一议“内在价值”，以“元祖股份”为例

如何估算一家企业的合理内在价值，是一门艺术，也是一门高深的学问。

投资投的是未来，也就是预期该企业未来会以一定的速度增长，至少增速会跑赢GDP。如果按部就班，大自然的固有规律会不断自发熵增，自然趋向衰败。企业经营如逆水行舟，不进则退，还会不断面临竞争压力。所以投资本质上投的是企业家精神，不断的创新、竞争和发展。抵抗自然的堕落之力，不断生长。

企业的内在价值是其未来自由现金流的贴现。首先要确定估算的基数是否合理？假设的增速是否合理？

元祖2002年成立，2016年上市。2012-2015年，自由现金流站稳了1.5亿。2016年站上2亿台阶，2018年达到2.5亿。以2亿作为自由现金流的估算基准是比较保守的。考虑到未来的GDP增长率可能在5%左右。2009年到2018年，中国人均烘焙食品消费量从4公斤/人增长到6公斤/人，增速近6%，而同期元祖的增速70%左右。假设未来10年，中国的人均烘焙食品消费量从6.9公斤/人（2017年数据）增长到18.7公斤/人（2017年世界平均水平），年化增速10%左右。过去3、5、10年元祖的自由现金流增长率分别为16%、11%、72%，假设未来10年的增长率为12%，还是比较保守的。假设折价率10%，永续年金增长率3%，算得元祖的内在价值是58亿人民币。

静态看，元祖2018年的净资产为13.5亿人民币，其中有11亿银行理财，账上有近1.5亿货币资金，也就是净资产中几乎全是现金，这样高的资产质量，对这家公司的估值显然不能太保守。账面资金中有6亿是预收款，虽然在会计上记为负债，但已经是实际的销售，只是客户尚未提货，所以还没有确认收入。当年销售额近20亿，也就是当年加上预收款的实际销售近26亿。

以2019年三季报的数据估算，2019年全年自由现金流同比增速在30%以上。仍然处于比较良性的增长中。

从这些数据看，元祖是一家资产质量较高的优秀公司，缺点反而是经营过于保守，杠杆率太低。行业本身的抗周期性比较强，商业模式也比较优秀。虽然名义是烘焙食品行业，但销售中有25%左右是预收款的提货券，现金流极佳。目前看，最大的隐忧是创始人张秀婉年事已高（66岁），儿子张乙涛虽年富力强（43岁），但是在经营代官山（为其父张宝邻创立，也是元祖的共同创始人，但早年就与张秀婉离婚，张乙涛2010年接手经营）不善倒闭后才加入元祖的，其与妻子离婚并处于诉讼中。张乙涛是纨绔败家子弟，还是有其他原因遭遇代官山挫折，是元祖发展最大的变数。

今日市场简评

1、今日上证指数高开高走，收盘+0.58%；深圳成指+0.67%。涨幅温和。

2、今日，涨9%以上的个股35支（略降），涨5%以上的100支（略降），上涨的1737支（-38%）；跌9%以上的5支（-50%），跌5%以上的个股26支（-21%），下跌的个股1741支（+132%）。券商B持平，券商信托+0.08%。总体偏弱，涨势趋降，跌幅有限。

3、商品仍弱，不如预期强劲。