週五的標普，下跌1.5%。從行業層面來看，已經改變了之前“普跌”的態勢，呈現一定的分化。保險、數據中心、軟件、零售，相對比較抗跌，此外，半導體領域的反彈較快。
我們看標普500指數，如果從下跌之前的高點3393點來說，至今已經下跌了26%。
後續到底會怎樣，沒人能說得清楚；後續是否還有的危機在醞釀，也很難提前判斷。但我們只知道一件事，油價下跌、美國金融動盪的傳導鏈條，還沒有完。
今天，我們繼續新興市場的案例覆盤。接著昨天的俄羅斯案例來看，在當時那次股匯雙殺的危機之後，其實還有後續情況需要分析：重病之後，如何治療。
對於俄羅斯這樣的金磚國家，一方面存在風險，但另一方面也醞釀著投資機會，所謂危中存機。如果是國際對沖基金，其實不可能因為一次危機，就永遠告別這個市場。反而，需要從危機中，觀測未來是否可能出現機遇。
圖：信號位置
來源：Wind，併購優塾
當時那一輪暴跌的情況，以及昨天的報告，詳見專業版報告庫，此處不贅述。
在經歷那一輪油價暴跌、股匯雙殺之後，站在俄監管層的立場上，接下來的政策目標非常明確：必須保增長、穩通脹。一方面，將經濟拉回增長通道，另一方面，控制通脹。這兩個目標，分別來看。
首先，經濟增長方面——由於產業結構單一，俄羅斯並沒有太多刺激投資的空間。因為，在油價下跌的過程中，不論如何刺激投資，其實都不會有好效果。
以往，我們一想到刺激增長的政策，往往就是金融擴張+產業刺激。但對資源國來說，必須反向思考，反而要換一種思路來“治療”：不如通過緊縮政策，來讓產業實現減產，才能託底原油價格。當油價企穩後，再回歸寬鬆，投資驅動就能夠恢復。
其次，通脹方面——CPI中，能源、食品是兩個波動最大的項目，能源項目價格已經暴跌了60%，因而不是通脹的主矛盾。主要問題，出在食品方面。俄羅斯的食品依賴於進口，這樣的背景下，只要俄羅斯能夠維持住本幣，讓匯率升值，那麼，通脹就能夠得到抑制，由於此時美國的利率維持在0，因此，加息是比較方便的選擇。
所以，這裡也就導致了俄羅斯這種危機情況下，別具一格的經濟刺激方案：快速加息。
在快速加息的工具之下，一方面配合減產託底油價，另一方面維持匯率，將盧布重新推入升值通道，間接抑制通脹。在匯率升值，油價企穩後，再進入降息通道，恢復增長動能。
因此，理論上，只要我們觀察到油價、通脹企穩，利率開始下降，其增長邏輯就能夠恢復。那麼，在經過上述推演後，假定我們是一支當時在俄羅斯市場做投資的對沖基金，應該在這個推演基礎上，形成自己的應對方案。
首先，我們需要密切觀察俄監管層的應對方式。2008年7月起，油價一路下跌，這樣的過程中，其加息幅度非常猛，也正是這樣的加息，導致其證券市場出現了過度反應，下跌了77%。
這樣的加息符合我們的推演，因此，在股市轟轟烈烈的下跌中，我們需要觀察4個指標信號，分別為：
1）油價企穩反彈；
2）匯率企穩；
3）通脹企穩；
4）利率下降；
這四個指標中，通脹數據頻率最慢，為月頻，其他均為日頻，跟蹤較為即時。
圖：俄羅斯利率、匯率與油價
來源：Wind
之後的2008年12月，油價企穩；2009年2月，俄羅斯開始停止加息；2009年3月，匯率企穩。並且，經過一輪暴跌後，原油和俄羅斯RTS指數的相關性已經消失，此時，我們只需要再等待通脹確認，即可考慮入場。
2009年4月起，俄羅斯的通脹已經開始從高位下行，此時，宏觀信號指標已經確認，基本面迎來改觀，意味著投資信號已經出現，可以重回場內。
圖：2009年俄羅斯通脹
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不過，上述邏輯，仍然只是建立在我們的推演和預測上，如果是一個非常謹慎的投資者，需要等到上述邏輯完全確認，大概要等到什麼時候？
如果要把邏輯完全確認，還需要觀察增長指標。我們要單獨把固定資產投資和存貨投資拆分來看，存貨投資的波動幅度更大。從指標能夠發現，自2010年一季度開始，俄羅斯的存貨投資大幅上升，同時，固定資產投資也恢復正增長。
圖：2009年GDP分項
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2010年4月，增長邏輯也已經確認。不過，此時，俄羅斯的證券市場其實已經從上一輪危機的最低點展開反彈，漲幅達到3倍（你沒看錯，是3倍）。而從2010年4月至2010年底，漲幅僅僅為12%。所以，從宏觀角度來說，增長往往是個滯後指標，因為這個指標誰都能看懂，所以自然也就容易被price in。
圖：2009到2010年指標信號與RTS指數
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這個案例，值得我們重點反思覆盤。如果試圖在一輪危機中，通過抄底來獲取較高的收益率，那麼，一定要做好預案和觀察，在核心宏觀數據公佈之前，進行預測和推演。
對比這一輪危機後，2009年到2010年間的周平均收益率，區間平均收益率為1.13%，年化收益率達到79%。
我們發現：在所有指標都不清晰，只有邏輯推演的時候，周平均收益率最高，為1.91%，年化達到167%；當領先指標逐步公佈、邏輯確認後，周平均收益率為1.35%，年化100%；而等到滯後的增長指標公佈後，收益率就會明顯下降，周平均收益率為0.41%，年化24%。
所以，這又佐證了鄧普頓的那句話：行情在絕望中誕生，在猶豫中上漲，在瘋狂中死亡。
圖：指標信號與收益率對比
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此時，經過俄羅斯政府的有效應對，這一輪危機得以度過。不過，此處還需要延伸思考的是：其經濟的長期問題並沒有解決，產業結構單一，過度依賴能源。這樣的經濟體，一旦面對能源價格大幅下跌，可能會再度掉入滯漲陷阱。
圖：2010到2013年布倫特原油價格回撤
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從那之後，又一輪原油價格暴跌的時點，發生在2012年6月，那麼，這一次，俄羅斯又該如何走出困境？
按照前次的經驗，快速加息再降息，似乎是一個比較好的做法，那麼，這樣的方法，能夠再重現麼？
圖：2009到2013年油價與俄羅斯利率
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答案：不行。這得看當時的宏觀環境和產業環境。
首先，從宏觀來看，當時的俄羅斯正處於那幾年來通脹的最低點，通脹僅有4%，這種背景下，監管層不需要嚴格控制通脹，甚至可以忍受一定程度上的通脹，直到油價恢復。加息會導致經濟硬著陸，是“沒辦法的辦法”，輕易不能使用。因此，在當時那一輪油價下跌衝擊中，俄羅斯未必會調整利率。
如果俄羅斯的利率維持比較穩定的狀態，那麼，其證券市場能否恢復走牛？這又回到了曾經的邏輯鏈條——油價能否恢復。
而作為對沖基金，這個時候，又需要考慮，原油or俄羅斯證券，到底應該選誰的問題。如果要投資俄羅斯證券市場，那和直接投資原油有什麼差別。
此外，還需要看產業環境：原油價格的大環境，還能維持上漲嗎？
當時，俄羅斯如果不加息，則能源投資不會縮減，產能也較難縮減。同時，由於美國為首的國家開始QE，釋放基礎貨幣，隨後擴張信用，帶動了全球資金面的寬鬆，此時，全球的能源投資也未必會出現明顯的收縮。
另一方面，美國還開啟了頁岩油投資，新增加了產能供給。
因此，從2013年5月開始，我們必須重新審查俄羅斯的增長基本面邏輯：原油能否長期上漲，是存疑的。
因此，在當時原油價格回撤後，需要緊密觀察俄羅斯市場的利率情況。我們能夠發現，監管層在2013年6月略微提高利率後，馬上進行了調降，此時，我們可以明確，俄羅斯沒有緊縮意願，因而後續也很難減產。
所以，此時該國資產價格未必會發生大幅下降，但後續也很難說有長牛的基礎。所以，此時正確的做法應該是觀望，或者尋找其他質地更好的國家，比如中國和印度。
至此，我們已經覆盤了俄羅斯當時的兩輪宏觀波動，那麼，覆盤整個經過，收益情況到底怎麼樣？
如果按照2010年4月30日確認增長數據（滯後數據）後進場，再到2013年6月30日確認利率數據後離場，期間總收益率（證券市場+匯率）為-28%，年化約-9.86%。如果對宏觀邏輯的預警更晚，則損失會更大。2014年，RTS指數下跌42%，2015年RTS指數繼續下跌8%。
圖：區間RTS指數走勢
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圖：2013到2015年RTS指數走勢
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梳理這個案例，有幾點需要我們銘記於心：
1）新興市場在發生危機中，如果監管層做激進的應對，往往會出現超跌，但如果危機之後應對的邏輯合理，其中同樣也孕育著重大機遇。所以，對新興市場證券投資來說，和成熟市場（如美國、德國）不同，在成熟市場你可以忽略經濟波動、幾十年如一日的做價值投資，如果在新興市場，即便是巴菲特可能也會不適應。由於新興市場波動巨大，反而應該是逆向投資的邏輯，在危機後進場，才能獲得更高的收益，正如鄧普頓所做的那樣。
2）新興市場超跌後，如果試圖抄底，要緊密跟蹤監管層的應對邏輯，進行邏輯推演。在邏輯推演、監管層動向、高頻指標共振後進場，能夠獲得很大的收益；反之，如果等著滯後指標出現再進場，抄底的收益其實並不高。
3）新興市場在危機後，雖然有著較高的增長機遇，但如果增長的缺陷沒有根治，可能會再次掉入同樣的陷阱中。面對新困局時，應對的難度往往會增加，此前的經驗不能完全複製。
4）作為國際投資者，要時刻警惕增長結構單一的經濟體，並且要密切注意資產之間的相關性，尤其是依賴於大宗商品出口的經濟體（俄羅斯、沙特等），由於產業結構單一，經濟增長和貨幣政策往往會受制於商品價格，對於這樣的經濟體，在投資權益類資產時，如果想要獲取其證券市場的beta收益，要衡量直接投資商品是否更加划算。
