作者 | 格隆匯 twelve
來源 | 格隆匯新股
數據支持 | 勾股大數據
過去幾個月，疫情倒逼企業、商戶線上轉型，雲上課、雲蹦迪、雲看房、雲招聘、雲貸款、雲錄製……紛紛出現。似乎當下，已進入一個萬物皆可“雲”的時代。資本市場方面，我們也看到：雲計算板塊獲市場關注，疫情期間現大幅上漲的同時，近日再迎IPO“闖關者”。
4月7日，雲服務獨角獸企業——青雲科技，科創板IPO申請獲受理，成為繼優刻得後，第二家衝擊科創板的雲計算服務商。
雲計算屬科創板較稀缺的產業，上述這兩家企業保薦人和主承銷商均為中金公司，優刻得彼時上市，首日大漲119%，堪稱市場熱點。但翻看青雲科技招股書資料，兩者似乎又頗有不同。青雲科技目前尚未實現盈利不說，關於未來前景更是寫滿“不確定”，以下我們來具體看看。
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上市存續不確定
青雲科技（QingCloud）是一家平臺級混合雲ICT廠商和服務商，通過雲產品和雲服務兩種方式交付給客戶。其中，雲產品是軟件和軟硬件一體機，客戶通過採購或者供應商，形成私有化部署，也可以採用青雲混合雲相關軟件部署；雲服務則是青雲採購資源後，將資源和服務以訂閱的方式交付，實現客戶的公有云或混合雲部署。具體邏輯見下圖：
（圖片來源：招股書）
以上，從盈利模式來看，青雲科技的盈利主要來自於雲產品、雲服務的銷售收入與成本費用之間的差額。
財務數據顯示，2017至2019年，青雲科技營業收入分別為2.39億元、2.82億元與3.77億元，同期分別淨虧損9647萬元、1.49億元和1.91億元，三年總計虧損4.37億元，儘管淨虧損率連年有所收窄，但整體虧損規模仍較大。
綜合毛利率方面，對應上述財年，分別為22.27%、11.01%以及12.51%。其中，雲產品業務的毛利率分別為40.28%、33.59%以及33.02%，趨勢呈現下滑; 雲服務業務毛利率分別為2.30%、-18.92%以及-26.53%，大幅波動下滑。
截至2019年底，青雲科技未分配利潤為負1.99億元。公司未盈利狀態如持續存在，或累計未彌補虧損繼續擴大，可能導致觸發退市條件，存在觸及終止上市標準。
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未來市場不確定
這一部分延續上述問題，具體拆分到產品管線前景，以探公司整體未來前景。
1.公有云“激烈廝殺”
公有云市場在政策扶持、技術升級等多種因素驅動下持續高速增長。據信通院數據統計、預測，2018年中國公有云市場規模為437億元，2018-2022年複合增長率約為41%。另據2018年中國雲計算使用率調查顯示，目前公有云市場空間“遙遙領先”私有云、混合雲。
（圖片來源：招股書）
但正因公有云行業前景巨大、技術壁壘極高、需要大量資金投入，眾多巨頭進入公有云領域，行業競爭越發激烈，價格戰逐漸升級。近來亞馬遜、阿里雲等巨頭還不斷下調產品價格，服務售價一再刷新行業低點。銷售端價格不斷下調的壓力之下，中小型雲計算公司扭虧再度承壓。
不過，對標上文提及的優刻得， 2017至2019年上半年,其公有云業務毛利率分別為39.44%、41.85%及31.35%，在公有云佔比較高背景下，業績端仍保持連續盈利。
2. 私有云“理想難尋”
據公開市場資料，青雲科技方曾表示：“公有云市場競爭激烈，公司未來通過深耕私有云市場、豐富產品線等措施優化毛利率表現。”
我們看到近幾年公司應用於私有云領域的雲產品收入增速較快，佔比連年提高，但依舊沒改變公司虧損現狀，淨虧損率還有待繼續收窄。上文也已提公司雲產品毛利率趨勢不斷下行。
（圖片來源：招股書）
此外來說，目前中國私有云市場不斷增長，規模已達數百億，但實際上，市場參與者的技術水平參差不齊。一方面，阿里、騰訊等巨頭正通過混合雲服務不斷佔據部分大客戶私有云需求。另一方面，門檻較低，中小廠商較多，整體技術水平仍有待提升。已經應用私有云的企業中，40.6%的企業認為運維繫統功能不完備是目前應用私有云存在的主要問題；28.5%的企業表示私有云基礎功能不夠完備，無法滿足部分實際需求。
綜合來看，青雲科技能否依靠私有云業務在巨頭角逐中突圍這個問題，還是存在較大不確定性。
3. 混合雲“尚不成熟”
再看一下公司雲產品、雲服務均涉及的混合雲市場。
相較全球市場，中國混合雲市場尚處於發展初期，採用混合雲的企業比例較低。根據信通院調查數據，2016年我國採用混合雲的企業在所有企業中佔比為5.3%, 至2018年僅上升2.8%至8.1%。
短期而言，這部分市場相對較小，且仍然面臨上述競爭壓力，能夠給業績提振帶來的確定性不大。
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未來成本不確定
在日常盈利、未來市場都無法確定的情況下，公司未來成本投入水平依然還是大寫的不確定。
固定資產投入：雲服務所需計算、存儲、網絡等硬件基礎資源更新迭代迅速。一定程度上，如公司未來固定資產投入計劃不能與其經營規模擴大相匹配，早期持續性採購和部署就可能會導致資源過度閒置並拉低公司盈利能力，對未來的利潤水平產生不利影響。
研發費用投入：雲計算行業還屬典型的技術密集型行業，要求企業持續進行研發更新，緊跟技術前沿趨勢。2017-2019年，公司的研發費用分別為3067.42萬元、6426.93萬元和6954. 25萬元，佔營收比重不斷攀升。如公司對研發方向判斷出現重大失誤，很可能致使公司經營面臨一定風險。
人工成本總投入：同時，雲計算行業現行發展依賴高端人才，人才短缺問題日益凸顯，而青雲科技的費用成本主要就來自員工薪酬。2017至2019年，公司職工薪酬(包含股份支付)分別佔當年營收的50.84%、50.51%和50.87%。一旦未來行業競爭加劇，導致勞動力市場薪酬水平繼續提升，公司的盈利能力將再度受到考驗。
本次募集資金擬用於投資雲計算產品升級項目、全域雲技術研發項目、雲網一體化基礎設施建設項目、補充流動資金項目。總體看，基於上述成本投入。
另值得一提的是，公司“風險因素”一欄還特別指出：
自公司成立以來，公司日常經營與業務運營已耗費大量資金。在首次公開發行前，公司營運資金依賴於外部融資，如經營發展所需資金超過可獲得的外部融資，將會對公司的資金狀況造成壓力。
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結 語
青雲科技前景也有不少樂觀因素。
實際上，公司是國內最早一批開展雲計算商業化實踐的第三方中立廠商，尤其在混合雲、私有云領域有一定行業地位。創始人黃允松是IBM SmartCloud初創組成員及架構師，公司核心技術人員中均曾在IBM工作，背景彰顯技術優勢。同時，彼時公司完成10.8億元D輪融資，投資方更是包括招商證券國際、招商致遠資本、陽光融匯資本、中金佳泰、泛海投資、藍馳創投、光速中國等等知名機構。
但目前而言，青雲整體還是處在“不確定”的階段，這樣的背景下，該拿什麼讓市場“買單”？
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