有一種關聯交易，叫做 賣方是控股股東自己人，而買方為上市公司！利益天平的傾斜，就潛滋暗長地產生了。當“盛宴”結束，受傷的一定是廣大中小投資者！
讓公開、公平、公正的陽光照亮每一起關聯交易的陰霾，依然任重而道遠！
一、概率的天平
2019年12月1日，綠葉製藥宣佈收購山東博安生物科技技術有限公司98%的股權，以加速推動生物藥業務的全球佈局。博安生物擁有豐富的在研產品線，包括生物類似物與生物創新藥，其中生物類似物已有1個即將提交上市申請，1個進入3期，3個處於臨床1、2期，3個處於臨床前。同時博安還有十個候選創新藥。博安一系列的產品有潛力為綠葉未來增長提供保障，而在創新藥受熱捧的今天，這一筆交易的價格是多少呢？14.46億。對，沒有看錯，只有14.46億！
而就在半個月前，東陽光藥業向其控股股東旗下研發平臺——廣州東陽光藥業購買了兩個糖尿病品種臨床批件(其中一個為3期臨床批件)，一個創新藥榮格列淨（3期），一個GLP-1類似物利拉魯肽。這兩個臨床批件合計多少錢呢？20.57億元！！！雖然我不擅於創新藥估值，也沒有買過品種，但是20.57億這個數字，肯定高估了，
因為概率的天平站在我的一方！
二、陽光照不亮關聯交易的陰霾
首先，我們看看關聯交易是如何發生的（如圖1）。東陽光藥是港股上市公司，其控股股東是東陽光科技，A股上市公司。東陽光科技控股股東為東陽光實業，而東陽光實業控制了廣東東陽光藥業。因此就相當於賣方是控股股東自己人，而買方為上市公司，因此就讓人懷疑關聯交易的定價問題。
其次我們先看最近的這次交易。
榮格列淨，SGLT-2類降糖藥，預計2019年至2020年開始臨床3期試驗，2021年底提交新藥上市申請，這個藥是此次20億元交易的大頭，因為是1.1類新藥。但是是me-too呢還是me-better尚不知曉。
榮格列淨2021年底提交NDA，一年半獲批，推向市場也要到2023下半年，而這個時候SGLT-2一系列原研藥，有的仿製藥可能已經上市。而恆瑞醫藥研發的恆格列淨，2017年便啟動了3期臨床，按照恆瑞的效率，榮格列淨上市時恆格列淨肯定已上市2-3年了。
那榮格列淨能賣多少呢？我們可以簡單測算一下。
根據公眾號“新藥前沿”的統計，2018年美國SGLT-2的在糖尿病市場份額約為8-10%。而我國糖尿病市場大概在500億元，且不說咱們國家主流為胰島素、α-葡萄糖苷酶抑制劑、雙胍類。即使是達到美國的10%，那麼整個SGLT-2的銷售額為50億元。這50億元市場面臨原研3家，恆瑞1家的競爭，更不說屆時要上市的大量仿製藥。
而前段時間觸及靈魂的“4.36”醫保談判，就是達格列淨，降價幅度達74%，雖然說降價可以進入醫保，但是其他降糖藥也都會經歷談判或者集採過程，而且這次降價74%與集中採購可不一樣，集中採購是保證了量，沒有中間費用，因此最終SGLT-2的市場份額即使達到10%左右，但是利潤率肯定下降。那榮格列淨在面臨原研、國內恆天豪魯等廠家競爭格局下能拿到這10%的10%，也就是5億元嗎？我覺得不一定。即使是5億元，那麼能做到20%的淨利率，也就是1個億利潤嗎？即使是1個億利潤，又能夠給多少PE呢？而且一個剛剛開始3期的藥品，在加入ICH以後，獲批的確定性是100%嗎？不確定折價又給了多少呢？因此我雖然不善於創新藥估值，但是這樣一個已有多個同靶點藥品上市，且競爭對手銷售能力強勁的情況下，我認為榮格列淨估值過高！！！
利拉魯肽，一個生物類似物，價值的肯定是有的，但是就是一個高級仿製藥，又能夠給多少估值呢？而且公司臨床試驗尚未開始，預計2022年才能完成臨床試驗，申報上市。到上市也要2023年甚至2024年，而那個時候不論是化合物專利還是晶型專利均已過期，競爭對手也非常之多。深圳翰宇藥業已經申報上市。
能不能回本？堅決質疑！
且不說關聯交易價格過高，公司公告未來研發、生產、銷售投入合計約13.36億元。相當於總計33億做一個me-too/better，一個生物類似物。33億的成本，就算按照30%的淨利潤率，兩個藥要賣100億元，我堅決質疑！
然而，陰霾不會只出現一次。
公司年初花了16個億購買了20個仿製藥批件。這可是在127集採之後發生的事情，仿製藥時代已經過去了，具體這些品種，不用過多分析，裡面大部分的品種競爭格局十分差。別的不說，我敢假設其中恩替卡韋、瑞舒伐他汀、阿託伐他汀、氯吡格雷、氨氯地平、奧氮平這幾個交易價格合計5.6億元的生產批件永遠回不了本！ 東陽光可能意識到仿製藥批件價值迅速下降，因此快速進行了此項交易。
三、為什麼受傷的總是中小股東？
實際上，東陽光研究院的研發能力還是可圈可點的，無論是從外界引進乙肝藥物批件，還是在NASH上的進度，還是其他抗癌藥物、仿製藥的進度。但是這與上市公司都無關，而且未來上市公司很可能仍然以非公允的價格購買廣東東陽光藥各類批件。
市場上也有人質疑奧司他韋的前景，的確，蘇州博瑞已經申報上市，科倫藥業也於近日在臨床試驗平臺上登記了BE試驗，再過一兩年，奧司他韋就會面臨真正的專利懸崖。但是我覺得這不是東陽光能決定的，他在奧司他韋的角色就是一個CSO+CMO。但是在關聯交易上，東陽光已經兩次以非公允價格購買批件，受傷的只有中小股東！
投資不是必答題，而是選擇題，與偉大的公司為伍，李大霄雖然搞笑，但是說的一句話我很贊同——偉大的公司，只有優秀的投資者才配持有！
我們決定不了公司的行為，但是我們可以努力變得優秀！
作者： 撒哈拉的大耳朵
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