作者 劉春生(中央財經大學副教授、中新經緯特約專家)
股價暴跌，市值一天蒸發百億，資金鍊斷裂現財務危機，執行董事“失聯”獨董集體請辭……渾水的做空報告猶如導火索，引爆了輝山乳業的諸多問題。輝山乳業，不是做空機構渾水做空的第一家公司，也不會是最後一家。
苜蓿：輝山乳業的斷腸草
苜蓿草，一年生或多年生草本，作為牧草和乾草而被廣泛種植。在中國古代，苜蓿常常被用來作為馬草，《齊民要術》中對苜蓿的描述為：“長宜飼馬，馬尤嗜之。此物長生，種者一勞永逸。都邑負郭，所宜種之。”目前國內苜蓿草主要用於奶牛養殖業中。這個雖然我們時常可以見到卻名不見經傳的小草近日來頻頻曝光。原因卻是國際著名做空機構渾水在2016年12月發佈的兩份關於在香港上市的內地企業輝山乳業(6863)的分析報告。在報告中，渾水公司指出輝山乳業通過虛報飼草苜蓿全部自供，誇大其成本優勢和利潤水平。不過，苜蓿沒有成為壓垮輝山乳業股價的最後一棵稻草，而2017年3月23日的一則關於輝山資金鍊斷裂的傳言卻給了其致命一擊。第二天，輝山市值蒸發逾320億港元，創港股單日最大跌幅。
苜蓿草又名幸運草，在這一場多空驚天大戰中，它最終成為了做空機構渾水的幸運草，卻成為了輝山乳業的斷腸草。
中概股狙擊手，渾水做空逾10家公司
苜蓿草成為了渾水做空輝山的冰山一角和邏輯起點，而輝山股價的世紀狂跌也使渾水成為資本市場的另類明星，有人戲稱，渾水是海外資本市場中概股的狙擊手。確實，渾水做空的第一桶金掘自於在美上市的中國公司東方紙業(ONP)，甚至2011年全年都在做空中概股。
渾水與中國市場的關係可謂千絲萬縷，其創始人布洛克曾於2009年在上海創辦過一傢俬人倉儲公司，並曾經與人合作寫過一本關於中國營商環境的書，甚至可以說一口較為標準流利的普通話，算得上是一箇中國通。正是對中國企業深入的瞭解以及對中美資本市場差異的全面理解，為渾水做空中概股提供了基礎條件。部分中國企業妄圖通過財務數據作假虛報收入與利潤、隱瞞關聯交易、構建錯綜複雜的公司治理結構等期望在海外資本市場獲得鉅額資本收益，往往成為了渾水等做空機構的目標獵物。渾水公司對做空中概股而獲利的熱情某種程度上變成了我們判斷境外上市中國概念股財務誠信度與業務基本面的風向標。
渾水做空的中概股
年份目標公司(股票代碼)渾水研究報告要點2010東方紙業(ONP)財務造假2010綠諾科技(RINO)虛構客戶2011中國高速頻道(CCME)誇大收入、利潤，公司運營不透明2011多元環球水務(DGW)財務造假2011嘉漢林業(0094)虛報收入與資產2011展訊通信(SPRD)高層變動、財務造假2011分眾傳媒(SPRD)內部交易、虛報LED屏幕數量2012傅氏科普威(FSIN)虛報業績2012新東方(EDU)利潤與稅收存在造假嫌疑2013網秦(NQ)涉嫌市場份額、負債表、收購業務等造假2014奇峰國際(1228)虛構收入，財務造假2016輝山乳業(6863)誇大成本優勢和利潤水平，高管挪用資金資料來源：根據渾水公司網站報告整理。
2016年以來，渾水迴歸做空中概股。輝山股價暴跌之後，渾水宣稱最快在未來幾周內，就會發布對另一家港股公司的做空報告，下一場多空大戰已經蓄勢待發。
觸角擴至多國資本市場
2012年起，在美股市場上投資者對中概股的信任危機造成了中概股的集體低迷，而這一年中從美股退市的中國企業達30多家。之後，渾水公司的目標不再侷限於中概股，而將觸角伸向了更廣闊的各國資本市場，新加坡、法國、德國、日本、西班牙甚至美國本土上市公司，只要做空機制健全而公司股價與實際業績和價值大幅度背離，就有可能成為渾水等做空機構的目標。
渾水做空的其他上市公司
年份目標公司(股票代碼)2012新加坡奧蘭國際有限公司(Olam)2013美國電塔公司(AMT)2015法國波洛萊(BOL)2015西班牙諾貝爾集團(NOBL)2015瑞典電信公司(TLSN)2015法國卡西諾集團(CO)2016德國斯托爾廣告公司(SAX)2016美國聖優達公司(STJ)2016日本電產公司(6594)資料來源：根據渾水公司網站報告整理。
儘管讓上市公司聞風喪膽，但渾水做空的內在邏輯卻並不複雜，公司的分析報告主要分為商業欺詐、財務作假和基本面負面三種類型。而通過精準的分析，渾水將做空報告提供給投行和基金公司，引起市場對問題公司股票的踩踏，股價一落千丈，橫遭腰斬之際即是渾水盈利之時。
渾水做空的秘密
渾水選定目標企業的過程並不輕鬆，查閱上市公司的財務報表，蒐集其臨時公告，媒體報道、官方網站信息，形成信息圖譜，模擬這些公司的信息鏈條，找到其邏輯上的節點，然後通過實地調研、調查關聯方，上下游企業，客戶與競爭對手、行業專家等全面整理相關信息，找到證據鏈上的瑕疵。
在調查輝山乳業的過程中，渾水動用了無人機去拍攝草場、生產基地，甚至偽裝成客戶去套取相關信息和證據，其手段遠非一般的審計和投資機構可比。
渾水的盡職調查全面而專業、細緻而深刻，而目標企業若存在財務造假、數據不實，往往一個謊言需要無數個相關謊言去彌補，撕裂其中一角就會造成財務誠信的轟然崩塌。
儘管渾水等做空機構的做法頗具爭議，但不可否認的是，做空機制本身是一種價格發現的手段，對上市公司有著正向的監管作用，在一定程度上避免了資本市場中劣幣驅逐良幣的問題，對於保護好的上市公司和投資者利益都有著積極的意義。
循序漸進的借鑑美國等成熟資本市場的經驗，做實做空機制，對於推動我國資本市場不斷完善有著重要的意義。(中新經緯APP)
【專家簡介】劉春生，中央財經大學國際經濟與貿易學院副教授、碩士生導師，兼任藍源資本研究院副院長、中國特華研究院服務經濟研究中心主任。
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