美元：Long in May?
4月市場風險偏好如期回升，美元流動性緊張的局面也邊際好轉，但由於美國經濟數據邊際好轉，而歐元區經濟數據惡化更為顯著，美元指數在短暫走弱後重返100關口反覆拉鋸。展望5月，美元指數將延續較強勢的表現，呈現“倒N”型走勢，在5月中下旬尋求方向性突破，向下突破概率大。
1、季節性顯示5月美元指數大概率走強
美股向來有“Sell in May and go away, but remember to come back in September.”的說法，即通常認為5月至8月因氣溫升高和假期較多市場交投清淡，往往出現調整，而9月之後市場往往有較好的表現。從過去20年的單月上漲概率看確實存在這樣的現象，不過近5年美股在5至7月上漲的概率明顯高於歷史均值，Sell in May的交易習慣可能有所改變。若美股繼續吸引資金流入，則將繼續對美元指數構成支撐。
從ETF流量統計看，近1個月資金仍在大量流入美國，不論是配置美股或者美債，美元資產仍然受到追捧，而歐元資產則無人問津，這奠定了強勢美元的基礎。即便出現“Sell in May”，資金可能也只是從美股流向美債，甚至吸引更多海外資金流入美債。另外，近期標普500指數持續跑贏DAX，股市的相對錶現對歐元兌美元具有較好的領先性，同樣指向歐元繼續承壓，進而支撐美元指數。
從美元指數自身的季節性看，則出現了與“Sell in May”完全相反的交易習慣。過去20年美元指數在5月走強的概率達到了近70%，近5年更是高達80%。結合近期美股的強勁反彈和資金持續流入，美元指數在5月有望延續強勢。
2、預計美聯儲論調偏鴿，但暫不加碼寬鬆
北京時間4月30日凌晨美聯儲4月議息會議維持利率水平不變，新聞發佈會要點如下：
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降低利率無法阻止社交隔離和停業所導致的經濟活動急劇下降。保持企業和家庭信貸流動至關重要。
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美國需要回到債務可持續發展的道路上來。我們已經有一段時間沒有走上這條路了，這意味著債務的增長速度比經濟的增長速度要快。但現在還不是針對這些擔憂採取行動的時候。現在是利用美國強大的財政力量盡我們所能支持經濟的時候。
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失業率將在第二季度升至高位。不確定數字會是多少。失業率的路徑是高度不確定的。
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我們並不特別關注資產價格的水平，只是市場試圖對一些如此不確定以至於不可知的東西定價，這就是這種病毒在全球的傳播路徑及其對經濟的影響。這是非常非常難做到的。
在過去3個月祭出了一系列寬鬆政策後，美聯儲將觀望經濟形勢的發展再行決定後續政策。另外，此次議息會議沒有公佈經濟預測，該預測將在北京時間6月10日凌晨的議息會議公佈。
3、倒N走勢，月末尋突破
5月初美元指數可能小幅走弱再度試探60日均線支撐，月中將再度反彈。支撐美元指數的基礎仍是美元資產具有更強的吸引力，且美國經濟數據惡化程度小於歐元區。在不出現股市大跌引發美元流動性二次衝擊的前提下，由於美元指數已經相對利差出現升值超調，繼續走強的空間有限。美聯儲的天量刺激和財政赤字不可持續的擴張都給予美元指數中長期貶值壓力。
技術上，美元指數在60日均線仍有較強支撐，近期兩次觸及後均明顯反彈，但反彈高點逐漸下降，此後演化為三角形逐漸收斂的可能性較大。預計5月初再次試探60日均線99附近支撐，隨後反彈阻力100.8，月末三角形將逐漸收斂，尋求向下突破的可能性較大。下方年線98附近將有強支撐。
歐元：滯後的政策，孱弱的歐元
4月，歐元兌美元經歷“貶值——升值——貶值”三個階段，全月（截至4月29日）收跌。4月除了疫情蔓延情況外，歐盟層面的刺激計劃推進是影響歐元走勢的重要因素。月初，歐元區就統一刺激出現“南北分化”，意大利國債收益率大幅上漲，歐元貶值；中旬，經過艱難的談判，歐元區財長就統一刺激政策達成初步一致，歐元順勢上漲；下旬，市場波動有所上升，雖然歐盟領導人同意落地緊急救助計劃（超過5000億歐元），但對於市場關心的成立復興基金事宜依舊語焉不詳，歐元小幅貶值。
展望5月，隨著疫情得到控制，歐元區經濟體將逐步放開封鎖，不過經濟衰退已是不可避免。歐盟可能就復興基金計劃達成折衷式的一致，歐央行或直接著手穩定主要經濟體主權債務市場，這有助於歐元築底，但無法支撐歐元持續上漲，更需警惕歐洲銀行的敞口風險帶來的股匯雙殺。
歐元區經濟體將逐步放鬆封鎖。作為疫情重災區，歐元區主要經濟體在3月先後進入封鎖狀態（lockdown），4月隨著疫情蔓延速度放緩，主要經濟體開始著手逐步放鬆、解除封鎖措施，其中領頭羊德國一馬當先，4月20日即允許小型商店（面積小於800平方米）重新開始營業。其他國家也陸續公佈“封鎖退出計劃”（見圖表 8）。值得注意的是意大利“迫不及待”重啟出口相關製造業的背後，凸顯了歐元區當前孱弱的經濟基本面無法承受長期封鎖帶來的經濟和社會成本（見圖表9）。
復興基金（recovery fund）懸而未決。4月23日歐盟領導人就此前歐元集團提交的一攬子刺激政策達成部分一致——同意落地5400億歐元的緊急救助計劃，該計劃將在6月1日前落地。不過對於市場關注的成立復興基金（Recovery Fund）的問題，本次會議尚無定論。歐元集團將在接下來的 兩週內 就具體方案進行磋商，焦點在於基金的規模，以及如何在各國之間分配資金投入，下一次歐盟峰會將在5月6日召開，預計屆時各國領導人會討論該基金的成立事宜。
歐央行：還有什麼底牌？3月至今歐央行出臺了多項政策應對疫情對經濟和市場的衝擊，在歐盟措施落地遲緩的情況下，歐央行還有什麼底牌為經濟託底？當前擺在歐央行面前最嚴重的兩個風險是 “主權債務風險”和“銀行業風險” 。對於前者，歐央行需要採取措施穩定各經濟體國債市場和政府成本，除了提高資產購買的規模外，歐央行還有 OMT（直接貨幣交易） 的“殺手鐧”——直接進行國債買賣控制收益率水平，這一工具在2012年歐債危機中被提出，但尚未實際投入使用；對於後者歐央行的調控手段略顯不足，歐洲銀行業對部分處於風口浪尖的新興市場經濟體有較大敞口，比如阿根廷、土耳其等，而歐央行缺乏對具體銀行進行直接救助的工具。
疫情應對政策的推進將是5月影響走勢的重要因素。主要在兩個方面：一方面，歐盟是否能就復興基金達成一致，預計過程艱難但最終依舊能達成折衷方案，這能支撐歐元不跌破前低；但是考慮到美國政策落地更加迅速以及當前的市場預期，歐元仍缺少持續走強的動力。另一方面，分析貨幣政策的落腳點更多地應該放在是否能控制風險，放水的體量反而退居其次，我們認為當前歐央行可以調控歐元區主權債務風險，應該更多地關注銀行業風險給歐元帶來的貶值壓力。
經歷3月的大起大落，4月歐元又回到熟悉的低波動節奏。總體看歐元兌美元依舊比較弱勢，5月歐盟有望對復興基金計劃達成折衷式的一致，這是歐元築底的基礎，但不是持續上漲的動力。歐央行或採取措施穩定歐元區經濟體主權債務市場，也是歐元升值的潛在動力。從技術分析上看，歐元兌美元可能反覆試探60日均線，但5月有效突破200日均線的概率較低。此外需要警惕歐洲銀行業風險的上升，這或導致歐元跌破1.08，再次探底。
英鎊：一波未平一波又起
4月，英鎊經歷與歐元類似的起伏，不過相較歐元，英鎊的表現更加穩定。4月中下旬隨著新增確診病例減少，首相復出，英鎊出現反彈，但市場對脫歐談判的關注有所升溫，英國政府堅決不延長過渡期使得英鎊後續升值乏力。
展望5月，英國將逐步放開封鎖但疫情二次爆發的風險較大。此外，隨著6月臨近，脫歐談判第二階段進展對英鎊影響的權重將上升，從約翰遜政府的執政風格來看，陷入僵局在所難免，英鎊或在5月震盪走弱。
首相復出，月末新增確診病例開始出現連續放緩。4月27日剛出院兩週的英國首相約翰遜便宣佈復出領導抗疫工作，而4月最後一週英國新增確診人數也出現連續下降。在歐盟主要經濟體紛紛提出解除封鎖計劃的情況下，英國政府也將於近期宣佈自己的退出策略。
將模仿捷克逐步解除疫情封鎖。疫情在歐洲肆虐的情況下，捷克和斯洛伐等東歐國家對於疫情的控制十分得力，其中截至4月29日，捷克累計確診7502人，死亡227人（見圖表 14）。其中一個很重要的原因在於捷克政府果斷而迅速地採取行動，比如在出現第一例死亡病例之前就宣佈進入國家緊急狀態，3月11日之前就採取了關閉學校、邊境，限制公共活動措施。捷克已經於4月20日開始分步驟解除封鎖（見圖表 15）。不過，儘管英國計劃模範捷克分步放開封鎖，但是由於其疫情更加嚴重， 英國的推進會更加緩慢（至少到6月底），而且疫情二次爆發的風險也更大。
脫歐第二階段談判的市場關注度將升溫。隨著疫情對於市場的邊際影響逐步減弱，歐盟與英國就貿易協議的談判對英鎊的影響權重將上升。疫情使得歐英雙方焦頭爛額，歐盟本想借此機會順勢推遲談判，但英國外交大臣近期再次重申不會延長脫歐過渡期。這意味著，若12月底之前雙方無法就繁雜的經貿協定達成一致，歐英雙方將回到WTO的框架下，貿易成本將大幅上升。
英鎊升值乏力，震盪偏弱。從CFTC持倉來看，英鎊對美元非商業多頭繼續小幅減少，空頭在4月末開始增加。雖然疫情逐步得到控制，但第二輪疫情反撲的風險和脫歐談判的停滯將導致做空英鎊對沖尾部風險的操作增加。從日線圖上看，當前英鎊兌美元的走勢較為微妙，在英鎊缺乏持續上漲的動力的情況下，上方60日和200日均線的都是重要的阻力，而一旦60日均線突破失敗極有可能形成短線的頭肩頂，導致英鎊轉頭向下。如果英鎊重新觸及1.185至1.20附近的低位，可以考慮入場做多。若站上60日均線，5月有效突破200日均線的概率也較小，整體呈現震盪特徵。
日元：美元兌日元區間低點下移
正如我們在上期月度展望中的預測，4月日元相對美元多空交織，區間震盪，月末日元出現升值破位跡象，日線多頭排列。從資產相關性來看，自2月下旬因美元流動性變化，美元兌日元同美股和日股反向變動，同美債收益率脫鉤，同美元指數維持較高相關性，4月末以來日元與各資產的相關性有所收斂，從歷史經驗來看，未來日元與美股和日股的相關性可能開始修復，這對於日元的影響中性偏空。
疫情方面，4月以來日本疫情開始二次爆發，截止4月29日，累計確診病例已超過14000例。從現有數據來看，新增確診病例似乎在4月11日度過拐點，但從其他經濟體的經驗來看，單日新增病例超過100例後，中國大陸、意大利、美國分別在23天、25天、50天之後出現疫情拐點，時間上的差異體現了防控隔離措施的嚴密程度。日本在第二輪疫情爆發中，4月11日距離新增病例超過百例僅12天，距離日本宣佈緊急狀態並封城也僅3天，從這一角度日本是否“真正”度過拐點尚未可知，而封城之後，疫情對日本經濟的創傷將更加凸顯，詳見《興業研究匯率報告：疫情衝擊初現——全球宏觀晴雨表2020年（第三期）20200424》。
政策應對方面，4月議息會議上日本央行保持短端和長端利率目標不變，並如期擴大了資產購買規模，並加強資產支持計劃的力度。具體包括：（1）取消每年購買國債80萬億日元的指引，開啟無限量購債，配合日本政府擴大發債以支持108萬億日元的財政刺激方案；（2）增加對商業票據和公司債的購買規模，上限從當前的7.4萬億日元擴大到20萬億日元，並提高單個發行人商票和公司債的購買上限，降低剩餘期限要求；（3）對於3月會議上創設的新工具“緊急貸款計劃”，擴大合格抵押品範圍至包括家庭債務在內的私人債務（使抵押品規模從8萬億日元提高到23萬億日元），增加合格交易對手的數量，對於提供貸款的金融機構在日本央行存放的準備金實施0.1%的正利率；（4）考慮新的融資支持計劃。除此之外，本次會議日本央行進一步下調GDP和CPI預測，2019財年、2020財年經濟增速預測分別從0.8%-0.9%下調到-0.4%--0.1%，從0.8%-1.1%下調到-5%--3%，2020財年核心CPI預測從0.9%-1.0%下調到-0.8%--0.4%。
日本央行在市場預期範圍內增強了政策寬鬆力度，但這正印證了市場對於日本央行政策工具捉襟見肘的預期。議息會議當天日元收漲。2017年以來80萬億日元國債購買標準已經形同虛設，即使取消市場也對“無限量購債”持懷疑態度。從最新日本央行招標情況看，2020年除短期國債購買量有所提升（但總體體量不大）外，其餘期限國債購買量均較2019年減少，我們認為在日本央行實際購買的國債規模明顯提升前，政策寬鬆對日元的貶值影響仍難以顯現。
證券項下資金流動方面，2月下旬以來日本證券投資賬戶下資金出現明顯的流出，既包含了境外投資者減持境內資產，也包括了境內配置外幣資產的資金迴流。尤其值得關注的是，與日元匯率變動相關性較高的中長期債券配置資金在近期出現了較大規模的持續流出，這在一定程度上解釋了日元表現的相對弱勢。自4月以來證券項下資金流出態勢緩解，未來一個月日元可能重拾升值動能。
總而言之，待日本疫情拐點得到確認後，日元可能開啟階段性升值。從持倉情況來看，3月中下旬日元非商業空頭持倉顯著減少，多空比達到歷史高位，支持日元升值。可能的貶值風險在於，一是日元與股價相關性修復，全球股市大幅回升；二是日本央行購買國債的招標規模大幅增加，寬鬆政策的效果凸顯。下方支撐位105、再向下則是102，上方阻力位109，再向上則是110。
重大事件和風險提示
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