（原文發表於2019年5月18日，2020年4月22日更新部分內容）
在本系列專題上篇中，我們對於全球原油ETF進行了概覽性介紹。根據彭博數據，全球原油類ETF共106支，其中原油期貨類28支，能源股票類78支。其中XLE基金資產價值達116.2億美元[1]，是唯一一支超過百億美元規模的原油類ETF。USO是最大的原油期貨ETF，流通市值15.0億美元[2]。目前我國有8支原油類ETF，其中華寶油氣市值最大。從國外市場經驗來看，投資銀行是原油類ETF的主要投資者，商業銀行也將其作為資產配置標的（詳見圖表 1）。我國原油ETF尚處發展初期，投資標的目前都是國外的油企股票或者原油期貨ETF，持有者基本為個人投資者。
中篇我們對於原油類ETF的風險收益進行了定性和定量測算，並測算其價格主導因素。油價幾乎可以完全解釋原油期貨ETF走勢。但對於油企股票而言，油價解釋權重偏低，油企股票ETF受其所在股市氛圍影響更大。同時我們分別對比了油價上漲、下跌和震盪波段中原油類ETF的風險和收益狀況。總體而言，在油價單邊上漲或下跌行情中，原油期貨ETF跟蹤油價效果更好。原油股票ETF上漲時段表現弱於油價和原油期貨ETF，下跌時段好於後兩者。
下篇中，我們將介紹目前國內原油類ETF現狀。
一、國內原油類ETF簡介
目前我國有8支原油類ETF，其中華寶油氣、華安石油和廣發道瓊斯美國石油基金投資標的為海外上市油企，諾安油氣投資標的為海外油企股票ETF，而國泰商品、南方原油、易方達原油和嘉實原油的投資標的均為海外原油期貨ETF。八支ETF中，華寶油氣市值最高。這8支產品全部為無槓桿ETF。
國內8支原油ETF中，華寶油氣、華安石油基金和諾安油氣上市時間超過5年，國泰商品上市時間雖然超過5年，但是主力投資原油相關產品的時間只有4年左右。而南方原油、易方達原油、嘉實原油和廣發道瓊斯美國石油基金的上市時間均不足3年（詳見圖表 2）。因為上市時間較短，所以對於這8支基金與油價的相對錶現進行對比時，我們只採用定性方法分析，主要對比上市時間超過5年的4支ETF。值得注意的是，因為樣本時間較短，難以避免對比結果受特定時段油價曲線結構影響過大的情況。
二、國內原油類ETF收益對比
對比國內外原油期貨和油企股票ETF累計收益率，會發現國內原油期貨和油企股票ETF走勢均與油價趨同（詳見圖表 3）。2015年以來原油期貨ETF累計收益弱於同期油價，而2012年以來油企股票ETF累計收益高於同期油價。造成國內原油期貨ETF累計收益率低於同期油價的主要原因是，2015年以後油價絕大多數時期是遠期升水結構（Contango），在此情況下原油期貨ETF會存在展期虧損，而目前原油市場呈現的正是深度Contango結構。如果將研究視野拉長，以國際原油期貨ETF收益表現為例，會發現也不乏遠期貼水結構下（Backwardation）原油期貨ETF存在超額收益的情況。
油價遠期貼水結構下，原油期貨ETF表現優於同期油價；而油價遠期升水結構下，原油期貨ETF表現弱於同期油價（詳見圖表 4）。跟蹤Brent油價的BRNT ETF在2012年6月至2014年9月這段時期累積收益率明顯高於同期Brent油價，因為這段時期Brent絕大多數時間處於遠期貼水結構。而同期USO表現較弱，因為WTI處於遠期貼水時間較短。USO和BRNT ETF收益率在2014年10月至2017年9月這段時期跑輸同期絕對油價表現，因為這段時期絕對油價深度遠期升水。而且從WTI和Brent原油期貨上市以來的歷史來看，這段時期遠期升水結構的程度都是非常深的，也就是說展期虧損很大。而2017年之後，隨著絕對油價遠期曲線結構逐漸向遠期貼水轉變，USO和BRNT與絕對油價的收益表現又同步起來。
我們按照歷史上WTI和BRENT各自升貼水時期劃分進行對比，結果更加明顯，遠期貼水結構下原油期貨ETF的超額收益較為顯著，以Brent為標的原油期貨ETF長期表現更佳（詳見圖表 5）。從這個意義上而言，如果目前國內幾個原油期貨ETF上市時間足夠早，整體的收益跟蹤情況可能就會與目前情況存在較大差異。
而國內外幾隻油企股票ETF自2012年以來累計收益率好於同期油價表現，與較為特殊的歷史情況有關。仔細研究會發現，2012年以來油企股票ETF相對於同期油價的超額收益主要發生在2012至2014年間——市場炒作頁岩油革命爆發將給頁岩油行業帶來大發展的時期。2014至2017年，油企股票表現基本與同期油價相當。而在2017年之後，投資者對於頁岩油企業態度大轉變，油企ETF收益明顯跑輸同期油價。不過在目前頁岩油行業洗牌以及預期產量將快速下降的轉折階段，未來一段時期頁岩油企業的股票表現將好於同期油價（2020.4.22日更新內容）。
三、國內原油ETF的兩次跟蹤偏差
按照中篇中劃分的油價上漲下跌週期進行分段（詳見圖表 6）對比：除了2012年5月至2014年6月那段油價橫盤，而石油股價卻持續飆升的時段，其餘時間段內國內原油類ETF整體呈現的特點是——漲跌幅的絕對值都比油價小。2018年之後華寶油氣表現明顯弱於同期油價，主要源於投資者對於頁岩油企業態度的完全轉變。
對比國內原油ETF與國外同類投資標的ETF，也同樣存在這個特點。國內原油類ETF幾乎在所有觀測時間段內，漲跌幅絕對值均小於國外同類品種（除了2016年以來的XLE和石油基金以及諾安油氣，這主要由於XLE重倉投資於EXXON和Chervon）。我們認為，這是因為我國原油類ETF多數為FOF，投資標的為國外的原油ETF。這種多重分散的特性以及兩次跟蹤[3]的偏差使得其漲跌幅小於國外同類產品（詳見圖表 7）。
總體而言，原油期貨ETF能夠更好地跟蹤油價波動帶來的收益。而2007年之後絕對油價大多數時期處於遠期升水結構，使得國內外原油期貨ETF的收益率不及絕對油價。
注：
[1][2]2019年5月24日數據。
[3]國外原油類ETF對於跟蹤標的的一次偏差，以及國內原油ETF跟蹤國外原油類ETF的二次偏差。
