歷經四年多、幾經審議的新《證券法》正式出爐。2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議全體會議審議通過了修訂後的《中華人民共和國證券法》（下簡稱新《證券法》），並於2020年3月1日起施行。本次《證券法》修訂的主要內容包括全面推行註冊制，提高對證券違法行為的處罰力度，完善投資者保護，強化信息披露要求等。
一、全面推行註冊制是《證券法》修訂的核心內容
中國的《證券法》在1998年出臺，2005年有過一次比較大的修訂，這是第二次全面修訂。這一次修訂應該說是大改，體現了進一步市場化、法治化、國際化的方向。本次修訂對於控制市場風險，提高上市公司質量，維護投資者的合法權益，促進資本市場為實體經濟服務，以及資本市場全面深化改革等方面，都具有重要的現實意義。
本次《證券法》修訂中一項非常重要的改革就是全面推行註冊制。這是中國資本市場發展過程中對於發行制度的第三次改革，證券發行方式從最初的計劃發行，到核准制（存在了相當長時間），再到註冊制。這次《證券法》修訂，就是在科創板實行註冊制試點的基礎上全面推行註冊制。註冊制體現了中國資本市場進一步市場化，使得市場和企業能夠自主發行，這是一個根本性的變化。它實際上是由市場、投資者來決定發行，這與過去的計劃發行和核準制有非常大的區別。
全面推行註冊制後，在證券發行的條件上將原《證券法》規定的公開發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求改為“具有持續經營能力”，這是一個很大的變化。過去審查看的是企業過去三年的盈利能力情況，並以此限制發行，但是要求企業盈利並不能解決企業的發行問題，很多企業為了能夠發行而造假，或者過去三年是符合條件的，但上市以後就不符合了。因此，“往後看三年”這種辦法實際上並不能解決上市公司質量問題，還會產生造假問題；並且，還有很多公司因為這一限制上不了市，尤其是科創企業，初期沒有什麼盈利。
所以，將持續盈利條件改成持續經營能力，應該說是把“往後看”改成了“向前看”，也就是說不看公司過去是不是盈利，而是看公司未來能否盈利，能不能持續經營，投資者是購買未來，不是購買過去。尤其是科創板，科技企業創立初期沒有足夠的業績，如果完全按照過去的發行辦法是上不了市的，而新興的科技企業又是急需要籌資，所以這個變化對科技企業的發展非常有利。
這一條件的改變意味著中國資本市場從“向後看”的市場，變成“向前看”的市場，不僅僅對企業上市籌資起到了很大的作用，對於中國整個資本市場的發展都具有積極的意義。創新創業企業有前途就可上市，應該鼓勵創新發展。我們必須掌握核心技術，否則就會受制於人，核心技術是買不來的，必須靠我們自己創新創造。應該重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。這些高新技術企業對中國的產業結構調整、技術發展會起很大的作用。只有註冊制才是真正的市場發行，才能通過市場調配資源。所以，在科創板實施註冊制，是一個非常大的創新，如果在科創板實施成功，我們會推廣到其他板，使整個資本市場變成市場發行。這樣的市場就會逐步和國際接軌，使發行交易合理化，對投資者保護也會起到很大的積極作用。
當前重要的問題是如何落實新《證券法》提出的註冊制。證券公開發行註冊制改革應該分步實施。首先，應進一步完善科創板相關制度規則，提高註冊審核透明度，優化工作程序，使註冊制在科創企業發行上市方面起到更大作用。其次，應研究制定在深圳證券交易所創業板試點股票公開發行註冊制的總體方案，並積極創造條件推進創業板改革並試點註冊制，充分借鑑科創板成功經驗，研究完善發行上市、信息披露等制度、退市制度等；應深化退市制度改革，簡化退市程序，優化退市指標，豐富退出渠道，促進形成優勝劣汰的市場生態。第三，適時提出在證券交易所其他板塊和國務院批准的其他全國性證券交易場所實行股票公開發行註冊制的方案。第四，應在進一步強化信息披露要求，強化投資者保護，完善證券交易制度，顯著提高違法違規成本等方面進行制度改革和完善，推動註冊制改革落地。第五，應落實實施公司債券註冊制，及時發佈通知明確審核標準、審核程序和各主體責任，加快制定配套規則和業務指南，切實履行審核職責，確保改革平穩過渡。
二、從核准制到註冊制應有一個過渡期
在證券發行的程序上，新《證券法》取消了原來的發審委制度，並明確交易所可以對證券發行的申請進行審核。發審委制度實行已有26年，現在將審核權由證監會下放給交易所，今後要處理好證監會和交易所的相互關係。
目前的註冊制仍然處於核准制向註冊制過渡的階段，雖然取消了發審委，看似不是完全由國家監管部門來決定發行，但是現在對於企業還是嚴格地進行審查，名義上不是核准制，但證監會仍在通過註冊環節起作用。目前中國的註冊制中證監會仍進行實質性把關，而真正的註冊制是交易所具有獨立的審核權，可以決定企業是否能夠發行上市，證監會的作用只是類似於備案。由交易所來進行審查之後，證監會就不是進行實質性審查，而是進行程序性審查，例如美國證監會的權力就比較小，其審查不是去“卡”，而是看企業是不是造假。
從審核制到註冊制必須有一個過渡期，其中一個原因是目前證監會和交易所的關係還沒有理順。我們的交易所似乎成了證監會的下屬機構，交易所審核和證監會審核相差不大，而且交易所審核後還必須通過證監會註冊，相當於最後一個審查。所以雖然取消了發審委，實際上證監會還在起作用。因此，現在不可能馬上實行真正的註冊制，現在是一個過渡期，將逐漸向註冊制過渡。
現在交易所實行會員制，香港是實行公司制。無論什麼制度，必須做到獨立、透明，這是一個重要的前提。現在的交易所和證監會的關係還需要改革。今後可能的發展方向是交易所獨立，交易所對證券發行、交易進行獨立決策，證監會對交易所進行監督，這樣交易所也成為被監管的對象。實際上交易所本身是具有一定的監管職能的，它審核的過程也是監管過程，它對其審核上市的企業是承擔責任的。關鍵是交易所要有獨立性。在英國，證券發行基本上是英國交易所委員會起作用，這可以看作完全自主發行。
之所以說註冊制還不能馬上全部實現，原因主要是交易所不能馬上實現完全獨立。中國目前是處於向市場經濟的過渡階段，資本市場也處於過渡階段，所以還是應該慢慢地、逐漸地做到交易所獨立。實際上，目前交易所也還沒有那麼大的能力，交易所過去長期從事的是為發行和交易提供市場，而無審查職能。因此，應有心理準備，一定要考慮到改革是一個逐步的過程。
三、加大違法行為懲罰力度有利於保護投資者合法權益
新《證券法》的另一個重要內容是加大對違法行為的懲罰力度，在行政處罰方面提高罰款力度，例如對欺詐發行行為，尚未發行證券的最高處以2 000萬元罰款。本次處罰力度的提高對改變證券違法行為的現狀會起到一定的震懾作用。
加大對違法行為的處罰力度，這個方向是對的。過去我們在起草《證券法》的時候，實際上也覺得處罰太輕。因為違法成本太低，所以企業敢於違法，現在提高違法成本，企業就不敢輕易造假。但是，僅有罰款，無論罰多少都只是單方面的作用。實際上，企業發行融資很多，就算罰得再多，也沒有把它罰得傾家蕩產，它可能還是賺的；而且行政罰款都是上繳財政，因此有的企業不怕被罰。所以單純通過罰款來制止造假等違法行為比較單一化。
從法律責任來看，有三種責任。罰款是行政責任，另外還有民事責任和刑事責任。我們在民事責任和刑事責任方面做得還很不夠。企業違法行為給投資者造成損失的，很難做到民事賠償。
例如，20世紀90年代紅光實業虛假髮行案，投資者起訴紅光實業虛假髮行導致其損失30萬元，但法院不接受起訴。法院稱無法判斷損失是由企業虛假髮行造成的還是投資者自己判斷失誤造成的，必須由證監會首先對企業做出處罰，法院才接受起訴。投資者打了好幾年的官司，最後還是庭外和解，30萬元的損失最後只賠了6 000元。這也充分說明了民事賠償方面我們做得不夠好。
還有一個刑事責任，違法行為主要負責人是要蹲監獄的。刑事責任也應該加強，只有這些完善了，才能真正保護投資者的合法權益。
在投資者保護方面，新《證券法》的一大創新是訴訟代表人制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。代表人訴訟也類似於集體訴訟，這對於投資者保護是很重要的。在證券類案件中，投資者個人是沒有力量去進行訴訟的，因為有大量時間成本，還有訴訟費，最終也不一定成功，所以需要採取代表人制度，通過投資者保護機構來代表集體進行訴訟，這種方法可能會好一些。代表人目前法律還沒有明確，可能會專門成立投資者保護協會，或者成立投資者服務中心。不過，協會也不是一個非常獨立的機構，基本上還是證監會系統的，這也需要改進。投資者保護機構應該是獨立的，要能代表投資者的利益。我們現在在法律上已經規定了，但具體執行上還需要細化。
四、擴大證券範圍須解決統一協調監管問題
新《證券法》擴大了適用範圍，將存託憑證明確規定為法定證券，將資產支持證券和資產管理產品寫入《證券法》。新《證券法》擴大證券範圍是一個很大的進步，因為這些都是類證券，或是具有證券的職能和特點，這樣的調整方向是對的。
資產支持證券等可以寫進《證券法》，但是不能包羅萬象。現在除證券之外，還有信託、理財等，這些很難都納入《證券法》；另一方面，管理機構也不適應，信託由央行來監管，理財產品涉及銀行、基金公司、保險公司，這些資產管理產品歸不同監管部門管理，證券監管部門無法全覆蓋。由於監管部門不相同，存在監管真空、監管套利問題。《證券法》的適用範圍主要應該針對公開發行上市的證券。
擴大證券範圍是對的，但必須解決統一協調監管問題。各監管職責上也必須明確，已經把產品寫入《證券法》，就必須明確是由誰來管。如果這些問題還沒有完全解決，執法中就可能會出現問題。
五、應該繼續加強資本市場制度改革和制度建設
新《證券法》的出臺和實施必將進一步促進資本市場的制度建設，促進資本市場向好的方向發展。
雖然2019年的中美貿易摩擦和今年年初新冠病毒疫情對中國資本市場產生了一些負面影響，但中國資本市場的承受力逐漸增強，基本頂住了壓力，資本市場的發行和交易正常進行。這與新《證券法》的出臺和前期制度建設是分不開的。
我們已經採取若干措施促進經濟和資本市場發展，但是還要繼續加強資本市場制度改革和制度建設。一是繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，充分調動信貸、債券、股權、保險等各類金融資源，有效增加表內融資供給，滿足有效融資需求。二是加大減稅力度。三是完善市場化金融支持科技創新政策措施。推動加大金融產品和服務創新，探索知識產權質押、供應鏈融資、創新創業金融債券、股權基金、產業基金、天使投資等產品和服務，拓寬科技型企業多元化融資渠道，提高科技創新金融服務水平。四是對受到貿易摩擦影響的出口型企業，加強市場化金融服務及匯率風險管理，鼓勵其不斷開拓出口新市場。五是繼續大力發展普惠金融，大力支持民營企業和小微企業，在解決融資難的基礎上推動降低融資成本。
進一步落實深化改革和加強制度建設。深化改革要抓五個方面：一是抓多層次市場體系建設，推進科創板制度創新，完善註冊制，推進創業板註冊制改革試點，推動新三板改革平穩落地。二是大力發展直接融資，繼續推進股票首發常態化。三是抓上市公司質量提高，健全多元化退市機制，促進市場優勝劣汰。四是抓資本市場法治建設，制訂新《證券法》實施細則。五是促進中長期資金來源。進一步提升權益類基金佔比，擴大公募基金投顧業務試點，鼓勵和支持社保、保險、養老金等中長期資金入市，推動個人養老金稅收遞延賬戶投資公募基金政策落地。
只要看清方向，穩健發展，中國資本市場是大有希望的，會在社會資源調配、經濟結構調整、經濟發展中發揮更大作用。我們相信，隨著法制和監管體系的逐步完善，市場規模的擴大和效率的提高，國際競爭力的增強，中國資本市場將在未來和諧社會的建設中發揮重要的作用，並伴隨中國經濟的成長髮展成為一個具有國際競爭力的市場，在國際金融體系中發揮應有的作用。
(原文載於《金融論壇》2020年第4期)
