊聯動的一股熱潮。
Wolfpack認定天象互動不存在任何價值的依據有兩個，第一是花千骨手遊被法院裁定抄襲蝸牛數字的另一款遊戲，把這款遊戲的成功完全歸功於愛奇藝的IP和創意抄襲，進而認定天象互動是一個完全沒有價值的遊戲公司，愛奇藝的投資目的只是為了證券欺詐。
第二則是曾有兩家上市公司在愛奇藝之前對天象互動提出收購要約，這兩家公司隨後被指控犯有市場欺詐行為。Wolfpack以意向收購者自身的問題，從而推論出天象互動本身並沒有投資價值。
但顯然Wolfpack並不熟悉當時的A股和中國遊戲市場的環境。2015年跨界定增熱潮下，上市公司跨界收購遊戲公司並不罕見，上市公司的市場欺詐行為與標的公司的投資價值並無直接聯繫；
此外，天象互動的定位是集研發、發行、運營為一體的綜合手遊開發商，在中國目前的手遊市場環境下，宣發是手遊公司最重要的能力之一，把《花千骨》的成功完全歸功於IP和抄襲也有失公允，《花千骨》成功後包括多個熱門影視劇也嘗試影遊聯動，但大多效果平平。而Wolfpack調查到的天象互動2018年以來只代理發行4款遊戲，而未註冊新遊戲版號，反而恰恰是後者手遊宣發能力的佐證。
雖然收購天象互動和愛奇藝影遊聯動戰略能否成功，目前看來還需要更多的時間進行檢驗，但毫無疑問的是，憑藉Wolfpack目前給出的資料，把收購天象互動與管理層中飽私囊虛假投資畫上等號只是出於主觀性極強的揣測。
Wolfpack還認為愛奇藝收購內容的價格過高，《如果歲月可回頭》和《獵毒人》兩部當代明誠製作的電視劇中，Wolfpack指控愛奇藝故意支付了高出市場平均水平的價格。並臆測愛奇藝與當代明誠通過私下協議誇大費用，從而燒掉資產負債表上的虛假現金。
最後，Wolfpack還提出了一個問題，認為愛奇藝公佈的運營現金流計算方式是一種“謬論”，他們將愛奇藝的OCF計算方式與Netflix進行對比後認為，Netflix對購入劇集的所有投入都計為經營活動的現金流出，而愛奇藝將購買版權的投入計為投資活動的現金流出，從而將2019年的運營現金流虛增至5.61億，並掩蓋業務浪費現金流的事實。
有意思的是，時間財經發現Wolfpack“似乎”沒有注意到愛奇藝已經在2019年報中披露，根據2019年3月修訂的新會計準則，愛奇藝將從2020年開始，在報告將獲得製作和授權內容的版權而產生的成本的現金流出，在現金流量表中記為運營現金。（北京時間財經 歐陽風）
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