管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
疫情应对美联储与中国央行均采取了宽松货币政策
随着新冠疫情海外加速蔓延，美股2月底出现了七连跌。在此背景下，3月3日，美联储第一次紧急降息50个基点；15日，第二次紧急降息100个基点至零利率，重启7000亿的量化宽松（QE）计划；17日，宣布重启商业票据融资机制为美国家庭和企业提供信贷支持；23日，宣布无上限的量化宽松计划。
至此，美联储祭出了“零利率+无限量化宽松（QE）”的“王炸”。2月27日至4月8日间，美联储扩表1.92万亿美元，美联储总资产升至6.13万亿美元，相当于去年美国名义GDP的28.6%。无论从绝对额还是相对值看，都超过了2008年金融危机时的峰值4.55万亿美元（2015年10月14日）和25.9%（2014年末）。
由于疫情率先在中国暴发，故中国央行更早进入了抗“疫”模式，领跑全球央行。从2月3日起，综合运用数量和价格工具，总量和结构手段，引导市场利率走低，支持疫情防控和复工复产。2月3日至4月14日，境内七天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）平均为1.915%，较年初至1月23日回落了48.3个基点。3月16日，尽管央行没有追随美联储二次降息至零下调MLF利率，但因普惠金融定向降准措施落地，当日DR007应声跌破2%。3月末，DR007因季节性原因略有上涨，但进入4月份后又重新跌破2%。3月中旬以来，隔夜DR001更处于1%以下的历史低位。
这次美联储火力全开有诸多苦衷
世上有直接融资与间接融资两种金融市场结构。从全球平均水平来看，这两种金融市场结构的占比基本是各占一半，但美国与中国属于两个极端。美国直接融资占到70%，中国间接融资占到80%。
间接融资为主的好处是便于集中决策，利于逆周期调节政策的传导。2008年金融危机，中国通过银行体系实施刺激政策，实现了中国经济的V型反弹、率先复苏。当然，一个很重要的原因是，中国赶在危机之前，抓住时间窗口，在本世纪初完成了对国有银行的资产重组和股改上市。但问题是容易导致风险过于集中。如中国经济新常态中所谓“前期政策刺激的消化期”，其中之一就是“强刺激”留下的高负债后遗症。再如，在亚洲金融危机期间，由于银行体系陷入瘫痪，在亚洲地区酿成了广泛的经济和社会危机。
直接融资为主的好处是分散决策、分散风险。上次危机期间，美联储实施“零利率+QE”的非常规货币政策，改善了市场风险偏好，推升了资产价格，通过正财富效应催生了美国战后最长的经济景气。但问题是容易导致市场顺周期的羊群效应，放大资产价格和市场情绪波动，增加逆周期调节政策传导的复杂性。
这次正是因为以四次熔断、发生股灾为标志的美国资本市场过激反应，很快将美联储逼到了墙角，不得不采取超预期的果断措施，阻止股灾酿成广泛的信心危机、信用紧缩的流动性螺旋。相比之下，中国央行的应对就要从容得多。这并非是中国央行比美联储更加高明，而一定程度反映了不同金融结构的政策约束大相径庭。
中美两国货币政策的传导效率不同
从银行信贷角度看，中国的货币政策传导效率要高于美国。
从量上看，今年第一季度，中国央行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，是1比3.5的乘数效应；从价上看，3月份，国内一般贷款利率比上年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了MLF中标利率和LPR的降幅。
相比之下，从量上看，第一季度，美联储投放了1.6万亿美元流动性，新增贷款约5000亿美元，乘数大概是3.3比1；从价上看，美联储今年以来降息1.5个百分点，代表融资成本的非金融企业票据利率比去年年末只下降了0.17个百分点，降幅远远小于降息的幅度。
然而，从资本市场角度看，美国的货币政策传导效率要高于中国。
3月24日至4月14日，美国道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别反弹了28.8%、27.3%和24.1%，使得三大股指较年内高点的跌幅由30%以上，收敛至分别为19.0%、15.9%和13.3%。同期，中国上证综指、深成指和创业板指数分别仅反弹了6.3%、8.1%和8.7%。
鉴于资本市场在美国的重要性，股市回暖的意义不言自明。4月14日，标普500波动率指数（VIX）收在37.76，较3月16日高点回落了54%，显示市场恐慌情绪明显改善。这阻止了股灾滑向流动性危机，促进了其他金融市场的正常运转。如4月13日，穆迪Aaa级企业债收益率较3月20日（无限QE宣布前一交易日）回落177个基点，穆迪Baa级企业债收益率回落98个基点，BBB级企业债收益率回落155个基点，高收益企业债有效收益率回落256个基点。
差异的深层次原因在于两国金融市场结构迥异
在间接融资为主的金融结构下，央行货币政策传导的枢纽是银行体系。这次疫情应对中，中国央行既管货币投放，又管货币投向。1月21日至4月14日，MLF中标利率和LPR仅各下调了10个基点。与此同时，央行还通过定向降准、3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度、新增1万亿普惠性再贷款再贴现、下调超额存款准备金利率等措施，引导银行加大对抗疫工作和企业生产的信贷支持。
到3月末，中国银行体系的超额存款准备金率为2.1%，较上年末低了0.3个百分点；M2同比增长10.1%，增速较上年底快1.4个百分点，为2017年4月以来新高；社会融资规模存量增长11.5%，增速较上年底高0.8个百分点，为2018年9月以来新高。这为企业在疫情恢复与重建阶段复工复产提供了资金保障。
在直接融资为主的金融结构下，美联储货币政策传导在银行信贷渠道遭遇了梗阻。3月15日，美联储除宣布零利率政策外，还将法定存款准备金率降至零。但截至4月8日，美国商业银行的存款准备金达到2.65万亿美元，较3月11日增加8588亿美元，相当于同期美联储总资产增幅的48%。也就是说，这一轮美联储的QE操作，有将近一半没有转为高能货币进入实体经济，而淤积在美国银行体系。
这其实是个老问题。2008年9月之前，美国银行体系的准备金几乎100%是法定存款准备金，2008年9月17日（雷曼公司申请破产次周三）骤降至不到40%，其后低至不足5%，今年2月底也仅有12.4%。美国的M2货币乘数从2008年9月之前的9倍左右最低降至不到3倍，今年2月份也只回升至4.48倍；M2的货币流通速度也从2008年第三季度的1.90次一路下行，到去年末降至仅有1.43次。
今年第一季度，美国商业银行新增1.98万亿美元总资产中，新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费信贷合计仅占到28.1%，新增现金资产占到47.4%。可见，美联储扩表大都变成了金融体系的空转。巨额流动性不能进入实体经济，就只好在金融市场快进快出，造就了当前美股大起大落的“过山车”行情。
近期美股的大幅反弹，短期看恢复了市场信心，缓解了流动性紧张，但也增加了市场脆弱性。目前，市场普遍预期，这次疫情是一次短暂的外生冲击。如果疫情持续时间拉长乃至疫情防控常态化，就有可能演变成内生冲击。果真如此，则不排除将触发美股的进一步调整。
当然，中国央行也需要进一步处理好稳增长、防风险与控通胀的关系。既要避免信用紧缩叠加经济下行，使经济运行滑出合理区间，又要避免信用宽松造成普遍的通胀预期和过高的宏观杠杆率，令老百姓的钱变“毛”，和导致国家风险溢价、企业融资成本的中长期上升。稳健的货币政策更加灵活适度，关键是要拿捏好度。这是门艺术。
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