主題評論
3月29日，英國首相特蕾莎•梅致信歐洲理事會主席圖斯克，告知英國啟動“退歐”程序。英國退歐正式進入倒計時，這意味著，未來兩年中，有關英國退歐談判的不確定性將一直影響市場。現在較能確定的是，英國將會採取“硬退歐”，即不會尋求留在歐盟單一市場。但最終到底是“硬退歐”還是“極硬退歐”，還要取決於歐盟的態度。從已經曝光的退歐指導草案來看，歐盟態度十分強硬，尤其是對於貿易談判，要求必須在退歐問題上取得足夠進展後才開始討論新的貿易協定。
在經濟方面，據英國政府內部估算，退歐後英國GDP會下跌9.5%（約2700億美元），財政收入會每年損失660億英鎊；在政治方面，歐盟的“殺雞儆猴”，以及蘇格蘭重新獨立，退歐給英國帶來的是一系列巨大的不確定性。與其對不確定性冥思苦想，不如抓住更多確定性！
我們認為，在英國退歐期間，有幾個較為確定的判斷：
判斷一：英鎊不會大跌
英鎊在上週初下跌，但在3月29日（英國首相正式啟動“退歐”程序）後逐漸回升，全週上漲0.6%。這還是在美元指數上週上漲0.8%的背景下出現的（圖表1）。英鎊上漲並不意外，首先，不確定性降低。英國正式啟動退歐談判意味著“靴子落地“，明確了談判和退出時間，不確定性減少一分，無疑利好投資者。其次，英鎊當前位置已經充分反映了退歐預期。英鎊在去年退歐公投後下跌了13%，在去年“十一”期間因為首相的“硬退歐”態度而出現單日“閃崩”2.2%。經歷這兩次大跌後，英鎊並未像英國股市那樣恢復，而是維持在歷史低位（圖表2）。當前英鎊的低水平其實已經反映了市場對於英國退歐以及硬退歐的悲觀預期。如果後期退歐談判順利，英國經濟穩定復甦，英鎊還可能進一步上漲。再次，來自美元的壓制較低。去年美聯儲再度加息時，英鎊兩天內下跌了2%，但在今年初美元走弱時，英鎊趁機回升。從美聯儲加息節奏保持溫和、特朗普刺激計劃較難落地、以及美國經濟本身沒那麼強健等角度，我們一直認為美元今年難以大幅上漲，這也將緩和其對英鎊的壓力。因此，我們認為
後期英鎊大概率不會大幅下跌，即便退歐談判出現較大利空，英鎊兌美元的跌幅可能也在5%以內。至於1.05的歷史大底，那只是在美元最強時候出現，目前1.20就是較強的支撐。不過，畢竟英國退歐仍面臨較大的經濟和政治不確定性，未來英鎊也沒有很強的上漲動力。中期來看，英鎊匯率或將維持震盪狀態。 
判斷二：通脹保持溫和
英國通脹自2015年10月觸底後，就一路回升，2016年下半年加速上漲（圖表3）。除了油價上漲導致多國通脹水平上漲這一共同理由之外（詳見《是時候配點黃金了》），英國通脹上漲還有其特殊性——英鎊貶值。由於英國50%的食品、70%的果蔬依賴進口，英鎊貶值直接影響了食品類價格的上漲，而油價對機票等交通工具費用的影響較大。從CPI細項中就能看出，2016年後食品類和交通類CPI同比上漲速度遠高於其他類商品（圖表4）。最近數月CPI數據公佈後，英國統計局多次表示食品和機票價格上漲是推升通脹的主要原因。我們不認為油價能夠保持去年漲勢，也不認為英鎊會有去年跌幅，但
只要油價維持在50-60美元/桶的水平、英鎊不出現大幅升值，英國通脹水平將保持溫和上漲。預計後期英國CPI同比會回落至2%以內，並維持在1.5%-2%之間。
判斷三：房地產市場繼續繁榮
退歐公投後，英國房價出現了短期下跌，但並未改變整體走勢。近期英國房價再度攀升，倫敦地區購房均價已經達到65萬英鎊的歷史高位（圖表5）。英國房價走勢不僅沒有受到退歐的影響，反而繼續受到海外投資者的追捧。這其中，除了英鎊貶值的因素外（英鎊貶值導致英國房屋相對價格下降近20%），還有一些避險的考慮。我們在《現在是投資英國房地產的好時機嗎？》中提到，英國經濟穩定、法律體系透明完善、與歐洲大陸的一海相隔又使其隔絕了一些地緣衝突事件。在當前歐洲政治局面極其不穩的背景下，英國適時退出反而增加了英鎊資產的避險價值。最重要的是，英國房地產市場長期處於供不應求的狀態。目前，英國在售房源量為歷史同期最低，而銷量卻非常穩定，因此英國房屋庫存去化速度不斷加快，住房需求缺口也不斷加大（圖表6）。再加上英國央行維持低利率水平，英國房貸優勢也非常明顯。所以，我們認為，
英國房地產在中長期內都是較好的投資選項。
英鎊和通脹保持穩定，房地產市場繼續繁榮，是未來英國退歐談判兩年時間中較為確定的方向，也可以看作是英國退歐帶來的不確定性中的一些機會。而說到不確定性，黃金顯是不錯的對沖品。
海外政策追蹤
1
美聯儲官員態度不一，加息節奏仍會緩慢
上週又有多位美聯儲官員發表對於貨幣政策的觀點。大部分官員表現出的態度與3月議息會議上的較為一致，即認為今年總共加息3次比較合適。但波士頓聯儲主席羅森格倫（Eric Rosengren）則表現得較為鷹派，認為美聯儲今年應該加息4次。其理由是：為了避免未來採取激進加息的做法損害經濟，不如現在就把經濟過熱的苗頭扼殺住。他還引用了費城聯儲銀行的“專業預測者調查”（Survey of Professional Forecasters），指出今年美國GDP增速有望超過2%，這就更不支持超寬鬆的貨幣政策。同樣表現鷹派的還有舊金山聯儲主席Williams和克利夫蘭聯儲主席Mester。他們認為今年美聯儲不僅需要加息，還要進行縮表。在這種言論的引導下，美元指數逐漸回升，全週上漲0.8%，至100.54，為二週以來最高位（圖表8）。
但上週後半，紐約聯儲主席杜德利、聖路易斯聯儲主席布拉德、明尼亞波利斯聯儲主席卡什卡利均對美國經濟表達了謹慎的論調，他們對於美聯儲加息的態度更偏鴿派。作為美聯儲三號人物的杜德利更是直接表示，“美聯儲並不想終結市場狂歡派對，只是降低狂歡程度”。
在鷹鴿言論衝突之下，期貨市場顯示年內美聯儲加息次數維持在 2.5次左右。亞特蘭大聯儲的GDPNow模型對美國一季度GDP增速的預測不斷下調，目前只有0.9%。現在最不令人滿意的數據之一就是薪資增速，2月份該數據不及市場預期，再加上通脹水平可能會隨著油價低迷而回落，我們依然認為美聯儲加息不會太快，年內再加一次就已比較合適。如果後期美國經濟數據表現不佳，官員們鴿派言論也會增多。
2
歐美貨幣政策繼續分化
上週歐洲央行管委Nowotny稱， 歐洲央行不想過早加息， 不應過度解讀月度數據。Nowotny還稱，歐洲央行已大致確定了今年的貨幣政策走向，除非歐元區經濟有很大程度改善，沒有必要改變它。這顯示出，歐央行遠沒有市場想象中那麼鷹派。3月9日歐央行會議後，市場曾將德拉吉的措辭變化解讀為，歐央行將會比預期更快地收緊貨幣政策。顯然，歐央行決策者對市場的反映感到吃驚，並且希望安撫投資者，暗示寬鬆政策遠未結束。
在大洋另一邊的美國卻是不同的光景。多數美聯儲官員近期沒有表現得很鷹派，大多支持今年繼續加息1到2次。無論美聯儲如何行動，其收緊貨幣政策的步伐都不會突然轉向。所以，歐美央行之間的貨幣政策分化還將繼續加大。在這種預期影響下，美元近期企穩回升，歐元則出現回落。後期美元或將繼續保持這種震盪的態勢，我們維持美元今年波動區間在98-103之間的判斷。同時，受到歐央行寬鬆、英國退歐以及德法大選等因素的影響，歐元也不會有很強的表現。
3
英國即將開啟退歐談判，關注歐盟態度
上週三（3月29日）英國首相特雷莎·梅正式啟動退歐程序。這意味著，未來兩年中，有關英國退歐談判的不確定性將一直影響市場。現在比較能確定的是，英國將會採取“硬退歐”的方式，但到底是“硬退歐”還是“極硬退歐”，還要取決於歐盟的態度。為了避免其他成員國效仿英國，歐盟或將“殺雞儆猴”，給英國開出及其苛刻的退歐條件。
我們不妨對英國退歐的前景作簡單預判。經濟方面，根據英國政府內部資料，“硬退歐”後財政部每年將損失660億英鎊的稅收，同時英國將會損失9.5%的GDP，以2015年GDP計算，這個損失約為2700億美元。經濟下滑需要政府刺激，這將更加加重財政負擔。除此之外，由於政策的不確定性，部分金融企業外遷可能導致失業率增加。如果國外投資客減少，一度非常繁榮的房地產市場也可能會有調整。
不過，值得樂觀的是，英鎊可能不會出現暴跌，畢竟目前已經處於30餘年的低位。且此前英鎊的幾次暴跌已經較充分反映了“退歐”和“硬退歐”的預期，上週英鎊就出現先跌後漲的走勢（圖表9）。但這兩年英鎊大概率維持底部震盪，難有大漲機會。受益於英鎊的低迷，英國通脹可能還會保持溫和（圖表10）。這是英國近期通脹上漲有別於其他國家的地方，英國50%的食品、70%的果蔬依賴進口，英鎊貶值會帶來物價被動上漲。
英國退歐到底會帶來什麼，不確定性還非常大，後期更需要關注歐盟官員的態度。
4
港股下跌不改長期向好
根據EPFR最新數據，上週資金再度流入新興市場股市和債市。但新興市場股市普遍下跌，或因市場對特朗普刺激計劃預期進一步降低。同時，上週美元小幅回升也導致新興市場貨幣出現回落。尤其是南非蘭特上週暴跌近8%，總統祖馬突然換掉包括財長在內的20個部長，原本就存在的政府內部矛盾惡化。三大評級機構都表示，南非政府內部的大規模人事變動可能會促使南非的評級被下調。未來南非蘭特或將繼續下跌（圖表11，圖表12）。
上週恆生指數全周下跌1%左右，主要被國企概念股票拖累，恆生國企指數全周下跌近2%。如果分行業看，房地產板塊的跌幅最大，恆生中國內地地產指數全周下跌3.7%，其中遠洋集團、世茂房地產和萬科等股票均下跌超過7%。在近期多地收緊房地產政策後，上上週末北京出臺地產新規，全面叫停“商改住”。本輪房地產調控力度不可謂不大，房地產企業遭到沽空不難理解。
除了房地產板塊，互聯網板塊也助長了跌勢。恆生互聯網科技業指數下跌了3.4%，美圖公司全周跌幅高達21.4%，長飛光纖光纜、阿里健康等都是內地企業股，輝山乳業的慘痛經歷讓投資者對內地企業更為謹慎。
當然“北水南下”情緒並未就此遭到打壓，暴跌的美圖就有南下資金大幅抄底。拉長時間來看，今年春節後，南下資金加速擴張，中國人壽、騰訊控股等最活躍成交股票都有南下資金參與。由於新進入資金的不斷增多、政治經濟的穩定以及相對便宜的估值，我們繼續看好港股今年的走勢。相對於房企等大盤股，中小盤股票更容易受到南下資金的影響。一些因為流動性差、市場低等因素被忽視的優質中小公司，若能夠被納入“港股通“標的，一定會在內地資金的推動下迎來較大行情。
大類資產走勢
1
油價大幅反彈
油價大漲
上週WTI原油期貨報50.6美元/桶，環比大漲5.5%；布倫特原油期貨報53.5美元/桶，環比上漲3.5%（圖表13）。上週原油基本面較前一週明顯改善，主要是美國庫存大幅下降。EIA數據顯示，上週美國原油庫存降至86.7萬桶，遠好於預期；汽油庫存減少370萬桶，遠大於預期的190萬桶。同時，市場愈發認為“減產協議”會延續。但美國油服公司貝克休斯數據顯示，上週美國活躍鑽機增10座至662座，連升第11周，本季增幅為2011年中以來最大。我們此前提示，在油價低於50美元/桶的位置，美國頁岩油廠商的利潤可能會遭到不少擠壓。如果後期沒有特別消息影響，短期內油價反彈或會持續，並在50-60美元的區間內尋找新平衡。
金價收平
上週COMEX黃金報收1247.4美元/盎司，環比下跌0.1%（圖表14）。上週黃金價格出現較大起落，一度上攻至1264的高位，但最後收平。黃金近期上漲主要得益於美元下跌，上週在美國多項數據表現良好，以及美聯儲官員整體講話偏鷹派的影響下，美元回升，施壓金價。但黃金仍受政局不穩、特朗普醫改失敗、英國退歐等風險事件的支撐。上週黃金多空雙方打平，但多數交易者看好下週黃金走勢。需要注意的是，下週將有美聯儲和歐央行3月議息會議紀要公佈，美國3月非農數據也會發布，或將對美元和黃金的走勢產生較大影響。
2
歐股普遍上漲
美股小幅企穩
上週美股結束一週前的大跌，企穩回升，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數環比分別上漲0.3%、0.8%和1.4%，至20663.22、2362.72和5911.74（圖表15）。上週美股回升主要是受到良好經濟數據的刺激：2月核心PCE同比達到1.8%，高於預期的1.7%；2月個人收入環比0.4%，符合預期；3月密歇根大學消費者信心指數終值96.9，高於2月份的96.3；3月芝加哥PMI創2015年1月以來新高，達到57.7。但市場對美國經濟的預期已經不及此前，特別是亞特蘭大聯儲的GDPNow模型將美國一季度GDP的預期不斷下調至0.9%，再加上特朗普刺激計劃在醫改投票撤銷後更顯不確定，二季度美國經濟或出現下修。在美股估值水平已然較高的背景下，經濟基本面和政策面的不確定性或繼續給美股帶來壓力。
上週初英國股市小幅下跌，歐股普遍上漲，法國CAC40指數、法蘭克福DAX指數和意大利ITLMS指數分別上漲2.0%、2.1%、1.3%（圖表16）。英國股指下跌並不令人意外，上週英國正式啟動退歐談判，出於對未來英國經濟前景不確定性的擔憂，市場在上週初出現大跌，但隨後逐漸修復，英國FT100指數全周小幅下跌0.2%。預計未來英國股市會間歇受到退歐談判的影響，短期內變化不大。歐洲其他國家股市表現良好，因歐央行管委再次表示，市場過度解讀了上次議息會議上德拉吉的態度，歐洲央行不想過早加息，這種偏鴿派的言論再度提振市場。本週歐洲央行將公佈上次會議紀要，值得投資者關注。
3
歐債收益率下行
上週美債短期收益率上漲，1年期和2年期國債收益率分別上行3bp和1bp，10年期國債收益率則維持於2.4%（圖表17）。上週美聯儲多位官員繼續發表講話，與前一週一樣，基本沒有超出市場預期的言論。不過，紐約聯儲主席杜德利、聖路易斯聯儲主席布拉德、明尼亞波利斯聯儲主席卡什卡利均對美國經濟表達了謹慎的論調，這直接壓低了本來有所上行的美債收益率。
上週歐元區公債收益率普跌，德國10年期國債下行8bp，至三週最低位（圖表18）。歐債收益率普遍下行主要受到歐央行管委寬鬆言論的推動。歐央行管委會對於市場預期明年初會加息感到吃驚，明確表示寬鬆的貨幣政策遠未結束。英債則受到英國退歐的影響，英國政府正式啟動了退歐談判，英國10年期國債收益率跌至月初以來最低位。後期投資者需要對英國退歐談判保持密切關注，並緊跟法國大選進度。有分析指出，若勒龐勝選，其衝擊（從國債息差的角度衡量）可能是歐債危機初期影響的五倍。目前勒龐的勝選概率在40%左右，法國大選還存在較大不確定性。
經濟數據追蹤
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