宏觀投資交易業務的簡單思考與總結

關於行業

中國市場上，宏觀類私募基金的發展較歐美、新加坡及香港市場整體尚處極早期階段；我的直觀感受：類似2010年左右量化策略在中國市場上的階段情形（隨後不到10年時間裡，量化投資業務在國內高速發展，國內也陸續湧現出一批具備較強競爭力的量化對沖基金）。

當前，中國宏觀策略私募基金所處的行業階段相對其它策略類型的發展成熟度大幅滯後，有諸多客觀原因（也是未來的行業大發展的破局口），主要包括：

• 中國資本市場參與者的成熟度整體較低，主要反映在“不合理的收益預期”上，甚至不少“專業投資人/機構”的收益預期也脫離了對“風險理解”的錨定；
• 中國金融市場開放度尚且不足，“全球宏觀”與“中國宏觀”存在明顯脫節，常見的全球宏觀投資與交易方法論無法簡單舶來至中國市場；
• 跨市場互聯互通狀態、合規的頂層設計等，導致跨資產市場的參與門檻尚高，跨資產市場的信息和交易整合度也比較低；
• 市場投機度較高（基本面不相關的品種在投機效應驅動下仍可以表現出明顯的相關性），可交易的金融品種廣度與深度不夠，導致跨資產構建和執行宏觀對沖策略的多樣性空間不足；
• 該策略領域裡，國內具有實操經驗的人才池相對小，也缺乏對跨資產市場兼具獨特見解和實操經驗的“常識感強”的人才。

一分為二地看，極其早期的行業發展階段也正是國內宏觀策略未來大放異彩的基礎。1年多來的調研、行業內交流與訪談，一個不太嚴謹的結論：國內宏觀策略類基金整體特徵可以粗糙地歸納為“主觀度高”、“重預測，輕應對”。基金管理上，形成獨特“投資哲學”的機構甚少（在我們的認知邊界裡，國內可能只有2~3家宏觀策略機構具備其獨特意義的投資哲學）；策略執行上，行業整體的靈活性和精細化程度低，體系化程度不高（注：體系化不一定取決於“計算機化”，一個重要的評價標準：策略的執行是否“規則化、框架化、規範化”，大部分機構依賴“觀點”，而“觀點”不具備穩定性）。

隨著中國金融市場廣度和深度的進一步拓展，資本市場雙向開放進程的加速，居民財富配置呈現明顯的“去房地產化”，金融行業合規體系逐步健全和升級，資本市場參與者整體成熟度也日漸提高（過去的金融亂象恰是未來更規範的起點，P2P、網貸、炒幣等一定程度上加速了這個進程），因此，我們認為未來中國私募行業仍有極大的發展空間，將從過去的“野蠻生長”過渡至“規範成長”階段（縱向時序：財富在私募裡的沉澱比重在加大；橫截面上：公募VS 私募，境內私募發展階段VS境外對沖發展階段，都表明私募行業仍然處於相對早期）

• 對本地市場的高度適應力（存異部分，適應“中國特色社會主義”金融市場所具備的獨特範式）；
• 對國際金融市場的深度理解及實操經驗（求同部分，原因：未來“中國宏觀”向“全球宏觀”的整合與融合是大趨勢）
• 具備自身獨特的投資哲學（決定了機構產品策略的特色和差異化）
• 體系化程度的加強（“重應對，輕預測”，擁抱紀律、效率和科技）
• 成熟的主觀策略與組合化管理思維（尋找收益不對稱的能力 - 主觀上更偏藝術方面的能力；長期投資思維的沉澱與強化）

股東和主要投資人戰略共識的基礎上，未來業務的發展戰略：抓住本土行業蓄勢發展的歷史大機遇，利用“經濟順週期發展”和“嚴合規環境"帶來的行業陣痛及洗牌期，追加投研資源的儲備性投入；儘快完成本土適應的基礎上，迅速嫁接和強化先天具備的海外資源和專業優勢，推動境內外“雙翼”協調發展，從而構建面對“純外資入華機構”和“本土出海機構”的差異化競爭優勢，實現具備自身特色的發展之路。強化“本土行業適應+國際格局視野”的基因特徵就是落實基金經營模式和策略產品的特色化差異化，另類收益流特徵才是我們發展的主幹道。

關於“哲學“、“流程”

雖然在中國市場踐行“宏觀投資”的時間尚短，但遇到的現實問題不少，形形色色，其中包括：對手方、合作方運營和交易範式的不習慣、對交易規則缺乏深度理解、落地策略時的執行障礙、基金行政與管理方面的經驗尚淺等。不少是預料中的，也有設立基金前沒料到的問題，比如上述問題所連帶的對踐行投資和交易理念的負面影響。當然，要慶幸遇到的各類問題，它們是未來生產能力抬升的重要催化劑，總結的經驗很寶貴。應對未來業務和市場的不確定性，保持積極和耐心，堅信通過一路以來解決問題所獲得的經驗價值，它們是夯實迎接未來機會和挑戰能力的根基。

“開放心”在基金管理行當裡尤其重要，市場生態和行業參與者的進化速度很快，“取其精華，棄其糟粕”，對境內外優秀同行保持密切關注，應虛心採其所長。市場的“快”反映在信息吸收、消化與預期定價上，而投資與交易的應對上，我認為恰需要“慢”節奏的平靜，槓桿前的“投機誘惑”和“方寸大亂“都是毀滅性的，簡單的“耐心”恰是高境界的“不簡單“。

無數次被金融市場打臉、多次被金融市場印證，這個持續的過程裡，“投資哲學”會得到進一步淬鍊，對“投資流程”的理解也不再是冷冰冰機械執行的理解，往後更應賦予其以生命力，投資交易哲學和流程方面的豐富是持續精進執行的指南。

過去，對“系統化”的理解侷限在“紀律、體系、執行”上，認為它僅是應對不確定性和市場噪音的手段和方法；其實，更深層次的思考，“系統化”是對“長期主義”的一種堅持。底層投資哲學和邏輯是“正Carry”，執行範式上進行了高置信度的風控約束，巨大威力的反映需要耐心，這對應的就是長期性。階段性的反映（市場在某種短期狀態下是否符合應對的體系），無論對結果滿意與否，其實都是運氣；長期結果（應對體系穿越各種市場環境後的複利成績）才是實力。橋水“All Weather”和“Pure Alpha”的成功著實也是長期堅持體系的複利結果。

數據挖掘、金融科技等手段的高速發展在行業迅速應用的基礎上，我在思考“人”的價值在這個行當該如何提升？本質上，“系統化策略”能在執行上提供約束框架，幫助儘可能克服執行“偏差”，是糾偏約束的工具手段（“避短“），其生產力本身還是依託“人”對市場的底層理解和哲學。因此，站在“系統化策略”基礎上，“人”主觀效用的發揮應是高階的“揚長"，我的理解就是投資交易上“創造極其不對稱的收益（Produce Out-sized Returns）”。這裡有“機會主義”色彩，然而“機會主義”與“長期主義”並不衝突，完全可以是“具備長期思維的機會主義者”。如果衝突，我認為是“開放心”還不夠。未來具有時代競爭力的宏觀策略基金應該平衡性地擁抱“系統化+主觀“，雙軌發展，互為"加持"，通過系統化“避短”、通過主觀“揚長”！積極擁抱新手段、新方法和新工具的基礎上，更應發揮“人”的主觀價值功能。

系統化策略方面

在正Carry（具備長期收益）風險約束的組合框架下，對“系統化策略”升維就是“做耐心的長期主義者”，不應為短期表現而憂喜，堅持做正確的事情：改善底層邏輯、拓厚投研深度、精進執行的方方面面。

系統化踐行宏觀策略的方法和方向很多，本質上，所有可以“規則化”、設定閾值及可重複監測和執行的策略都可以在系統框架下實施。

符合我們長期投資哲學和實踐經驗的主要是3大交易方面，這3大項下的每個方面都值得未來投入更多的資源和精力尋求精進。當前客觀的自評：每個模塊和細節項下，執行深度、廣度和精度都還達不到“差強人意"的水準，努力提升的潛力空間巨大，這將是股東共識基礎上，未來重點深化資源投入的方向。目前的3大交易項，概括下來：

• 收穫市場長期風險溢價（承擔風險，獲得經典補償；符合“理論+實證”的雙檢驗；即，"Take smart & compensated risks"）；
• 獲取金融市場的隱性補貼（獲取市場部分群體在風險、對沖等方面因持續性和結構性的需求而導致的溢價支出，如：政府金融穩定目標下的“政策安全網”對金融市場價格的不對稱扭曲、大宗商品產業鏈對商品套保需要而導致的結構性升貼水屬性、公募基金對低波動率的額外需要所造成的低波動異像等）；
• 相對價值（對沖價格，尋找同時獲得升貼水的機會；具備長期均值迴歸邏輯的配對；相對宏觀趨勢下的買強賣弱；跨資產對沖下的淨Carry組合等）

主觀策略方面

“人”的偏差在投資中可以通過工具和手段儘可能規避，在技術和工具手段如此發達的今天，幾乎所有人也都可以做到這些。長期評價維度下，創造優異的投資交易成績，我認為僅僅”避短“不夠，還應該"揚長"，即創造超額收益上充分發揮“人”的主觀效用。根據過去我們在投資交易上積累的經驗基礎和專業優勢，未來進一步發展和精進可以梳理成如下片塊：

組合構建與管理方面

身處投資管理與交易一線，我們對“理論大多是好的，差別在於執行“的理解再深刻不過了。一流的執行，只要策略大方向不錯，結果通常不會太差，反之則不然。

基於投資哲學定位了策略方向和精進提升的模塊，未來投資業績成果的實現很大程度上取決於投資組合在執行層面如何構建得更好（持續外擴風險的生產力），投資組合圖景如何更好地指導日常交易管理實踐在執行層面的落實。

結語

感恩有機會從事熱愛的工作；

慶幸所處的“百年未有之變局”；

這是個令人困惑的年代，恰也是充滿機會的時代;

堅持長期思維，自信、務實、勤勉，不負理想和明天！

注：本文是PaddingtonMacro小帕的原創文章，若需引用或轉載，請註明出處！

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關鍵字: 對沖基金 哲學