近年來，我國金融創新加快，銀行、證券、保險、信託在產品層面上實現了大規模的混業經營，也便利了金融機構的套利行為，儘管行業內有了一定規模的整治，但這種現象還在較大範圍存在，今天就和大家談談這個話題。
長期以來，我國是銀行主導的金融體系，銀行業掌握了全國大部分資金。2014-2015年的股市之所以發生異常波動，很重要的一個原因便是不受監管的金融創新進一步打破了銀行資金進入股市的障礙，加大了股市的槓桿，從而導致暴漲暴跌。股市異常波動後，大量銀行資金加速進入債券市場，並引發債市泡沫並導致隨後的暴跌。銀行創新的很重要的兩個途徑便是銀行理財產品與同業存單。
同業存單近年來的迅猛擴張，2013年同業存單發行還微不足道。2014年，同業存單發行量就接近1萬億元，在整個債券發行量的比重為7.37%。2015年，同業存單發行量就突破5萬億元，佔債券發行額的22.87%，超過地方政府債（16.53%），成為債券市場發行的第一大品種。2016年，同業存單發行再創新高，突破10萬億元，高達13萬億元，佔債券發行額的35.87%，遙遙領先於居於第二位的地方政府債（16.63%）。隨著近年的調控，雖有所收斂，但規模仍然十分驚人。
同業存單的狂飆突進始於2013年末人民銀行出臺的《同業存單管理暫行辦法》，它確立了同業存單的幾個優勢。對發行人而言，同業存單發行實行備案制，且存款類金融機構“當年發行備案額度內，自行確定每期同業存單的發行金額、期限，但單期發行金額不得低於5000萬元人民幣”，故具有簡單、靈活的優勢。對投資者而言，“公開發行的同業存單可以進行交易流通，並可以作為回購交易的標的物”，故具有流動性高、可質押的優點。但除此之外，同業存單還存在“監管套利”。其一，同業存單作為債券型融資工具，其融資計入“應付債券”，不需要像存款那樣繳納較高的法定存款準備金率。其二，2014年，《關於規範金融機構同業業務》中並未將同業存單納入同業業務，也就使同業存單不在“單家銀行同業融入資金不得超過該銀行負債總額的三分之一”的限制之內。其三，在央行MPA考核中，同業存單在2017年之前都未納入考核。由於這些套利因素的存在，同業存單便不僅成為銀行管理流動性的工具，更成為其通過主動負債擴張資產的利器。
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2013年後，銀行理財產品同樣實現了跨越式發展。銀行理財產品主要為表外的非保本型理財產品，以封閉性、非淨值產品為主。2013年初，銀行理財產品餘額尚不足8萬億元，到2017年初已高達30萬億人民幣，如今，銀行理財的規模也居高不下。理財產品發行期限同樣以短期為主，3個月以下的佔絕對比重。而且，自2015年3月起，全國性股份制商業銀行理財餘額就開始超過國有大型商業銀行。隨著2014-2016年債券市場的走牛及2013年監管層對“非標”的整治、2015年股市異常波動，銀行理財資金不斷加大對債券的配置比例。2016年6月， 銀行理財餘額為26.39億元，其中債券配置佔比為40.42%，即10.67萬億元的銀行理財資金進入了債券市場。近年來基本保持平穩，但仍規模巨大。
銀行理財產品與同業存單的狂飆突進加劇了債券市場的結構性矛盾：其一，二者發行期限較短，“以短搏長”的傾向易引發流動性危機。其二，銀行理財雖多為非保本產品，但仍存在剛性兌付問題，同業存單更是商業銀行的債務型融資工具，二者投資債券市場實際上加大了債券市場的槓桿。其三，銀行理財產品與同業存單日益表現出中小商業銀行主導的特徵，而中小商業銀行的流動性相對短缺。短久期、高槓杆、中小商業銀行主導的三個特點決定了銀行理財產品與同業存單易引發債券市場的波動。種種行為將期限利差與信用利差壓至極低程度，加大債券市場泡沫；而一旦債券收益率上行，造成資本損失，因止損需要，中小商業銀行或中小銀行委託投資的機構必然加快拋售債券，造成擁擠交易下的緊張，而中小商業銀行在流動性基本穩定的情況下仍然會因短久期的同業存單與理財產品而出現“負債荒”問題，從而不得不進一步拋售債券，造成債券市場的“流動性螺旋”。
總體而言，銀行理財產品與同業存單存在監管套利、多層嵌套、剛性兌付等問題，提高了債券市場槓桿率，加劇了債券市場的結構性矛盾。除此之外，信託公司、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃等也蓬勃發展，進一步加快了產品層面的混業經營，使我國原先的分業監管、微觀審慎監管模式受到嚴峻挑戰，也增加了除銀行信貸之外的社會信用供給，使我國貨幣政策實施效果受到挑戰。
疫情當前，我國的宏觀經濟和貨幣政策面臨著一定的不確定性。債券市場監管會迎來哪些變化呢？個人認為：當前強監管的態勢將長期維持，並將不斷完善，並且會避免大量不受監管的銀行資金進入證券市場，對證券價格造成衝擊。在疫情持續的情況下，預計隨著全球經濟基本面的仍不明確以及通脹壓力的逐漸抬升，主要發達國家將加快退出非常規貨幣政策，從而全球債券市場將面臨十年之變局。從當前期限利差走闊、信用利差收窄的情況，也可以判斷穩健中性的貨幣政策亦將長期維持，影響債券收益率的主要矛盾將進一步轉變為經濟基本面因素。基本判斷近年債券收益率仍有上行空間，但不排除因全球央行同步放鬆貨幣政策導致“通脹恐慌”，進而導致中國債券收益率進一步大幅上行及股市隨之下跌的可能性。
