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1、 疫情發展中市場對消費的預期演化與分歧
新冠肺炎疫情自 1 月 21 日被確認“人傳人”以來，對人口流動、經濟活動造成了諸多的限制，按照我們最能直接觀測到的出行政策來劃分，可以將疫情發展分為三個階段：第一個階段是嚴格限制出行（1 月 21 日至二月中旬），此時政策要求居民減少出門，復工復產未被提到重要的位置；第二個階段是放開出行（二月中旬至三月初），但無統一的制度保障出行；第三個階段則是鼓勵復工復產和消費（三月初至今），各地出臺了明確的政策，提供了相應輔助手段（“綠碼”等）來幫助人們迴歸正常經濟生活。
隨著實際經濟活動的變化，市場形成共識又產生了分歧。由於疫情限制了人們的出行，我們可以把消費品也按照出行約束分為三類：必需品及在家可購買的消費品、近距離消費、遠距離消費；在疫情的第一階段，市場形成的共識是，人們的消費活動被最大化限制，此時購買生活必需品是人們最為明確的需求，超市、線上零售、傳媒遊戲等必須或在家可完成的可選消費具有超額收益；在疫情的第二階段，國內疫情雖然已經控制住，海外疫情卻陡然惡化，此時消費板塊各細分領域均無超額受益。
當前，處於第三階段，也是市場處於分歧之中的時點：線下消費是否會復甦， 什麼時候復甦。代表線下消費的餐飲產業鏈自三月初開始出現超額收益，但之後的一個月裡較為平淡，甚至出現下跌，這背後的原因可能是對線下消費復甦的預期久久得不到數據驗證。
2、 疫情之下消費意願雖降低，但線下消費意願還未充分表達
2.1 、 居民收入預期下降是對於消費恢復擔憂的來源
消費意願通常來說受到收入預期的影響，在當下更為重要的硬約束是疫情的制約。疫情對消費意願的影響來源於兩方面：（1）經濟停滯甚至衰退，消費者的預期收入下降，減少當期消費；（2）由於擔憂傳染風險，消費者會避免與人群的接觸，更多采用線上的消費方式。
疫情的控制後，現階段已經進入了陸續復工復產，但收入預期的恢復程度以及消費意願恢復的彈性，對於市場而言，是一個“黑箱”。我們能夠嘗試的是觀察到輸入“黑箱”的東西中，存在一些有利的條件。例如，信貸條件的寬鬆和消費刺激政策， 至少存在對收入預期下行的對沖效果。
當前信貸環境寬鬆，保障居民消費能力。16 年以後，社融與社零呈現高度的正相關，社融還表現出較社零大致一個月的領先，信貸條件成為了決定消費的一個重要條件。2020 年 3 月社融大幅度超預期，其中，新增居民貸款 9892 億元，同比增長11%，環比來看，居民短貸環比增長其中：居民短貸由 2 月的減少 1948 億元變為 3月的增加 7092 億元，中長貸環比多增 4367 億元，短貸增長強於長貸，暗示居民部門獲得的資金更有可能流向消費領域。
消費刺激政策也在密集出臺，從歷史經驗來看，對居民消費提振作用顯著，據我們的跟蹤，已出臺的政策常見的方式包括髮放補貼、消費券、降價促銷等，消費券主要集中於餐飲、文旅、生活必需品購物和新能源汽車領域。從歷史經驗來看，發放消費券對於居民消費刺激提振作用顯著。例如，2009 年金融危機後，杭州市政府分兩批、三階段發放總額為 9.1 億元的消費券，有效刺激了居民消費，帶動杭州市社零增速快速恢復。
2.2 、 與此同時，我們也看到了線上消費的火熱
整體消費意願下降的同時，由於線下消費場景的缺失，線上消費異常火熱。短期之內我們觀察消費意願的體現，會發現線上消費自疫情發生後異常火熱，直播“帶貨”紅人的關注度、購物平臺APP 的活躍用戶數飆升暗示了即使消費意願總體而言降低，但仍然有受客觀條件的束縛而未能在線下表達的部分，轉移到了線上；部分投資者認為線上消費的火爆並不能代表居民消費能力的韌性，因為這可能是來源於線下部分由於消費條件的約束，帶來的擠出效應。那麼隨著防控手段的人性化、促消費政策的接連出臺，我們預期未來將看到消費意願迴歸到線下，充分釋放。
2.3、 但消費意願顯示著線下有“報復性”消費的可能
疫情以來，消費意願從必選商品轉移到可選商品，而可選商品中，又經歷了“宅家替代”的高峰和“宅家不可替代”的高峰，線下作為消費復甦的未來方向越來越 清晰。從百度搜索指數中，我們能夠發現一個趨勢是：疫情最嚴峻時期（從 1 月末至2 月中旬），消費意願集中在必需消費品上，此時買菜、日用品類的搜索熱度最高；到了疫情趨緩時期（2 月中旬至 3 月初），企事業單位正常復工的比例較低，出行仍然較為受限，但消費者已經開始需要更豐富、有趣的消費內容，此時我們發現在家可體驗的消費品（烘焙、遊戲），搜索熱度最高；從 3 月初至現在，疫情進入穩定控制時期，大部分單位復工復產，出行逐漸便利，線上無法替代的服務式和體驗式消費意願開始萌發，3 月下旬以來我們觀察到對線下娛樂、服務消費的意願有增無減，例如KTV、電影院、餐廳的搜索熱度都回歸或高於疫情前水平。
2.4、 線下消費的意願到需求的阻礙正在修復
線下消費從意願表達為需求的阻力在減小，消費場景和路徑正逐步回到疫情前水平。消費意願要得到表達，首先需要消費行為能夠實施，我們以全國代表性商場的開業情況作為消費場景的恢復情況，以全國各地的防疫管控政策作為通往消費場景的路徑修復情況，觀察到消費行為可行性在從無到有，雖然仍離正常水平有差距。
商場恢復情況：我們選擇的樣本為 90 家大型購物中心，均已恢復營業，但其中恢復正常營業時間的比率僅為 30%，堂食在 3 月中旬起逐漸恢復，目前 90 家樣本購物中心中有 47 家開放了堂食。我們認為，“開業與否”更多取決於政府許可，而營業時間則體現了商場的經營決策，營業時間的正常化可能代表著客流和消費行為的正常化，持續跟蹤營業時間的變化對於消費復甦有較強的參考價值。（我們選擇了萬達、 凱德、龍湖、華潤、印象城這幾家全國範圍內有代表性的大型商業地產，選擇超一線城市（北京、上海）、中西部消費中心（重慶、成都）、珠三角核心城市（廣州）五地 的商場作為樣本，附錄中表 4 以萬達為例展示恢復營業情況）
防疫歇業政策已明顯放鬆，停業的線下消費場景即將重新進入消費者選擇集， 公共出行管制放鬆，線下購物將越來越便捷。我們從旅遊、市內出行、商場、娛樂場所、進城五個方面跟蹤防疫政策（詳細情況請看附錄表格），跟蹤結果表現出，其中除北京入城管制仍然較為嚴格外，其餘城市均可通過綠碼認證，無需隔離。各城市商場開始全面恢復營業，娛樂場所也陸續被准許開業營業，室外旅遊場所開放，公共交通測溫乘坐。其中，鄭州作為國內疫情較為嚴峻的地區，各個方面都取消限制、並出臺鼓勵政策，例如政府牽頭組織超 100 萬人次到鄭州旅遊、持有綠碼不隔離、娛樂場復業拉動“夜經濟”。可期待隨著疫情防控成果的進一步穩定，會有更多城市像鄭州一樣放開管控措施。
3、 如何從當下中微觀時效數據去驗證消費復甦
我們和大量行業研究員交流發現，消費數據的驗證框架非常穩定，且在投資中易於把握“確定性”機會。但遺憾的是，雖然可以微觀調研，但是大量的數據與信號應該要等到 5 月初。一個是可以看到 4 月的包括社零等消費數據，一個是可以看到五一消費的情況。“五月消費驗證”是當下普遍觀點。但作為策略研究員，我們嘗試 突破傳統框架，藉助高頻中微觀數據做一些推演。我們嘗試允許一定的誤差，力求提出一種參考的視角。
3.1 、 餐飲數據看復甦的場景
線下消費數據中，外出就餐消費是一個較為重要活動衡量，由於頻次高，且因為物理原因受到疫情影響最為嚴重，我們可以把它作為線下消費活動的一個重要度量。
從餐飲數據一窺線下消費復甦情況，門店數還未恢復到年初水平，消費場景仍待重建。從到店消費與外賣比較來看，餐飲的線下消費需求在緩慢恢復，尤其是週末表現出較強的需求，但與疫情前水平還存在較大差異。
1) 營業門店數最少減至年初水平的 11%（2 月 8 日），截止 4.9 日，營業門店恢復至疫情前 85%，用時 2 個月。從增長率來看：賬單流水
我們可以推演為：餐館逐步開業，但小幅低於 2019 年水平，但是單店的營業額較低於 2019 年，同時由於對於疫情的擔憂，一起就餐的人數較少，導致客單價較低。
2) 外賣營業門店恢復至高於年初水平 2.4 個百分點，外賣單數的增長率與流水大致相同，每單外賣金額較 1 月 1 日提升 2.1 個百分點。我們可以推演為：由於疫情期間居民轉向外賣替代，導致外賣門店已經完全恢復，同時由於外賣消費場景變為由單人就餐轉換為多人居家就餐，導致每單金額上升，但近一個月，由於疫情恢復，該消費場景逐步弱化，帶來訂單金額下降，居民轉向堂食。這與第一點的線下門店經營恢復對應。
3.2 、 餐飲數據的另一面：代駕公司數據看線下活動恢復
在餐飲門店營業未完全恢復的情況下，與之相對應的是代駕公司訂單數已經快速恢復到了 2019 年同期水平（清明節因為與 2019 年錯位，略呈現不同）
代駕訂單可以認為與餐飲活動具有高度相關性，中間差異可能以商務消費和聚會為主。我們發現， 代駕訂單的恢復速度明顯快於了餐飲行業。如果忽略掉地區差異（由於數據的時效性和可得性，我們不得不承認存在樣本的偏差），我們可以推演兩種可能：餐飲活動中，以代駕活動為主的商務宴請恢復速度可能相較一般餐飲恢復更快；由於對於疫情的擔心，人們出行時更多偏向於自駕取代其他出行方式，導致代駕需求增多。
3.3 、 運用出行數據的進一步驗證
我們運用地鐵出行數據和高德地圖的數據作為觀察。我們發現，各大城市的交通擁堵程度已經達到 2019 年同期的水平。但是以地鐵為代表的公共交通出行量，可能不及 2019 年的 70%。如果在人數相當的情況下，我們認為人們更傾向於駕車或者打車為主的出行方式，那 2020 年的擁堵情況應該強於 2019 年。考慮到 30%的公交出行是一個較大的比例，那意味著的是：2020 年有大量的傳統以地鐵出行的人群，部分選擇了以私人交通出行，部分返城未復工，部分甚至未返城。這與我們此前對餐飲的分析一致，意味著，由於私人出行的人群的恢復（部分來源於可選擇人群的轉換），導致其對應的線下餐飲活動恢復速度快於一般餐飲恢復速度。如果這個推論可以進一步推廣，我們可以認為，由於選用公共交通的人群的活動缺失，導致了總的線下消費恢復速度相對較慢。
3.4 、 缺失的消費人群
由於疫情的原因，主要的勞動力輸入地區：上海、北京、天津等城市，返程率仍然在 77%-91%不等，這印證了我們前面分析的存在的人群缺失。那麼，未返程的人群應該是什麼樣呢？
缺位的消費可能來自於中低收入階層，要證實這個推測，我們需要回到最微觀的數據，代駕公司。我們發現樣本公司上海區域代駕司機上線數遠不及2019 年同期，推測類似臨時工種的勞動力群體未完全返程上海，而這一部分工種的收入往往是不確定、且偏低的；同時，公共出行方式（上海地鐵客運量）也遠低於 2019 年同期， 但私人出行方式（道路擁堵延時指數）基本恢復，如果我們能夠認為在一座城市購車的群體擁有相對穩定的工作生活和收入，那麼這一部分人已經逐漸迴流，而相對的不那麼穩定的人群還是缺席的。
推論：在一線城市和部分二線城市，有部分在當地並未有穩定工作和穩定生活的人群，由於某種原因，不再返回原工作地和臨時生活地，導致了現階段以餐飲消費為主的線下活動恢復速度不及預期。但是原有的穩定居住且收入相對穩定的人群， 消費已經基本恢復到疫情前水平。
4、 消費人群缺失的原因及恢復
4.1 、 行業復工和城市流動的管制是造成消費人群缺失的原因
中低收入階層的消費可能是當下主要問題，根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心在 2 月 25 日至 3 月 21 日進行的一項調查顯示，這一群體的邊際消費意願高，但由於疫情衝擊
資金流動性、收入預期惡化，從而消費意願降低，從 2020年全年消費計劃減少超過 30%的比例來看，年收入在 3 萬以下的家庭最高，為 22.1%； 年收入在 3-5 萬之間的家庭為 18.9%；年收入在 5-10 萬的家庭為 12.3；年收入在 10-20 萬和 20 萬以上的家庭則分別為 11.8%和 9.8%。這與我們觀察到的重點消費缺失的人群結構是基本吻合的。我們認為，人員未返城的原因，一部分來自的是部分行業仍然存在管制，導致就業恢復較慢。當前時點的行業復工管制中，我們看到大約 10.8%的就業人口所在行業未復工，6.3%的就業人口所在行業未正常復工，隨著復工復產的有序推進，將看到大量勞動力人口的迴流，以及他們消費的邊際改善.
另一方面的原因，是城市流動的管制並未完全放鬆。我們以北京、上海、鄭州為例，分別作為嚴管制、一般管制、寬鬆管制的代表，觀察這三座城市的返程情況，能夠明顯發現共同的特徵是由於疫情的出現，迴流曲線較2019 年變平緩、高峰延後， 不同的是，隨著管制的嚴格程度降低，人口流入的速率和相較節前的比例更高，其中管制最為寬鬆的鄭州已累計迴流超過節前流出，由於河南省為勞動力輸出省份，鄭州的情形也佐證了還有相當大規模的外出務工人員未能返回之前的工作地。
4.2 、 線下消費何時恢復的一個猜測
我們承認，疫情如果在全球得不到控制，由於全球產業鏈的複雜性，可能會最終導致一系列經濟衰退的嚴重後果。但是，這不是本篇報告討論的重點，我們的基準假設是：承認現有的經濟衝擊，同時伴隨海外疫情拐點的出現，全球和國內經濟逐步正常化，在這個基礎上，我們去衡量國內居民消費恢復的程度。
中低收入階層消費的邊際改善根本在於收入預期的改善，而人口返程對於收入預期改善存在指示性。一方面，勞動力能夠返程，意味著當前對特定行業的管制在放鬆、城市間流動的管制在放鬆；另一方面，返程也代表經濟活動的復甦，中低收入階層能夠實現就業，改善收入預期。我們關注由於人員未完全迴流而消費可能受到較大影響的勞動力輸入型城市，在人口迴流後，消費復甦的彈性也相對更大，按照中性假設，一般管制的上海在 35 天后節前流出的人口全部迴流，嚴管制的北京將需要 56 天，那時將可能是消費景氣度快速回暖的時點。
基準假設下，我們認為，線下消費的復甦可能具備一定確定性，同時恢復的過程可能是先從中高端消費人群復甦，其次才是邊際消費傾向更為敏感的人群的消費。這可能是一個重要的認知差。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：開源證券）
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