事件導火索：“活久見”的負油價
美國當地時間4月20日下午2點30分，美國WTI原油期貨5月合約結算價報收-37.63美元/桶，暴跌超300%，出現原油期貨歷史上第一次負油價。當日，現貨市場WTI原油的報價也為-36.98美元/桶，跌幅也是超過300%。
新冠疫情導致金融市場“黑天鵝”滿天飛，前段時間美股暴跌，有網友戲稱：“巴菲特一輩子也就見過四次熔斷，我們到底做錯了什麼，年紀輕輕就要見三次！”至於油價，前段時間已經跌到比自來水還便宜，但這回直接負油價，就是賣油的同時還要倒貼錢，對此也有網友戲稱：“買石油送法拉利的時代到了”！
為什麼會出現負油價？
期貨是零和博弈，負油價是多空雙方爭奪後的結果，如果從市場的供需關係看，新冠疫情全球蔓延，航空物流業幾乎停滯，原油需求極度萎縮，但此時，幾大產油大國不單止沒有減產，反而增產降價。3月份短短几天，原油就由50美元/桶降至20美元/桶，引發了大量的抄底行為，然而原油儲存需要成本，當海上、陸上的倉儲設備都滿載時，原油就“無處安身”，直接倒掉又要繳納鉅額的汙染環境稅。
從期貨市場的博弈看，4月8日，美國芝加哥商品交易所臨時宣佈調整交易系統和定價模型，以支持負價格交易。如果市場觸覺敏感的投資人，應該已經嗅到一股硝煙的味道。交易所臨時修改系統，背後映射的是市場精神，一定要在買方和賣方之間找到一個真實的交易價格，負油價，反映的就是WTI北美市場供給嚴重過剩，庫存無法承載新開採的原油。
業內人士認為，濃厚的“做多”情緒導致油價不能跌入底部，造成油價堰塞湖，無法反映油價的真實市場情況，所以4月20日這種極端情況，其實是市場的一次自我調節，也是給多頭的一次沉重教訓。
中行的“原油寶”是什麼產品？
“原油寶”是中行“紙原油”的產品名稱，就如“餘額寶”是天弘基金貨幣基金的產品名稱一樣。按照現行的銀行法規，商業銀行不得直接參與期貨交易，“紙原油”的基本原理是，個人投資者通過跟銀行報價實現對原油商品的買入或賣出，由於是賬面操作，不是實際買賣，所以也稱為“紙原油”。
通過這一產品設計，銀行看是一個散戶炒原油的通道，但在實際操作中，是將投資者的多空倉扎差結算後，再去場外平盤，銀行的角色類似做市商，散戶並不直接參與原油期貨市場。銀行每日對沖風險頭寸，賺取價差、匯差、多餘的保證金佔用和資金利息。
對普通投資者來說，“原油寶”是理財產品，且不帶槓桿（傳統意義上最多是本金不保），它對內實際上是一個“虛擬盤產品” ，運行機制是按照投資者與中行約定的方式進行。
“原油寶”穿倉造成多少損失？
據財新網從權威渠道獲悉，中行“原油寶”客戶6萬餘戶，其中1萬元以下的投資者約2萬戶，1-5萬元的投資者約2萬戶、5萬元以上的投資者約2萬戶。按照協議結算價統計，6萬餘客戶的保證金42億全部損失，還“倒欠”中行保證金約58億元。中行該產品多頭頭寸在2.4萬手到2.5萬手（一手為1000桶油），估計此次總體損失規模超過90億元。
一位“原油寶”的投資人說，他持倉均價為184.73元，中行報的平倉價為-266.12元，他買入了50萬元，如今顯示平倉損益為-120.98萬元，即“倒欠”中行80萬元。這波操作，他不單止一夜返貧，還可能因此欠下一身債務。
“原油寶”的設計漏洞
“原油寶”的設計有兩個致命漏洞：
1. 對外公開了“移倉日”；
2. 沒有考慮過油價跌入負數的應對措施。
所謂移倉，是期貨中常見的規則，國外市場上期貨合約均按月交割，臨近到期日，平掉現有合約，同時建立新合約的倉位；投資者如不願意平倉，則需要移倉。在這一過程中，銀行可以賺取點差，中行的“原油寶”合約中是默認“到期移倉”的。
工行、建行等都有類似的“紙原油”產品，均是在最後交易日的前5個交易日移倉，而中行的“原油寶”是最後一個交易日才移倉，中行公開了其移倉日，這一點早就被華爾街的群狼“盯上了”。
4月8日，芝加哥商品交易所臨時宣佈調整交易系統和定價模型，國際最大的原油ETF基金USO連續4天移倉時，WTI05跟WTI06合約的價差快速拉開，USO持有22.47%的WTI05合約在集中換倉時，也會導致WTI05大量的多單平倉，對價格造成比較大的壓力。此後，4月14日工行與建行移倉時，市場也是關注到了大量WTI05的多單平倉。
美國WTI原油期貨的結算價是非常奇葩的，它不是按照收盤價計算，而是按照半夜2:28-2:30那3分鐘的平均價來結算的。就是在那3分鐘裡，空頭髮動了一波突襲，一瞬間把價格砸到了負40美元/桶，雖然只維持了一小會兒就反彈回去，但目的已經達到了。
根據這樣的規則，“獵殺”行動就在4月20日展開了，在中行跟交易商約定移倉的那一天，空頭抓住了中行移倉、結算的時間差，一下子把價格砸下去，即相當於空頭不給流動性，不給平倉的機會。中行一下子出現太多的單邊報價，導致多頭頭寸太多，去外盤交易的時候，又沒有分散席位，多頭倉位就被空頭死死盯住，然後無情的“撕咬”。
中行在設計“原油寶”這個產品時，壓根沒有想過負油價這種情況。沒有考慮客戶結算與銀行結算的時間差問題，如果客戶下單和銀行下單存在時間差，然後行情劇烈變化，那麼就可能對沖不充分，存在敞口。這個敞口對銀行來說，可能是巨大的點差收益，但也可能是巨大的潛在風險。“原油寶”的設計是100%的保證金制度，主要不出現負價格，商業銀行相當於無風險收益，但如果出現負價格，鉅額損失誰來背，現在還是未知數，畢竟“原油寶”的合同中並沒有考慮過這種情況。
也有業內人士戲稱，這次是華爾街大佬們給中行狠狠地“上了一課”，抓住中行的產品設計漏洞往死裡揍。
保證金之外的損失，應該誰來擔？
4月22日，中國銀行“原油寶”的投資者發現，通過該產品投資WTI05原油期貨合約的賬戶顯示，持倉收益大幅虧損，預先存入銀行的保證金一夜歸零，還倒欠中行大筆保障金，中行並稱欠款將被納入個人徵信， 事件隨即引起軒然大波，中行也引來了投資人和媒體的口誅筆伐。當晚8時，中行發佈聲明，強調了產品的合規性，但迴避了是否仍將向客戶追索保證金等敏感問題。
根據“原油寶”的產品說明書，這類產品屬於銀行理財類中的“R3級”即平衡型，屬於理財產品五級風險分類中的中等水平。按照慣例，對於平衡型的理財產品，最壞的結果無非就是丟失本金，怎麼會出現讓投資者倒賠的情況？投資人和律師均對中行產品設計和風控能力提出了嚴正的質疑。
按照“原油寶”的產品設計，整個操作的流程應該是：銀行對客戶進行雙邊報價，當客戶跟銀行作了100%的保證金交易、多空軋差後，銀行與一家交易商簽訂遠期合約，對沖手頭上的頭寸。由於銀行不得直接參與期貨交易，而是通過交易商進行場外交易，我們可以把“原油寶”看成兩個產品的組合：一是與客戶交易，標的物是國內客戶與銀行簽訂的衍生品合約；一是與外盤的交易，標的物是銀行與交易商簽訂的衍生品合約。前一份合約，是“參考”期貨交易所的WTI或Brent（布倫特原油）價格報價；後一份合約，則依據期貨交易所的WTI或Brent價格報價。
具體操作中，銀行在系統中形成了一筆與場外交易商的互換協議（SWAP），銀行定好起初的買入價和期末的結算價，由場外交易商拿著與銀行簽訂的合約，到交易所進行場內交易。按照“原油寶”的客戶協議，即《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》規定，資金結算的日期，為合約、交易到期日前最後一個交易日。而WTI05合約到期日前的最後一個交易日，就是北京時間4月21日。也就是說，中行的“原油寶”一頭撞上了“負油價”的黑天鵝事件，還被空頭狠狠地放了血。
“原油寶”並非真正的代客理財產品，而是模擬的準期貨市場交易。在這個模擬盤中，銀行向個人投資者提供了變相的對國際期貨交易的拆細交易，這在國外金融市場十分罕見。但國外的投資人卻深諳期貨交易的規則，這回早早已經盯上了“原油寶”。
熟悉金融案件的律師表示：“中行要向客戶追討58億元“倒欠保證金”的難度非常高”。難度一方面來自於投資者的激烈反應和外界的高度關注；另一方面是這種交易本身存在法律漏洞。
“原油寶”看似是一個產品，但並不是散戶、銀行、場外交易商三方簽署的一個協議，而是兩個協議。實際上，銀行是做了兩筆交易、有兩部分的交易對手。對客戶，中行是“多對一”；對外盤，中行是“一對多”或“一對一”。這兩筆交易的法律關係並不對等。
業內人士判斷，中行對外的錢是必須結算的；而對內客戶的錢，應該是要不回來了，中行要承擔保證金外的損失。
總 結
最近中行“原油寶事件”鬧得沸沸揚揚，但很多人並不清楚事件的來龍去脈，也不清楚“原油寶”這款理財產品到底是什麼？或者原油期貨到底是什麼？只知道原油史無前例地掉到了負油價，6萬多投資者因為原油寶虧了42億元保證金，還可能面臨近90億的銀行欠款。
今天，我們詳細解釋了導致本次事件的導火索，介紹了“原油寶”這款產品的交易模型以及在設計上存在的漏洞，期貨交易是西方資本市場發明的一種遠期合同交易，如果不搞清規則和風險就盲目參與，就會像這次一樣，中行被空頭抓住產品漏洞，吃了一記大悶棍。所以，理財有風險，投資需謹慎，這句話是亙古不變的真理。
