文 伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家） 陈然
投资要点
>；>； 低基数是进口增速降幅收窄的原因之一，跨境资金平稳。3月出口、进口增速分别提高10.6、3.1个百分点至-6.6％、-0.9％。去年同期进口基数较低，是进口降幅收窄的原因之一。剔除香港贸易因素后的进口、出口增速变化相对平稳，表明汇率稳定，资本跨境流动相对平稳。
>；>； 因延期复工积压的出口订单陆续交付，3月对主要贸易伙伴出口增速阶段性反弹，但预计后续外贸新订单将因海外经济体疫情防控而减少，将持续拖累未来数月的出口增速。3月份外贸企业复工复产加速，前期积压订单陆续交付，导致3月对欧盟、东盟、美国、日本、金砖国家的出口增速分别较1-2月提高了5.7％、13.0％、6.6％、23.0％和7.8％。但当前全球疫情蔓延扩散，仍未见到拐点，将不可避免影响到主要经济体的进口需求，预计外贸新订单减少等问题将随海外疫情的扩散而逐步显现，后续出口缺乏支撑。
>；>； 3月国内疫情得到有效控制，内需逐步回暖和低基数导致进口增速回升。 在7种进口金额增速提高的重点商品中，3月有6种重点商品的进口数量提高，表明进口数量因素是进口增速上升的主因，反映国内需求有所回暖。本次进口数量同比增加较多的主要为原油、煤、钢材、集成电路等工业原料，也反映国内生产动能回升，复工复产有助于内需的提高。
>；>； 中美第一阶段经贸协议落地，预计对美国进口将继续增加，中美贸易顺差大概率收窄。3月我国贸易顺差199.0亿美元，较1-2月增加270.0亿美元，其中对美贸易顺差153.2亿美元，占全部顺差的77.0％。3月自美进口大豆、猪肉、棉花等农产品大幅增长，预计未来对美进口将继续加大，中美贸易顺差收窄。
>；>； 疫情致全球经济增长动能大幅减弱，外需对我国出口支撑将较快下降。3月份，摩根大通全球综合PMI指数降低6.7个百分点至39.4％，全球制造业PMI指数为47.7％，均位于荣枯线以下，表明经济处于收缩区间，全球经济将急剧跌入负增长。3月份主要发达经济体经济景气指数也全面大幅下降，预示经济增速将出现急剧放缓，将冲击我国外贸出口。
>；>； 贸易结构继续趋于优化。 一是加工贸易在进出口中的比重趋于下降，而反映我国对外贸易自主发展能力的一般贸易比重提高，3月份达到60.0％，呈整体上升态势；二是出口产品结构优化，高新技术产品和机电产品在出口中的比重较高，3月份两者比重分别为29.9％和58.5％，位于2014年以来的高点。
正文
事件：据海关统计，3月当月全国进出口总额3504.0亿美元，同比下降4.0％。其中，出口1851.5亿美元，同比下降6.6％；进口1652.5亿美元，同比下降0.9％；贸易差额为199.0亿美元，较2020年1-2月增加270.0亿美元（见图1）。
一、低基数是进口增速降幅收窄的原因之一，跨境资金平稳
从进出口增速看，3月进出口金额降幅收窄，贸易差额由逆差转顺差。具体看，3月出口1851.5亿美元，同比减少6.6％，降幅较2020年1-2月收窄10.6个百分点；进口1652.5亿美元，同比减少0.9％，降幅较2020年1-2月收窄3.1个百分点；贸易差额199.0亿美元，较2020年1-2月增加270.0亿美元，同比减少115.6亿美元。
为了分析3月进出口增速变动的原因，我们尝试剔除基数效应和香港贸易因素的影响。
从基数效应的影响看，2019年3月出口、进口同比增速分别为14.0％和-7.2％，分别较2019年2月份提高34.6和降低2.8个百分点，表明去年同期出口基数较高、进口基数较低。2020年3月出口、进口增速分别较2020年1-2月提高10.6和3.1个百分点（见图1），表明基数效用是进口金额降幅收窄的原因之一，但不是出口增速变动的原因。
剔除香港进出口贸易数据后，3月出口、进口同比增速分别为-5.8％和-0.8％，较未剔除前的出口、进口同比增速分别提高0.8和0.1个百分点（见图2）。进口与出口增速较未剔除前略有提升，表明香港贸易小幅拖累了进出口增速，不是本月进出口增速提高的原因。
后金融危机时代以来的实践经验表明，当人民币汇率贬值预期较强时，境内资产存在通过虚假贸易将人民币转移到香港的可能，导致从香港的进口增速会大幅高于出口增速，对香港贸易出口与进口增速差落入负区间；反之，当人民币汇率升值预期较强时，对香港贸易出口增速会高于进口增速较多，对香港贸易出口与进口增速差会在正区间上波动（见图3）。2018年5月至2019年9月份，受中美贸易摩擦升级影响，人民币贬值预期有所增强。在此期间，对香港贸易出口与进口增速差逐渐由正转负后，持续在负区间波动，表明中美贸易摩擦使人民币贬值预期有所增强，存在境内人民币通过虚假贸易等渠道外流的可能。但2019年10月份以来，随着中美贸易谈判取得进展，人民币贬值预期明显减弱，3月份对香港地区的出口增速高于进口增速，资本跨境流动趋于稳定。
综上分析，基数效应是进口增速回升的原因之一；2020年以来对香港出口与进口增速差持续为正，反映了人民币跨境资金流动基本稳定。
二、国内需求边际好转致进口增速回升
为了分析3月进口增速的回升，是否是国内需求回暖所致，我们对33种重点进口商品进行分析，选出其中进口金额增速提高较多的商品，判断它们进口金额增速的提高是基于数量的增加还是源于价格的上涨。如果是前者，那么说明国内需求回暖，反之则相反。
在33种重点进口商品中，3月纸浆、肥料、集成电路、农产品、钢材、初级形状的塑料、铜矿砂及其精矿的进口金额增速，分别较1-2月提高25.7％、24.6％、13.7％、12.3％、11.6％、5.6％、1.3％（见图4）。；；
从进口数量增速看，3月纸浆、肥料、集成电路、农产品、钢材、初级形状的塑料、铜矿砂及其精矿的进口数量增速，分别较1-2月变动35.2％、28.3％、14.8％、-14.1％、24.3％、5.1％、2.1％（见图5）。进口金额增速提高的7种商品中，有6种商品的进口数量增速较上月增加，说明数量因素是其进口金额增速回升的主要原因。
从进口价格增速看，3月纸浆、肥料、集成电路、农产品、钢材、初级形状的塑料、铜矿砂及其精矿的进口价格增速，分别较1-2月变动0.5％、-3.4％、1.7％、27.5％、-7.1％、0.9％、-0.8％（见图6）。7种商品中仅有4种商品进口价格增速上升，说明价格因素不是进口金额增速上升的原因。
综上，3月进口金额增速的回升，主要源于进口商品数量增速的提高。进口数量的增加，表明国内需求有所回暖。3月国内疫情得到有效控制，国内经济复工复产加速，内需回暖。3月份PMI重返扩张区间，进口指数录得48.4％，较上月大幅反弹16.5个百分点（见图7），也侧面印证国内进口需求有所回暖。值得注意的是，本月原油、煤、钢材、集成电路等生产原材料进口数量分别同比增长4.5％、18.5％、26.3％、43.7％，反映了国内生产动能回升，复工复产持续向好。
三、出口增速阶段性反弹，预计未来短期外贸压力将有所加大
（一）因延期复工积压的出口订单陆续交付，对主要贸易伙伴出口增速阶段性反弹
3月份，对我国主要贸易伙伴欧盟、东盟、美国、日本的出口增速分别为-24.2％、7.7％、-20.8％和-1.4％，分别较1-2月提高了5.7％、13.0％、6.6％和23.0％（见图8和9）。除此之外，对金砖国家录得-5.3％的出口增速，较1-2月提高7.8个百分点，其中对巴西、俄罗斯、南非和印度的出口增速，分别为3.7％、-12.9％、-14.2％和-2.6％，分别较1-2月提高7.3％、2.0％、8.6％和11.4％。由此可见，3月出口增速的回升，是对主要贸易伙伴出口增速的全面提高。
3月份外贸企业复工复产有所加速，前期积压订单陆续交付，出口状况有所好转。但当前海外疫情蔓延致外需减少，3月份对欧美国家的出口金额降幅依然较高，且3月份新出口订单PMI依然位于收缩区间（见图7），预计外贸新订单减少等问题将随海外疫情的扩散而逐步显现，后续出口缺乏支撑。因此，预计本月出口增速为阶段性反弹，未来出口形势依然严峻。
（二）中美第一阶段经贸协议逐步落地，顺差料将收窄
贸易差额方面，3月份为199亿美元，较1-2月份增加270.0亿美元。其中，对美贸易顺差3月份录得153.2亿美元，占全部顺差的77.0％。随着中美第一阶段经贸协议落地，中国对美进口金额有所回升，当前进口增量主要体现在农产品上。一季度自美进口农产品355.6亿元，增长1.1倍，其中大豆、猪肉、棉花等主要农产品均有较大幅度增长（见图10）。依照协议，预计未来自美进口制成品、能源产品等商品金额也将大幅提高，贸易顺差料将持续收窄。
四、疫情致全球经济增长动能大幅下降，外需对出口支撑减弱
受疫情在全球蔓延影响，3月份全球PMI大幅下行。摩根大通全球综合PMI指数和全球制造业PMI指数分别为39.4％和47.6％（见图11），分别较上月降低6.7和提高0.4个百分点。从主要发达经济体美国和欧元区的经济增长情况看，3月份美国和欧元区制造业PMI指数分别为49.1％和44.5％（见图12），分别较上月降低1.0和4.7个百分点。当前海外疫情仍在蔓延，全球经济下行风险加剧，外需对出口支撑将继续减小。
从反映现实经济增长与预期差距的指标看，当前主要发达经济体经济增长不及预期。如3月份欧洲的经济意外指数（当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，反之则相反）录得-50.2％，较上月降低50.6个百分点；美国录得-2.9，较上月降低59.1个百分点（见图13）。此外，欧洲经济研究中心（ZEW）2月经济景气指数（正数表示对未来经济环境的乐观预期者多于悲观预期者，反之则相反）显示，欧元区、美国和日本分别录得-49.5％、-50.4％和-47.0％，分别较上月降低59.9、51.9和47.0个百分点（见图14），表明对欧元区、美国和日本经济的悲观预期者居多，经济预期转差。
综合上述指标，3月份全球经济全面放缓，主要发达经济体增速将出现急剧下降，经济信心大幅下挫。国际组织和多国央行纷纷下调经济增长预期，如4月7日，欧洲央行将2020年欧元区经济增长预期由1.1％下调至0.8％；4月9日，国际货币基金组织（IMF）认为全球经济将急剧跌入负增长，世界贸易组织（WTO）预计全球商品贸易增速将下降13％-32％。全球经济动能的减弱以及不确定性的加大，全球需求减弱，将冲击我国外贸出口。
五、贸易结构继续趋于优化
一是一般贸易比重呈整体提高态势。3月份，一般贸易进出口金额累计同比减少7.7％，但较进出口金额累计同比高0.7个百分点。同时3月份一般贸易在进出口金额中的比重为60.0％，较1-2月降低0.6个百分点，较去年同期提高0.6个百分点，呈整体提高态势（见图15）。一般贸易产业链更长、附加值更高、更能反映企业自主发展能力，其比重的高位企稳，表明我们贸易结构不断优化。
二是高新技术和机电产品出口比重处于高位。3月份，高新技术产品和机电产品在出口中的比重分别为29.9％和58.5％，分别较1-2月提高0.3和降低0.3个百分点，位于2014年以来的高点（见图16），说明我国出口产品结构也在不断优化中。
