作者｜林波
“我的投資理念，歸根到底一句話，就是要front run機器。”
“投資還是要做自己擅長，能把握戰場主動權的事情，所謂勝兵先勝而後求戰。”
“其實包括我們在內很多美國和亞洲的對沖基金都看到了瑞幸的潛在問題，並做空了這隻股票。說到底，這並非一個‘出乎華爾街預料’的作假案子。 ”
“遠離現金流和收入嚴重背離的業務，不管它的增速如何高，獨角獸的光環多麼炫目。”
“市場對石油中期需求其實沒有那麼悲觀，11月-12月的期貨都很穩定在30美金以上，說明市場並不認為石油需求會在2020年崩盤。”
“投資人需要一點想象力，能夠在基本面和市場narrative中connect the dots，把隱藏的圖案拼出來，發現其中的縫隙（錯誤定價）- 這個摸索拼圖的過程本身就讓我樂在其中。”
“凱撒鏖戰龐培於希臘， 北非，西班牙各個戰場，不管順風逆風，始終強調三個字：主動權。 為了能夠制敵而非制於敵，他勇於大踏步的前進，大踏步的後退，具超凡的耐心跟對手周旋，只有在機會出現的時候才會發動致命一擊。 ”
——Stone Forest Capital合夥人兼董事總經理Rob Li
Rob Li是一家位於紐約的全球股權投資管理公司Stone Forest Capital的合夥人兼董事總經理，負責全球科技，消費和工業板塊的投資事宜。
在此之前，他曾任職於Slate Path Capital（前老虎基金），摩根士丹利（Morgan Stanley）私募股權投資基金，以及瑞士信貸（Credit Suisse）的投資銀行併購部。
Rob Li的投資理念以及策略是front run機器——專注於抓機器無法捕獲的機會。作為一名華爾街資深基金經理，他為我們分享了具體的實操方法，以及來自華爾街的最新動態。
左三為：Rob Li
以下是《銳問》專訪：
一、聊投資理念：要front run機器
1、先簡單介紹下自己，你在美國呆了多久？
我在重慶長大，中學畢業之後去美國念大學，修歷史和國際關係的雙學位，耶魯本科畢業後誤打誤撞進入華爾街，目前十多年了。
2、你個人整體的投資思路和理念是什麼？什麼理念對你影響最大？
我的投資理念，歸根到底一句話，就是要front run機器。
機器取代人類主導股票交易，是全球股市過去十多年的最大趨勢。自2003年以來，機器/量化交易 (quant trading) 在美國股市的市場份額從15% 連續翻了六倍，迄今接近90% 。很多人相信，隨著高頻另類數據（alternative data）大規模應用，未來必將是機器投資一統天下。然而正如黑格爾所講, “任何增長的事物必然包含其自我毀滅的因素” , 全球股票市場上目前最重要的一個投資機會，我認識恰恰是機器交易的爆發性增長創造出來的。
我們知道，機器決定買（或者賣）任何一隻股票，都依託於大量的硬數據(hard data)。沒有足夠多樣本，足夠少噪音，足夠高頻率的高質量數據來喂機器，再強勁的算法也是無米之炊。
對數據的高度依賴，就是機器交易的阿喀琉斯之踵；而基本面投資者所要做的，不應該是跟機器硬拼有高頻數據存在的短期刺刀，而應該採取“非對稱戰爭“的策略，以己之長，攻彼之短，集中火力去抓機器吃不到的機會—那些尚未被硬數據反映的定性基本面變化拐點。機器交易佔據的未來市場份額越大，這樣的超額收益（alpha）機會反而就會越多。
很多優秀投資前輩的理念都對我有很多啟發, 包括Seth Klarman的安全邊際和他對概率的理解 ，John Griffin的注重市場敘事（narrative）和錯誤定價（而非僅僅關注公司基本面本身），以及George Soros的市場反身性。
3、怎麼才能front run機器？這對投資者提出了哪些要求？
巴菲特合夥人Charlie Munger 有一句名言 “always invert (永遠反轉思考)” 我們不妨來從反面入手，先思考一下什麼樣的機會是機器有絕對優勢，我要堅決放棄的。答案是：任何有足夠多樣本，足夠少噪音，足夠高頻率數據的短期機會。
以Under Armour為例，在今天，機器策略可以通過購買高頻信用卡數據跟蹤Under Armour 每季，每月，甚至每週的銷售額，我去跟機器賭Under Armour的短期季度業績沒有任何優勢，這樣的仗，我堅決不打。
那什麼時候Under Armour會變成我能夠front-run機器的情形呢？機會發生在2016年下半年，此時Athleisure浪潮已經逐漸席捲全球，而公司管理層始終認為Athleisure是個曇花一現的小浪花，拒絕投入資源開發Atheleisure產品線。雖然此前五六年，Under Armour一直維持著25%CAGR的高增速, 短期的銷售數據（機器可以看到）也很不錯，但是市場喝彩中，卻出現了一個尚未在數據中體現的定性基本面變化拐點 – 公司的發展方向發生重大錯誤。這個決定的影響, 不會立刻體現在銷售的下滑中，但是這個“決策—>數據反映決策失誤”的窗口期，就成了做空的最佳窗口。
兩個季度之後，自4Q16開始，機器終於發現由於缺乏Athleisure 產品，Under Armour銷售數據開始變差，增速急跌到個位數，開始衝進來做空，讓我得以成功front run機器，捕獲巨大的alpha。
Under Armour股價表現
Under Armour銷售增速變化
用Under Armour的例子討論了哪些機會是我不碰的（但有潛在可能變成優勢機會），現在來具體分析一下哪些類型的機會是我專注捕獲的（也就是“機器吃不到的” ）。
第一類：沒有數據可以餵給機器（信息套利）
典型場景：
· 公司轉型（Adobe 從賣軟件到走到雲端賣SAAS Subscription, Shopify從asset light 到asset heavy）；
· 管理層或者激勵機制的變革導致策略變化（ GE換帥後出售non-core 業務， BHC換帥從擴張政策換到收縮政策）；
· 顛覆性的長期趨勢對業務的衝擊（捷安特沒有預計到共享單車對業務的衝擊，前文中的Under Armour）；
在這些場景裡，公司業務層面發生了重大變化，但變化拐點需要幾個季度才能充分體現在數據中。在中間這個窗口期，由於沒有充分的數據用來投餵機器，機器無法抓住這個機會，而我們則可以從容先埋伏其中，等待數據開始反應變化拐點後，讓機器來抬轎子。
第二類：機器無法判斷短期數據的長期影響（時間套利）
典型場景：
· 機器高估短期數據的長期影響（機器高估貿易戰對海康，大華的業務影響；高估蘋果-高通訴訟對高通5G業務的影響）；
· 機器低估短期數據的長期影響（機器低估亞馬遜雲業務，Paypal收購Venmo消費者業務的增長潛力）；
在這些場景裡，短期數據無法給予機器足夠的背景信息，導致機器過分依賴短期數據造成誤判，要麼高估公司短期的挫折，要麼低估公司長期的增長潛力。
第三類：機器缺乏connect the dots的想象力（跨區套利）
典型場景：機器無法迅速捕捉跨區域，跨市場的套利機會（全球直銷市場，全球化妝品市場）；
在這些場景裡，機器缺乏 connect the dots的想象力，不理解不同地區，不同市場的公司，可能擁有一個共同的驅動因素（underlying driver）。這導致機器無法迅速做出反應，捕捉跨區域跨市場的套利機會。
二、聊具體項目：弱水三千，唯飲一瓢
1、你參與很多項目，聊聊最讓你興奮或者印象深刻的一次？為什麼？
剛才介紹投資理念時說過， 我專注於抓機器無法捕獲的機會， 例如有些時候公司業務層面發生了重大變化，但變化拐點需要幾個季度才能充分體現在數據中。
我們用Hello Fresh(HFG)作為案例來分析：HFG是個meal-kit公司，簡單來說就是讓用戶訂購淨菜到家自己做飯吃。HFG在美國的主要的競爭對手是個獨角獸公司叫Blue Apron, 做同樣的業務, 比HFG規模大，歷史早，名聲響，也早於HFG上市。然而Blue Apron一直燒錢，始終沒有找到盈利空間，瀕臨破產，市值也自上市後跌去90%。
Blue Apron股價表現
因為Blue Apron的糟糕數據，絕大部分投資人都覺得meal kit行業是個偽命題，不管誰來做都是死路一條，加上HFG開始起步追趕Blue Apron的時候尚未盈利，機器也看不到任何亮麗的數據，所以沒有人相信他能成功。
我在2019年5月會見了HFG創始人，做完功課之後，決定投資。敢投一個沒人（包括機器）看好的公司，是因為看到了滯後財務數據沒有體現出的公司盈利能力。我做過SaaS startup, 非常瞭解任何一個消費subscription-based商業模式，最重要的指標不是財務報告裡面的數據，而是用戶分組留存曲線 (cohort retention curve)。
用戶分組留存曲線示意圖
一個能夠有規模效應（economy of scale）的SaaS盈利模型一定要做到兩件事情， 2-3季度之後的留存能穩定維持在25-30%以上；同時每個新的Cohort的用戶留存表現都比前一個Cohort要好。如果做不到這兩點，業務做得得越大燒的錢越多，越沒有任何邊際效應（多說一句這也是包括Blue Apron來內很多獨角獸永遠無法盈利的關鍵 ）。
而HFG的不同在於，公司注重自然增長, 寧可慢一點，但每個cohort都要比上一個cohort至少持平，同時保證6月留存在25%以上，從而踏踏實實做到來“有質量的增長”。
在盈利數據出現之前，機器無法理解這個留存曲線的重要性，也不瞭解Blue Apron和HFG兩個公司雖業務相似但本質卻完全不同。當HFG最終在2019年年末實現盈利後，機器終於認識到公司的實力，開始追逐股票，推動大漲。
HelloFresh股價表現
2、長久以來，你選擇項目的標準是什麼？
3、科技、消費、工業等領域，短期和中長期，你分別關注哪些企業？
我不太關心短期的波動，更關注企業在中長期被低估的價值和錯誤定價。在某些情況下，短期數據無法給予機器足夠背景信息，從而導致“見樹木不見森林”的機器造成誤判，要麼高估公司短期的挫折，要麼低估公司長期的增長潛力。
我們用Kornit (KRNT) 作案例來分析: Kornit是個生產3D製衣打印設備的製造商。2018年以前主要給消費級的T-shirt初創企業做下游的成衣圖案打印，後來逐漸開始著力進入工業製衣領域上游，做布料圖案處理。機器能看到Kornit的利潤短期增速在2019年後有個重大提升，但卻完全忽視了公司維持長期高增長的潛力。
Kornit EBITDA增速表現
這是因為機器知其然而不知其所以然， 光看到了公司增長短期內開始攀升，卻不理解Kornit增長的背景在於全球紡織業的企業近兩年全數都開始努力學習Zara, 強調縮短上架週期（shorten cycle lead-time）, 而Kornit的3D布料打印技術恰好解決了行業最關鍵的痛點。在市佔率僅為個位數的情況下，Kornit擁有有足夠高的天花板以維持業務多年的的高速增長。
4、聽起來都很順理成章。但是有哪些你之前看不懂後面又選擇進入的項目？或者說，有沒有項目顛覆過你的固有認知？
市場上高回報的機會很多，但弱水三千，我只取一瓢，並不期望把池子裡的魚都吃乾淨。很多項目和行業，例如生物科技或軍工，因我不具備相關專業背景，所以會有意避開，儘量在自己的能力圈（circle of competence）範圍裡面抓自己拿得住的機會。即使別的基金投了，掙了大錢，我也不羨慕。
投資還是要做自己擅長，能把握戰場主動權的事情，所謂勝兵先勝而後求戰。否則，即使投了，運氣好掙了短期的錢，一旦公司運營環境發生變化，你很難有足夠信心來決定是應該割肉離場，還是繼續加碼。
三、聊時事：中概股和原油怎麼了？
1、中概股發生連續做空事件，華爾街的基金經理們怎麼看？你會給中概股投資者什麼樣的建議？
美國市場做空非常發達，做空（包括高調的做空）是一直持續的，也不僅僅針對中概股。大部分的對沖基金都有活躍的做空策略作為投資策略的一個重要組成部分。包括我也曾跟華爾街日報合作，於2015年12月14日發表了質疑北控水務集團（371 HK)文章“Chinese Water Accounting is Slippery When Wet”，揭露管理層激進的會計處理政策，在三個星期內斬獲超過40%的回報。
這次瑞幸事件之所以引發比較大的媒體反應， 主要還是因為瑞幸本身是個非常高調的企業，作假的手法和程度也異常大膽。但媒體沒有報道的是，其實包括我們在內很多美國和亞洲的對沖基金都看到了瑞幸的潛在問題，並做空了這隻股票。說到底，這並非一個“出乎華爾街預料”的作假案子。
我對中概股投資者的建議是， 第一， 仔細瞭解公司大股東，高管和sponsor (風投和PE)的背景， 類似瑞幸團隊這樣有過去不良記錄的最好不碰；
第二，遠離現金流和收入嚴重背離的業務，不管它的增速如何高，獨角獸的光環多麼炫目。
2、近期原油價格大跌，聊聊你的看法？
五月WTI期貨跌到負數，主要是受存儲能力告罄的短期影響。最近兩週（截止四月第三週）油輪報價暴漲了12倍，說明市場上根本沒有多餘儲存能力，而WFI原油跟Brent原油不同之處在於是現貨交易，換句話說，交易交割的時候你必須去接收原油實物。這樣一來，買下來之後無法儲存，又沒法燒掉（美國環保非常嚴格， 擅自焚燒有鉅額罰款），所以跌倒負數理所應當。
但是市場對石油中期需求其實沒有那麼悲觀，11月-12月的期貨都很穩定在30美金以上，說明市場並不認為石油需求會在2020年崩盤。
3、疫情對你的衝擊是什麼？你的應對策略是？
我自己是做一級市場（私募股權PE）投資出身， 雖然現在主要做二級市場，但是整個投資理念還是一脈相承， 相對於絕大多數對沖基金尤其是依賴於機器和算法的量化基金， 我的投資策略不同在於：
第一， 投資看得比較長遠（兩三年以上），不太關注短期的波動；
第二， 專注於捕獲尚未被數據反映的基本面變化拐點，也就是機器無法抓住的機會；
第三， 注重積極參與管理層/股東溝通，把維權投資作為股價催化劑。
這次歐美自二月下旬意大利疫情爆發以來，出現了很多在機器主導的市場裡面發生的無差別拋售（indiscriminate selling) ，甚至包括疫情的一些潛在收益股。
舉個簡單的例子， Costo超市在疫情期間收益於消費者恐慌囤貨需求， 銷售額跳漲， 然而你可以看到這隻股票在歐美疫情爆發的前兩週（從二月中旬到三月初）跌幅（~12%）基本跟美國大盤指數符合，說明Costo的拋售完全來自大盤ETF的影響。這是一個非常明顯的由機器創造出來的錯誤定價（mispricing）和買入機會。 兩週後，市場逐漸反應過來， 所以Costo自三月初開始大幅度跑贏大盤。
Costo 對比S&P 500
類似這樣的機會， 疫情期間非常之多： 很多優秀的公司短期受衝擊和機器ETF拋售，但是長期的盈利能力沒有收到影響，資產負債表也很健康，從而出現了絕佳的買入機會，例如Kornit，Cloudflare，Xilinx，Booking，Dufry，Wynn。總之，在機器交易佔市場交易份額九成的今天，基本面投資者不應該是跟機器拼刺刀去抓短期的，有高效高頻數據存在的交易機會，而應該著力去捕捉機器吃不到的機會 – 那些尚未被硬數據反映的定性基本面變化拐點， 從而在長期戰勝市場和機器交易。
長期來看，我其實更擔心的三個疫情相關的因素： 第一，由於美國執行程度遠不如中國嚴格，所以夏天逐步開放之後是否有類似新加坡的疫情反彈，是個未知數；
第二，疫情後經濟恢復速度， 這很大程度上取決於財政刺激執行力度， 而至少我看到的手中很多被投企業至今由於執行層面的掣肘，還在等待本該三月底就能收到的中小企業救助貸款（PPP loan）；
第三， 今年秋冬季節是否會有第二波更致命的疫情（如果屆時疫苗不能投產）。 所以個人觀點，近期美國大盤可能還是會在2,600-2,800之間震盪，要上述三個因素有答案後才會實現突破。
四、聊私人生活：投資者需要一點想象力
1、做投資這麼多年，一級市場二級市場都待過，這一行吸引你的理由是什麼？
做投資讓我樂此不疲的原因主要在兩點：第一， 我是個充滿好奇心的人，投資工作每天跟不同行業的人打交道，學習新的東西，獲得認識世界的新角度。這對於我來說是一個非常讓人著迷的事情；
第二，我學歷史出身，這個專業強調區分開“歷史真實“和“歷史敘述（narrative）的真實”，同時通過多文本的對比來connect the dots， 把支離破碎的“真相“拼出來。投資也類似，除開理解公司基本面本身，還需要理解市場背景中的主導敘事（narrative），或者平常大家所說的的“風口”/“趨勢”。
投資人需要一點想象力，能夠在基本面和市場narrative中connect the dots，把隱藏的圖案拼出來，發現其中的縫隙（錯誤定價）- 這個摸索拼圖的過程本身就讓我樂在其中。
2、對比一二級市場，你覺得他們的區別是什麼？
傳統的一級市場（PE buyout）更強調兩點：第一，更深入的介入公司管理（最好獲得董事會決定權，親自下戰場，跟管理層一起解決公司的各種問題）；第二， 通過精心設計的投資結構來放大回報或者獲得更好的保護條款，而非僅僅依賴公司自身的業績來獲得超額回報。
二級市場投資一般不會強力介入公司運營（當然有時候我也會進行activist investing， 更深入地參與公司發展, 例如雅芳，寶尊和LiveChat的案例）， 但會非常強調充分了解市場的預期（而非單純的公司基本面）。類似賭馬的時候， 不僅需要關注你押注的那匹馬能跑多快(公司質量)，同時也需要對這匹馬的賠率(市場預期)有清醒的認識。要持續性的在賭馬中獲勝，不是要押注跑得最快的馬，而是要押注賠率和速度之間有最大鴻溝的馬。
3、平時除了投資之外，你喜歡做什麼？日常生活中什麼事會對投資有啟發？
個人愛好包括網球，飛碟射擊，手風琴和書法；專業工作之外也在智庫(包括Milken Institute青年領袖委員會，Skybridge Alternatives（SALT）青年領袖委員會, Adam Smith Society紐約領袖委員會) 任職推動全球企業治理和創業孵化的工作。
其實不少投資機會的發現都源自生活。舉個例子，我2015年回國出差的時候，共享單車剛開始起飛，我試騎之後又跟國內一些風投了解情況，意識到這是個可以至少繁榮數年的主題（即使我無法理解共享單車的盈利模式）。我很熟悉全球最大的單車製造商捷安特，但在跟管理層溝通後發現他們完全沒有意識到共享單車對公司即將形成的巨大沖擊，反而堅持認為這是個“最多維持幾個月的商業把戲“ ，所以我立刻著手做空捷安特。後來不出所料， 捷安特內地銷售受共享單車嚴重擠壓，股價也從2015年的300多塊， 一直跌到了2018年共享單車泡沫消散時的130塊， 讓我獲得超過 60%的收益。
4、最近在看的書和電影？
投資我覺得很多時候跟打仗類似，需要在戰壕裡面呆過，打過勝仗也打過敗仗， 才能把理論知識變成肌肉記憶， 保證投資動作不會走形。
我最近在重新讀凱撒的《內戰記》（學生時代就讀過多次，每次重讀都有新的體會）：凱撒鏖戰龐培於希臘， 北非，西班牙各個戰場，不管順風逆風，始終強調三個字：主動權。 為了能夠制敵而非制於敵，他勇於大踏步的前進，大踏步的後退，具超凡的耐心跟對手周旋，只有在機會出現的時候才會發動致命一擊。
這些原則， 我也在努力以應用於投資中，不拘泥於短期的波動，也不跟機器拼短期交易的刺刀，而是集中火力（持倉數量和時間精力）攻擊機器交易策略的反面（anti-quant trading）, 只抓對手吃不到的機會，去front-run機器而非被機器front-run。
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