來源：貝瑞研究簽約分析師Athenna Zhao
貝瑞研究申明：文中觀點系基於歷史數據，僅供交流探討，不作為直接投資建議。
要點聚焦：
·茅臺業績和股價"一騎絕塵"的背後
·庫存經銷和渠道價差下的經濟週期
·估值偏差："掘沙探金"工具之UAFRS
·被低估的盈利能力和資本效率
·真實資產回報率高達269.9%：增長三大週期分析
·估值與2020年股價走勢分析
2020 年開年，全球金融市場再次開啟暴跌模式，短短一月內美股遭遇5次熔斷。同時， 亞太、歐洲股市集體重挫，跌幅創下歷史紀錄，全球一篇綠。一系列恐慌因素、債務風險、流動性的風險隨著疫情的發展被越來越受到關注，連股神沃倫巴菲特都感嘆：活了89歲也沒見過這種場面！
相比外圍市場波動環境下，位列全球股票市場總市值規模前列的中國A股走勢體現了較強的抗跌性。有分析人士指出，在美股進入熊市通道時，A 股仍因之波動，但整體威脅度不大，向上態勢仍在。
全球資本市場不確定下，今天我們將探討一家資本市場上相對確定的A 股公司：白酒第一品牌---貴州茅臺。關於貴州茅臺，在國人印象中，消費茅臺相比於消費普通酒飲則多了一分神秘和優越感，畢竟年產量4000萬瓶的茅臺，供不應求還是限購，每個人憑身份證只允許購買兩瓶。作為投資者， 貴州茅臺股價亦是中國價值投資的標杆和經典。2019年貴州茅臺股價一騎絕塵，全年實現上漲103.47%，最終報1183元，是第二名長春高新2.6倍，成為名副其實的"股王"。此外，茅臺市值高達14861億元，位居全市場第4位。
2019年，貴州茅臺被波士頓諮詢（BCG）評為近五年全球投資回報率上市公司第2名（18年為第10名），與騰訊（第8名）成為前十名中唯二的中國上市公司，超過Amazon、Netflix等國際巨頭。
圖：2019年波士頓諮詢近五年全球投資回報率上市公司
1、業績和股價"一騎絕塵"的背後
近年來，貴州茅臺入了新的成長週期，利潤持續增長下內在價值不斷提升，股價表現更是讓人驚歎。截止發稿，貴州茅臺報價1158.50元。
圖注：貴州茅臺歷年來股價走勢
然而根據公開披露的財報，卻難以用資本市場主流財務理論解釋其盈利能力和股價變化。讓我們一一總結：
1. 一般來說，生產的商品存貨增長過高與過低的公司未來盈利能力和股價表現均較差。存貨佔總資產比重增長較高與較低的行業，下一年總資產收益率均明顯下降，且股票表現較差，同時存貨增長過快的公司，可能需求低於預期，未來盈利能力可能下滑，且有存貨跌價風險。茅臺不同於其他A股公司，庫存永不折舊，還能平滑業績，其存貨與盈利能力上呈現出高盈利性、低週轉特徵，更是催生了其預收款模式。
2. 一般來說，流動性與盈利性成反比，流動資產所佔比例越大，盈利能力越差。但對茅臺來說，其大部分是流動資產，卻保持極強的盈利能力。同時，除卻流動資產及貨幣資金佔資產總額比例居高不下，其早期負債幾乎沒有長期負債和銀行貸款，在所有者權益中未分配利潤所佔比例逐年升高。
3. 誠然整體上，財務業績的增長和股價市值有一定相關性，但是茅臺的天價市值不單單靠披露的財務業績支撐而來。例如，從2013年到2016年，茅臺的淨利潤並沒有大增長，即使在2017年，淨利潤僅上漲了60%左右，股價卻翻漲了1倍。4年間，茅臺歸屬股東淨利潤也僅增長了70%多。而就在這個期間，茅臺的股價增長了5.64倍。
既然公開的財務數據也難以解釋其盈利能力和股價攀升背後的原因，筆者認為突破茅臺估值偏差在於價值投資的核心---盈利模式。
2、庫存經銷和渠道價差下的經濟週期
整體上，貴州茅臺作為國內第一高端消費白酒品牌，核心競爭力在於產品的稀缺和高品質，獨特文化底蘊和強大品牌力。受益於價量齊升的消費擴容，產品持續增強的消費屬性是其強大的盈利背後的基礎。
從消費品的商業特徵來看商業模式的驅動力。
一方面，貴州茅臺酒在大眾消費品類屬於高價格、高利潤產品。大眾消費品，如調味品恆順醋業原料成本佔比30%左右，東阿阿膠提價後卻銷售滯漲且阿膠的原料驢皮面臨缺貨困境，而茅臺的原料高粱和小麥，原料易得且價格波動小。另一方面， 不同於大眾消費類（沃爾瑪）， 公司在消費屬性上更與奢侈品公司類似，具有較高的淨利潤率和較低的總資產週轉率。
市場規模上，茅臺異於人群細分的奢侈品， 有非常廣大的消費人群，市場空間巨大。強大的長期競爭力使之擁有加速提升盈利的"殺招"：主動定價權。2017年"飛天茅臺"的銷量約為2000年的10倍，每瓶"飛天茅臺"的出廠價比2000年提升了435%，提價後茅臺仍供不應求，資本市場上產品銷量和單價同時大比例提升的公司極為罕見。
圖注：飛天茅臺一批價走勢，渠道價差處於歷史高位，資料來源：公司公告，中金研究部
同時，茅臺傳承的傳統工藝生產週期長達5年，其醬香酒越陳越香的"保值增值"具有投資屬性，衍生了預收款的跨期確認來抵禦週期波動的預收款模式。同時渠道上，貴州茅臺採用"小經銷商"的直分銷模式，該模式下的庫存經銷方式更是加大經濟週期影響：渠道經銷商提前囤貨打款以鎖定價格和追求利差，進而增加渠道庫存；酒價因經濟波動後，自身的庫存週期加大了經濟週期的影響。 綜合推斷，預收款模式是衡量白酒景氣度的關鍵指標，更是調節利潤的重要工具。綜上分析，鑑於產業鏈的強勢地位和品牌渠道絕對優勢，預收賬款模式下的庫存經銷方式帶來的渠道價差更是貴州茅臺提價的基礎。
然而，伴隨著預收賬款的經濟週期的加大和價量齊升帶來的豐厚利潤，出廠價和零售價之間的渠道價差進一步擴大，經銷商環節存在大量的套利機會。目前，仍有不少經銷商大量囤貨在中間環節待價而沽，導致整個流通環節供需矛盾進一步加劇。
因此，為消除投機行為和加強對渠道的控制力，如下圖所示，茅臺通過推進渠道改革---將銷售渠道從分銷商轉向直銷渠道。譬如，貴州茅臺凍結了經銷商數量和經銷商配額，轉向加大直銷渠道的投放，增開新店、並提高商超和線上零售等。
圖注：貴州茅臺2018年分銷渠道主導，2019年加大直銷份額，資料來源：高華證券
截止2019年Q3財報，分銷商批發收入佔比90.9%，遠超於直銷渠道的4.88%。根據Goldman Sachs&高華分析， 渠道改革不僅可以提升定價能力 ，更是幫助其在價值鏈上重獲利潤份額和釋放市場更多的真實需求。
上文所述，貴州茅臺具有渠道庫存經銷方式的經濟週期特點，預收賬款模式下的渠道庫存價差更是加大了經濟週期影響。Deutch Bank在 " The restocking cycle is just beginning" 分析報告中更是直接指出， 同時股價的增長伴隨著其商業模式調整而發展，且直接受庫存週期影響而變化。
圖：飛天茅臺酒的歷史價格及渠道庫存週期 資料來源：Deutch Bank
根據Deutch Bank 分析，2009年 – 2019年十年間，茅臺的渠道補充庫存和去庫存化週期如下：
§在2009 - 2012，茅臺的增長驅動首先從基礎設施投資需求復甦，然後通過渠道進貨，由於(導致)上調零售價格的期望。
§2013-2016年，茅臺產品的需求首先受到反腐措施的影響，然後受到渠道去庫存的影響，導致零售價格暴跌，從2017年開始進入新的補充庫存週期。通過建立渠道庫存模型，我們發現，這一階段，由於渠道去庫存較多，消費增加，茅臺目前的渠道庫存處於7年低點。
§2017年開始，在價格上漲預期的推動下，茅臺開始進入新的渠道進貨週期。我們預計這一週期持續到2017-19年。2020年伊始，根據券商調研反饋，渠道庫存較小，同時鑑於疫情影響，作為對經銷商庫存壓力的反應，茅臺已推出將近期縮短經銷商提前打款時間的方案。
綜上，公開數據難以解釋其盈利能力和股價攀升背後的原因。 我們此時思考，這是否表明在主流的會計準則下，茅臺真正的投資價值未能被展示出來？ 作為價值投資者，如何用創新的模式分析企業的盈利能力和企業價值？修復估值偏差提到的庫存週期問題？由此，我們開始"掘沙探金"之旅。
3、估值偏差："掘沙探金"工具之UAFRS
釐清行業和公司模式特點影響，亟需更加客觀一致性的數據來做出價值判斷。這裡要用到的工具是UAFRS-Uniform Accounting Standards。
我們使用將財務報表分解，然後使用全球一致的標準重新組合，分析這家公司的量化業績-UAFRS，需要根據以下UAFRS調整以達到統一的會計標準(Uniform Accounting standards) 來見微知著。其中UAFRS標準在規則不同於GAAP和IFRS， 在應用方面經過超過130項的科目調整，在進行趨勢分析或比較同行其報告的資產、收益甚至收入方面存在重大不一致。其中的差異化調整的包括研發投入調整(R&D Adjustments)、經營性租賃(operating lease)和營運資本的調整(working capital)等。
在應用UAFRS-Uniform Accounting standards之前，為了驗證它應用於調整茅臺是否合理，現金流量表看上，我們先從營運資本這個科目入手，小試牛刀。
圖：自由現金流公式 資料來源：公開資料
如上圖所示，首先我們來梳理一下當前會計準則如此定義的原因。
從現金流入看，主要兩個來源：其一是企業通過生產經營活動產生的利潤（根據收入減去全部費用來計算，再減去稅收），二是企業的折舊與攤銷。折舊即已購買固定資產的成本分攤到資產的使用週期中，作為企業的經營費用在利潤中扣除的（由於並沒有實際的支付現金出去，因此在計算現金流時需要加回去）。
從現金流出來看：一方面企業要維持運營和保持競爭力，需要更新設備、技術和工藝， 即需要扣除資本支出（包括購置固定資產，無形資產及等營業性資產的支出）。另一方面營運資本（存貨、應收款項等的增加而佔用的資金）。很多企業的利潤及資產增加表現出來不是現金增加，而是存貨或應收賬款的大幅增加。一般來說，這種增加是不健康的，除非企業能證明存貨不會貶值，越存越值錢，應收賬款能收回來，不少企業的應收賬款成為壞賬，需要計提。
在UAFRS法則下，調整以達到統一的會計標準(Uniform Accounting standards)不考慮打算減去營運資本。因為存貨肯定能賣掉，應收賬款一定會收回來。
從披露的資產負債表看， 其財務計入低估了其真實盈利水平。根據公開數據，茅臺的財務計入準則法相對保守,直到茅臺酒交付和發票，才將經銷商的預付款的銷售計收入；對於未開具發票的分銷商的預付款，公司將其確認為資產負債表上的預收收入(unearned revenue)即負債。如此以來，計入預收收入科目的預收賬款導致貴州茅臺的資產負債表很大一部分收入被現金佔據，收益率極低。因此，需要在查看業績指標之前將多餘的現金從公司的資產中移除即淨資產 Net Asset，否則公司的運營利潤率(以ROA資產回報率計算)可能會比實際水平低很多。
圖：淨資產VS資產的收入佔比，超額現金VS現金佔比 資料來源：Valens Research
因此，公開的財報數據指標ROA與基於UAFRS的指標相比，嚴重低估了公司的真實盈利能力和資本效率，導致投資者和管理層認為公司的業績低於合理水平，從而壓低估值。
對於價值投資者，Uniform Accounting standards的優勢在於剔除價值判斷的干擾以便弄清楚下降的原因，從而較為客觀預測其未來變動趨勢，有利於準確判斷公司的未來價值。
驗證了可行性後，讓我們繼續來看。
4.被低估的盈利能力和資本效率
首先我們想要強調的是，ROA即資產回報率對於茅臺的重要性。尤其是對茅臺而言，ROA對於其股價的預測性不容忽視。
ROA 是衡量公司資產盈利能力的重要指標。ROA 越高，代表整體資產帶來的利潤越高。根據 ROA 杜邦分解（ROA= 淨利潤率 × 總資產週轉率）兩大驅動因素分別為淨利潤率和和總資產週轉率。淨利潤率反映銷售收入的收益水平，總資產週轉率反映總資產的週轉速度。（注：淨利潤率 = 歸屬於母公司股東淨利潤／營業收入，總資產週轉率 = 營業收入／ 平均總資產）
同時，鑑於白酒的預收賬款模式，茅臺的預收款可一定程度預測次年的盈利水平。根據民生證券研究分析，預收賬款較高的組相對較低的組下一年股票表現的累積超額超額收益率更高，均超過 200%，即預收賬款增長較高的公司未來盈利能力和股票收益率更高。選取貴州茅臺為例，次年 ROA和歷年末預收賬款佔總資產比例 與相對中信食品飲料指數的超額收益率的超額收益有較強的相關性。
根據策略得出，貴州茅臺在 2006-2007 年， 2009 年-2012 年，2016-2017 年，ROA 拐點和預收賬款佔總資產比重較高階段，超額收益率較好。
綜上所述，ROA不僅可以衡量預收款模式下貴州茅臺的盈利能力，更與股票收益率有直接關聯性。
因此，這表明著獲取準確的ROA數據對於解釋茅臺的核心價值是必要的。
在 UAFRS 會計法則下，貴州茅臺的主要經過如下調整如下。以 Asset 為例，茅臺的 Total Asset 扣除 Excess Cash, Other Current Liabilities, Income Tax Payable, Economic Depreciated Net PP&E, Goodwill & Intangibles 等調整後得出 Adjusted Net Assets，如下表所示，調整下的 Adjusted ROA 與 ROA 差異化明顯。
圖：貴州茅臺 2016A-2023E Uniform ROA' 與 Reported ROA，資料來源：Valens& Stansberry Research
根據 Valens Research 的研究發佈， UAFRS 調整後的 Adjusted ROA。
圖：貴州茅臺2003-2018 Adjusted ROA' 與Reported ROA 資料來源：Valens Research
在過去16年中，我們看到Adjusted ROA持續高於As Reported ROA，其中Uniform Accounting standards得出的ROA遠遠高於披露的原因在於貴州茅臺擁有大量現金餘額(高於一般可能認為的"營運"現金)的公司，其報告的ROA可能會被稀釋，因為資產負債表中相當大的一部分最終會被收益有限或沒有回報的現金所佔據。根據2019年Q3貴州茅臺賬上擁有流動現金1127.29億元，幾乎相當於近三年的淨利潤總和。另外，Adjusted ROA的降幅更大，這其中變化部分原因可歸為財務槓桿的上升之外ROA ；同時其相比最高點，Adjusted ROA隨著時間拐點的推移和貴州茅臺的，這種效應在加劇。
5.真實ROA高達269.9%：增長三大週期分析
可能讀者們會對高達3位數的ROA持懷疑態度。接下來，我們來根據茅臺的股價表現結合公司策略、行業背景對Adjusted ROA的可信度進行探討。
在時間點上，茅臺可以分3個階段。
§ 2003年-2008年
§ 2008年-2013年
§ 2013年-2018年
第一階段2003年-2008年：貴州茅臺享有行業發展紅利， Adjusted ROA（Return on Asset）資產回報率伴隨著盈利能力逐漸增強而穩步上升，其中2006年Adjusted ROA達到近16年來歷史最高值204.86%。
圖：第一階段茅臺ROA/Adjusted ROA及股價
第二階段2008-2013年：在整體白酒行業收入佔比出現下滑的存量競爭下，茅臺在2008 年取得行業提價主導權( 2008 年之前，一直都是五糧液主導行業的提價), 逐步完成品牌高度。量價齊飛下，茅臺的護城河逐漸顯現。收入、利潤和產品價格上的趕超之後， 茅臺正式奪取了提價主導權。2008 年毛利率進一步提升。強盈利能力使得 2008 年Adjusted ROA 從 87.49%攀升至 140.61%，茅臺股價的強勢也在這一補存貨週期下發生階段性變化：
▪ 2008 年-2011 年 Q2:得益於 4 萬億元人民幣的茅臺基礎設施建設需求刺激，茅臺從2009 年開始復甦，根據 Deutch Bank 分析，開始進入新一輪補存貨週期，零售價格也應聲上漲(2008 年底達到 720 元人民幣)，2011 年 2 月股價小幅攀升至 77.82 元。
▪ 2011 年 Q2-2011 年 Q3：由於價格上漲的預期，經銷商和投資者進一步的積累庫存，並在隨後幾年裡使存貨增值， 2011 年 8 月，股價升至 114.28 元，其中Adjusted ROA 在 2011 年達到 146.72%高峰後開始下降，與庫存週期的高峰表現一致(Reported ROA 高峰值在 2012 年後下降，略顯延遲)。
▪ 2011 年 Q3-2012 年 Q3:重新補充庫存的需求變成了一個自我強化的週期，即補庫
存階段增加了零售需求，進而加劇了酒價的新一輪上漲，並進一步推動了渠道存貨。渠道庫存開始增加，2012 年零售價格達到 2000 元， 2012 年 8 月，股價高達
153.02 元。
值得注意的是，2012年底開始，由於政府的反腐措施，零售需求開始下降酒價回調 ， 茅臺開始了渠道的去庫存週期， Adjusted ROA 下降為109.01%，降幅約為37.71%。2012年年底股價也緊跟市場信號， 跌至121.35元。截止2012年底，茅臺補庫存週期結束。同時2013年伴隨著中國白酒產量從1300多萬噸開始向下回落底重要轉折 ，當年10月，股價一度跌入谷底至65.57元。
圖：第二階段茅臺ROA/Adjusted ROA及股價
第三階段2013年到2018年：值得注意的是2016年開始， 源於價格的不斷增長，經銷商為鎖定價格， 紛紛提前打款，茅臺的預收款的暴增，甚至在經銷商打款3-4月後才發貨，從而形成了鉅額的預收賬款，其Adjusted ROA在2013年拐點後開始創新高。同時伴隨著零售價格跌落開始了新一輪的渠道去庫存階段和補庫存週期，
§ 2013-2014Q2，由於預期酒價的大幅下跌，經銷商和投資者開始清理庫存，避免減值，2014年7月31日，股價一度跌到103.23元。
§ 2014Q2-2015Q1:渠道去庫存開始了自我強化的循環。這給零售價格帶來了更大的壓力，並引發了更多的渠道去庫存， Adjusted ROA降至63.34%。
§ 2015Q1-2016Q1，2016年初，零售酒價緩慢跌至近819元人民幣。2015年Adjusted ROA 跌入谷底52.64%，至此，茅臺結束了補貨和去庫存的一個週期
§ 2016年Q2開始新一輪補貨週期，隨著零售價格的逐漸攀升， 2016年年底股價升至301.83元。期間，Adjusted ROA開始回升至117.38%，而Reported ROA持續下降反映滯後。
2017年開始，貴州茅臺處於補庫存的緩慢爬坡上升時段，貴州茅臺總收入610億元，同比增長52%， 且淨利潤大幅增長62%。不過值得詬病的是，2017年貴州茅臺是通過在2015年、2016年採用增加庫存減少了營業收入，又在股權激勵無望後緩慢釋放前兩年的業績，才迎來一個標準的戴維斯雙擊過程（指經濟不景氣，盈利增長放緩，才容易出現低估機會；等經濟恢復增長，盈利增長良好，估值也會達到高位）。收入和盈利迅猛提升，股價價應聲上漲表現驚人，2017年年底股價漲至671.95元。
在現金流表現看， 其貨幣資金就佔到了流動資產的78%以及總資產的65%，且主要來自於經營性收入。同時，結合現金流量表分析，企業的貨幣資金主要來自於融資活動，存在較大的還本付息壓力，債務風險亦較高，因此2017年Adjusted ROA增幅相對平緩。
隨著2018年臺酒和系列酒並駕齊驅的"雙輪"策略發揮效應，產品結構組合的擴大及優化，穩步提高了回報率，因此，統一資產回報率(Uniform ROA)在，整個2018年期間持續上升至歷史新高2018年Adjusted ROA為269.90%。
圖：第三階段茅臺ROA/Adjusted ROA及股價
綜上分析，受渠道的庫存週期影響，存貨的增長與去化對真實盈利能力指標Adjusted ROA和股價收益率的相關性明顯。整體上，處於渠道補庫存下的茅臺，盈利指標Adjusted ROA較強，股價也表現強勁；相反，處於渠道去庫存階段，酒價下跌的同時貴州茅臺的盈利指標Adjusted ROA下降，股價表現也不濟。
綜合考慮茅臺的生產週期和渠道庫存週期時段，2019年貴州茅臺處於渠道補庫存階段，盈利能力強勁，Adjusted ROA高達318.21%。
在股價走勢上，考慮春節前後是高端白酒行業傳統銷售旺季，銷量佔到全年的35%以上，因而，高端白酒整體受2020受疫情黑天鵝影響較大。考慮2020年春節的庫存影響，筆者初步推測，茅臺將於2020年二季度渠道和社會化庫存會比較大，去庫存壓力較大。但目前根據券商調研的渠道反饋庫存較小，同時從市場情況看，17 年末提價之後，已兩年沒有提價，由於茅臺一批價持續上行，當前渠道利潤率遠超歷史均值，茅臺存在提價的可能性和可行性。根據2019年Valens Research的Adjusted ROA 預測，盈利能力將在未來三年創新高，Adjusted ROA將超過300%。同時，2020年Q1尚處於補庫存階段，且未達到去庫存拐點，這說明長期看，在去庫存拐點階段前，貴州茅臺股價還有上漲的空間。
六、估值與股價走勢分析
貴州茅臺作為行業龍頭，商業特徵和盈利模式上優於其他酒企公司，收入規模和利潤表現都遠超於其他老牌酒企業，2018年毛利率高達93.74%。因而相對估值上，國內選取白酒高端五糧液以及子行業龍頭伊利股份和海天味業作為可比公司。2020年，同類可比公司的PE平均為30倍，但貴州茅臺品牌壁壘較高，理應享有較高溢價。
圖注：國內可比公司 TTM, forward PE資料 來源：Wind一致預期,估值日期 2020年3月12日
國際上，對標全球烈酒市場第一位的帝亞吉歐(Diageo)，與同為烈性酒的帝亞吉歐(Diageo)相比，淨利潤僅為261億人民幣， 淨利潤率17.06%。同時，貴州茅臺在經營業績的絕對值和增速均優於Diageo，且通過維護品牌和穩步擴展產能即可實現增長，內生長潛力大；然而Diageo國內市場較小，不得不全球範圍內開疆拓土。
圖注：貴州茅臺和Global Peers one year forward PE資料來源：Wind,Bloomberg,高華證券
相較可比公司，貴州茅臺的PE，PB略高，但對應著較高的盈利能力。A股的PE估值稍高與國外龍頭，截止2020年3月4日貴州茅臺的PE為34.65倍，海外龍頭PE估值在21到32倍，但是茅臺的成長性更好，複合增長率為13.8%。
因此，對比國內外可比公司，給與一定的估值溢價，2020年PE倍數34.5-36.5區間。
圖注：貴州茅臺歷史 PE-Bands與PB-Bands，資料來源：Wind,華泰證券
從絕對估值DCF看，若給與其增長率3%，WACC8.5%，企業價值(Enterprise Value 1557378百萬元, 權益價值（Equity Value)1674273百萬元。
圖注：貴州茅臺2016-2018 Adjusted ' 與Reported P/E,P/B,ROA，資料來源：Valens Research
Fwd V/E', V/A'可以被認為是一個非常"乾淨"的P/B指標。Fwd V/E', 是將公司價值(V)與淨利潤(Earning)進行比較的計算，分母是調整後的收益數字，其計算方法與一年後ROA的分子計算方法相同。V/A '是將公司價值(V)與資產價值(A)進行比較的計算。V是公司的市值加上公司的總債務，包括表外債務。A '反映了公司的總資產狀況，並根據有問題的會計準則對資產負債表進行了必要的調整，與ROA '計算的分母相同。
回顧2019年，白酒行業產業、收入及利潤增速放緩，茅臺股價仍表現不俗。同時，作為高端消費品的貴州茅臺的消費屬性日趨增強，公司管理政策上，通過直銷投放，價值鏈將重獲利潤份額，但高衛東"接棒"之後，貴州茅臺2020年計劃、任務、指標和員工收入，是否會因此發生變動，還有待觀察。 雖然2020年新冠肺炎疫情具有突發性，提高了低端白酒需求，白酒行業投資機會仍集中在高端和次高端地帶，品牌和渠道的兼具的龍頭將持續性的穩定增長，中長期看，根據價位升級和行業集中度提升的發展邏輯看， 國內高端酒前景廣闊。 因此，茅臺真實的盈利能力尚處於可觀，同時初步判斷，2020年Q1尚處於補庫存階段，且未達到去庫存拐點，這說明在長期看，在去庫存拐點階段前，貴州茅臺股價還有上漲的空間。
小結
總體而言，當主流財務準則並不能將企業的真實盈利能力與價值投資的潛力展現，我們可以藉助其他量化工具，釐清行業和公司模式特點影響來積極探索股價發展，幫助看清楚企業的核心價值。
對於茅臺這種財務數據已經很優良的公司而言，發現其背後隱藏的額外投資潛力"副本"當然是令人激動。倘如 投資者面對的上一家利用會計準則漏洞來做足"表面功夫"的財務數據、但實況已岌岌可危的公司，利用好UAFRS幫助投資者作出更為理性的價值判斷 。
歡迎對 Valens Research 和 貝瑞研究關於 UAFRS 數據和分析的探討。
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