6月以來，黃金開啟了新一輪上漲行情，三個月累計上漲18%。與此同時，白銀在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。未來黃金和白銀價格能否延續上漲，以及能否再現歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個能獲得更高的回報？本篇報告中，我們詳細梳理了黃金和白銀的分析框架，並從經濟基本面和歷史規律入手，對黃金和白銀未來走勢做了展望，以期給出問題的答案。
核心結論：
黃金的本質：九成貴金屬屬性，一成工業屬性。全球黃金需求中，工業應用佔比僅為8%左右，因此黃金的貴金屬屬性遠大於工業屬性。由於黃金是唯一可作為國際儲備資產的貴金屬，我們可以將黃金的貴金屬屬性拆分為貨幣屬性、投資屬性、避險屬性三大類，分別對應不同的邏輯和影響因素。
貨幣屬性：黃金價格與美元指數高度負相關，長週期來看黃金價格走勢衡量了美元在國際貨幣體系中的地位。
投資屬性：黃金價格與美債收益率高度負相關，背後的原因在於黃金作為不生息資產，其估值取決於投資的機會成本。
避險屬性：黃金價格與全球不確定性正相關，黃金的避險屬性源於其非主權“貨幣”的特質和與美債收益率的負相關性。
白銀的本質：一半貴金屬屬性，一半工業屬性。全球白銀需求中，工業應用佔比約為56%左右，因此白銀價格同時受貴金屬和工業需求的影響。由於白銀的工業屬性較強，且不能作為儲備資產，因此不再對白銀的貴金屬屬性做進一步的拆分，僅從貴金屬屬性和工業屬性的角度對其進行分析。
貴金屬屬性：歷史上白銀價格與黃金價格相關係數高達0.91，因此貴金屬屬性主導了白銀價格的走勢。但由於同時具備較強的工業屬性，白銀的價格彈性要明顯大於黃金。
工業屬性：白銀工業需求與全球經濟狀況高度正相關，工業需求狀況決定了白銀價格的變化幅度。歷史上全球經濟下行時期，工業需求趨弱會拖累白銀價格，引發金銀比持續抬升。
未來數年黃金價格有望創歷史新高，但難再現歷史上兩輪大牛市的行情。 一方面，美國經濟走弱和美聯儲降息將帶動美債收益率持續下行，支撐金價上漲；另一方面，未來幾年全球不確定性有所增加，也將利好金價。考慮到當前金價距歷史高點僅差24%的漲幅，傾向於認為，未來數年內黃金有望創新高，但短期內受強勢美元的壓制，上漲可能較為緩慢。通過覆盤1970-1980和2001-2011年的兩輪黃金大牛市，我們發現除基本面因素影響外，都伴隨著美元國際地位的弱化。考慮到當前國際貨幣體系已較為成熟和穩定，且數年內很難再出現一種貨幣可以對美元的霸主地位造成較大的衝擊，我們認為本輪金價很難再上演歷史上兩輪大牛市那樣級別的行情。
白銀短期表現有望好於黃金，但中長期大概率跑輸黃金。儘管7月以來金銀比有所下降，但當前金銀比仍遠高於歷史中位數水平，且根據歷史經驗，金銀比升至高位後往往會出現持續修復，從而短期白銀表現有望好於黃金。但中長期來看，全球經濟下行帶動白銀工業需求趨弱，將對銀價形成拖累。歷史上每一輪經濟週期的尾端，白銀價格均無一例外地跑輸黃金。
風險提示：美聯儲降息節奏不及預期；中美衝突超預期惡化或好轉。
正文如下：
6月以來，黃金價格開啟新一輪上漲行情，至今已累計上漲18%。與此同時，白銀價格在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。未來黃金和白銀價格能否延續上漲，以及能否再現歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個有望能獲得更高的回報？本篇報告中，我們詳細梳理了黃金和白銀的分析框架，並從經濟基本面和歷史規律入手，對黃金和白銀未來走勢做了展望，以期給出問題的答案。
一、黃金分析框架梳理
“Gold is money, everything else is credit.” ——J.P. Morgan
（“黃金才是價值，其它的只是信用。”——約翰·皮爾龐特·摩根）
黃金是人類文明史上最具傳奇色彩的金屬之一，人類最早發現黃金可以追溯至公元前3000年，黃金最早被用作貨幣可追溯至公元前700年。時至今日，黃金依然是最重要的金屬之一，並被賦予了特殊的意義。本章節中，我們詳細梳理了黃金的分析框架，從黃金的本質出發，闡明瞭其價格的核心影響因素和邏輯。
黃金的本質：九成貴金屬屬性，一成工業屬性
根據世界黃金協會（WGC）的數據，全球黃金需求中，珠寶首飾需求佔比最大為51%，其次為投資26%、央行儲備15%，而工業應用佔比僅為8%。黃金的工業應用主要集中於電子行業，佔比高達80%，其它工業用途較少。據此看，黃金有九成的貴金屬屬性，僅有一成左右的工業屬性，從而其價格走勢基本由貴金屬行情驅動。由於黃金是唯一可以作為國際儲備的貴金屬，可以把黃金的貴金屬屬性拆分為貨幣屬性、投資屬性、避險屬性三大類，分別對應不同的邏輯和影響因素。
貨幣屬性：美元國際地位的度量衡
黃金的貨幣屬性，源於其是唯一可作為國際儲備的貴金屬。根據國際貨幣基金組織（IMF）的劃分，國際儲備資產主要有四種，分別為外匯儲備、黃金、特別提款權、在IMF賬戶頭寸，黃金作為國際儲備的地位決定了其具備貨幣屬性。在佈雷頓森林體系時期，黃金佔全球儲備資產的比重一度高達70%；1976年牙買加體系實施後，美元與黃金正式脫鉤，全球開始轉向浮動匯率制，因而黃金佔比出現持續下降。當前黃金佔全球儲備資產的比重約為10%，但依然是僅次於外匯儲備的第二大儲備資產。
黃金貨幣屬性的直接體現，是黃金價格與美元匯率高度負相關。由於具備較強的貨幣屬性，且國際黃金普遍以美元計價，因此黃金價格與美元指數高度負相關。統計結果顯示，1980年至今，黃金價格與美元指數的相關係數為-0.46，2000年至今的相關係數為-0.53。因此，判斷黃金走勢的第一個核心變量是美元指數，美元指數下跌則黃金趨於上漲。
黃金與美元負相關性的根本邏輯，在於黃金是美元國際地位的度量衡。黃金作為非主權“貨幣”，與美元等主權貨幣不同，不存在信用風險，因而不會受任何單一國家的經濟表現或政府信譽的影響。同時，由於黃金存量的稀缺性，其價值與主權貨幣相比具有內生的穩定性。中長期來看，黃金價格與美元佔全球外匯儲備的份額、美元在國際支付中的佔比均高度負相關，因此，黃金價格在長週期內其實反映了美元在國際貨幣體系中的地位，或者說反映了全球對於美元的信心。
投資屬性：估值水平取決於機會成本
與股票、債券、大宗商品等金融資產相比，黃金的特質是不生息且無實用價值，因而無法用傳統的DCF等估值模型估算其價值。黃金的價格水平，其實是由可類比資產的投資回報率決定。換言之，黃金價格高低取決於投資黃金的機會成本。
在所有資產類別中，美國國債同時具備以美元計價、幾乎無風險、是重要的國際儲備資產等特性，與黃金最為接近，因此黃金價格很大程度上受美國國債實際收益率（名義收益率-預期通脹率）的影響。數據顯示，2003年至今，黃金價格與10Y美債實際利率的相關係數為-0.87。此外，由於正常情況下通脹波動通常較小，10Y美債實際利率更多地受名義利率變動的影響（實際利率與名義利率相關係數-0.92），相應地，黃金價格與10Y美債名義利率的相關係數為-0.83。因此，判斷黃金走勢的第二個核心變量是美債收益率，美債收益率下行則黃金趨於上漲。
避險屬性：與全球不確定性正相關
黃金與日元、瑞郎、發達經濟體國債等普遍被認為是全球無風險資產，黃金之所以具有避險屬性，主要有兩點原因：一是黃金作為非主權“貨幣”不存在信用風險，且天然的稀缺性保證了其價值的內在穩定；二是黃金與美債收益率高度負相關，避險情緒驅動美債收益率下行同樣也利好黃金。數據顯示，在全球經濟政策不確定性指數持續上升期間，黃金價格往往趨於上漲，因此，判斷黃金走勢的第三個核心變量是全球不確定性，全球不確定性增加則黃金趨於上漲。
二、白銀分析框架梳理
白銀與黃金同屬於貴金屬，歷史上也曾長期作為貨幣流通，但白銀與黃金的比價（金銀比）並不穩定。本章節中，我們從白銀與黃金的關聯性和區別出發，梳理了白銀價格的分析框架。
白銀的本質：一半貴金屬屬性，一半工業屬性
根據世界白銀協會（TheSilver Institute）的數據，全球白銀需求中，工業應用需求佔比最大為56%，其次為珠寶首飾21%、鑄幣印章17%、銀器6%。白銀的工業應用中，電子與電池佔比最大為43%，其它用途主要包括光伏14%、焊接材料10%、攝影7%。整體來看，白銀有一半的貴金屬屬性，一半的工業屬性。由於白銀的工業屬性較強，且不能作為儲備資產，因此不再對白銀的貴金屬屬性做進一步的拆分，僅從貴金屬屬性和工業屬性的角度對其進行分析。
貴金屬屬性：決定白銀價格變化的方向
作為貴金屬的一種，白銀價格走勢與其它貴金屬具有高度一致性，統計結果顯示，1983年至今，白銀價格與黃金價格的相關係數高達0.91。因此，黃金上漲時期，白銀大概率跟漲，但由於白銀同時具備較強的工業屬性，導致其價格彈性要更大，歷史數據顯示白銀價格波動幅度明顯大於黃金。
工業屬性：決定白銀價格變化的幅度
由於具備一半的工業屬性，白銀的工業需求狀況也會對白銀價格產生一定的影響。白銀的工業需求主要取決於全球經濟狀況，表現為全球GDP增速與全球白銀工業需求高度正相關（2001-2018年期間，相關係數達0.5）。由於白銀價格變動方向與黃金價格基本一致，因此工業需求對白銀價格的影響主要體現在金銀價格比方面。從金銀比數據來，全球白銀工業需求與金銀比走勢高度負相關，相應地，全球GDP增速也與金銀比走勢高度負相關。
因此，工業屬性決定了白銀價格變化的幅度。在全球經濟下行期間，如果黃金上漲，白銀大概率跟隨上漲，但漲幅會小於黃金。
三、黃金與白銀未來走勢展望
6月以來，黃金價格開啟新一輪上漲行情，三個月期間累計上漲18%。與此同時，白銀價格在7月初開始加速上漲，7月和8月累計漲幅高達21%，帶動金銀比有所修復，但當前金銀比仍處在歷史高位。展望未來，黃金和白銀價格能否延續上漲，以及能否再現歷史上兩輪大牛市的行情？黃金和白銀哪個能獲得更高的回報？本章節中，我們從經濟基本面和歷史規律入手，對黃金白銀未來走勢做了詳細分析，以期給出問題的答案。
黃金：短期仍會受強美元壓制，長期有望創歷史新高
根據我們前面梳理的黃金分析框架，黃金的核心影響因素主要有三：美元指數、美債收益率、全球不確定性。具體來看：
美元指數和美債收益率方面，重申前期觀點：伴隨美國經濟開始明顯走弱以及美聯儲開啟降息週期，美債收益率有望在較長時期內保持下行趨勢，從而利好金價。但鑑於美國經濟仍保持相對強勢，且全球央行已開始競相寬鬆，美元指數短期內仍較為堅挺。因此，黃金價格短期內大概率震盪，但中長期趨於上漲（具體參見報告《美聯儲十年來首次降息，更像歷史上哪輪？》）。
全球不確定性方面：首先，現階段中美貿易摩擦仍在不斷加劇，維持此前判斷，短期內中美談判窗口仍在，但達成協議的可能性較小；長期來看中美關係已進入對抗期，衝突可能延伸到科技、金融等領域，從而長期利好金價。其次，未來1-2年內全球將迎來多起政治大事件，包括年內的英國脫歐、德國東部選舉、意大利財政困局、阿根廷總統選舉，以及2020年美國總統大選等等，存在爆發黑天鵝的可能。最後，全球經濟已步入週期的尾端，未來3年內美國和全球經濟發生衰退的可能性與日俱增（具體參見報告《8圖看清10Y-2Y美債收益率倒掛的表與裡》），市場風險偏好將持續低迷。整體來看，未來全球不確定性將有所提升，避險情緒升溫將長期利好金價。
截至8月末，倫敦現貨黃金價格為1528.4美元/盎司，距離歷史高點1895美元/盎司僅差24%的漲幅。考慮到當前黃金的利好因素眾多，利空因素並不明顯。我們判斷，中長期黃金上漲空間較大，未來數年內有望突破歷史高點，但短期內受強勢美元的壓制，上漲可能較為緩慢。
歷史上兩輪黃金大牛市覆盤：本輪能否再度上演？
1968年至今，黃金經歷過兩輪大牛市，分別為1970-1980年，2001-2011年。其中，1970-1980年倫敦現貨黃金價格由35美元/盎司左右持續上漲至850美元/盎司，累計漲幅超過2300%，年均複合漲幅達38%。2001-2011年倫敦現貨黃金價格由270美元/盎司左右持續上漲至1895美元/盎司，累計漲幅超過600%，年均複合漲幅達22%。
1970-1980：佈雷頓森林體系崩潰、兩次石油危機、美國陷入滯脹
1968年以前，國際貨幣體系仍處在佈雷頓森林體系時代，美元與黃金對價固定為35美元/盎司。20世紀60年代後期，受越南戰爭影響，美國財政赤字和國際收支狀況急劇惡化，1968年，美國宣佈不再按每盎司35美元官價向市場供應黃金，市場金價自由浮動。1971年12月，十國集團達成《史密森協定》，美元對黃金開始貶值，同時美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，佈雷頓森林體系全面瓦解。伴隨美元信用的崩潰，各國央行紛紛拋售美元換回黃金，導致美元大幅貶值。美元指數自1971年的120左右持續下跌至1980年的84，跌幅達30%，金價也因此持續大幅上漲。
從基本面角度來看，1973年和1979年，受中東戰爭影響，全球爆發了第一次和第二次石油危機。1973-1974年間，國際原油價格由2.6美元/桶大幅上漲至11.7美元/桶；1979-1980年間，國際原油價格由13.7美元/桶大幅上漲至34.4美元/桶。兩次石油危機對美國經濟造成巨大沖擊，美國在兩次石油危機期間GDP增速大幅
下滑至負增長，同時通脹大幅抬升，經濟陷入滯漲狀態，帶動實際利率大幅走低，也對金價上漲起了助推作用。
2001-2011：“911事件”、歐元開始流通、美國經歷兩輪經濟危機
2001年9月11日，美國爆發了震驚全球的“911”恐怖襲擊事件，嚴重損害了美國的國家形象，該事件也成為觸發黃金十年大行情開啟的導火索。2002年1月1日，歐元開始正式流通，並於1月4日登陸全球金融市場。市場對歐元的前景非常樂觀，表現為歐元在2002-2011年之間佔國際儲備資產的份額由17%提升至最高28%，而同期美元的份額則由73%下降至61%。因此，歐元的流通很大程度上衝擊了美元在國際貨幣體系中的地位，美元指數由2001年末的120左右持續下跌至2011年的72左右，跌幅達40%，從而推動了黃金持續大幅上漲。
從基本面角度來看，2001年美國經歷了互聯網泡沫破裂，2008年美國爆發了次貸危機，兩輪危機時期，美聯儲都大幅降息，並且次貸危機後還推出了量化寬鬆（QE），導致美債名義利率和實際利率雙雙大幅走低，也為金價上漲提供了支撐。
從上面的分析可以看出，歷史上的兩輪黃金大牛市的促成原因，除基本面因素的利好外，很大程度上受美元國際地位弱化的影響。展望未來，基本面因素依然利好黃金上漲，但考慮到當前國際貨幣體系已較為成熟和穩定，且數年內很難再出現一種貨幣可以對美元的霸主地位造成較大的衝擊，我們認為本輪金價雖有望創歷史新高，但很難再上演1970-1980年和2001-2011年那兩輪的大行情，除非中美關係走向全面對抗的極端情形，但我們判斷這種情況出現的概率較小。
白銀：短期表現有望好於黃金，但中長期大概率跑輸黃金
根據前面梳理的白銀分析框架，一方面，黃金上漲時期，白銀大概率跟隨上漲，鑑於我們中長期看好黃金，因此我們認為白銀在中長期也有望繼續上漲。另一方面，全球經濟未來仍趨於持續放緩，從而全球白銀的工業需求趨弱，將對銀價形成拖累，因此我們認為白銀在中長期大概率跑輸黃金。
此外，當前市場普遍預期美國經濟將在未來1-2年內陷入衰退。在前期報告《美國一季度GDP超預期的表與裡》中，我們指出當前美國居民部門債務壓力較輕、企業部門債務壓力尚可承受、金融體系抗風險能力已顯著增強，因此美國經濟短期（大約1年）內發生衰退的可能性較低。鑑於此，我們選擇NBER定義的美國經濟衰退起點的一年前作為觀察起點，回顧了過去4輪經濟週期尾端黃金與白銀的表現情況。結果顯示，在4輪週期共12個觀察區間內，白銀僅有2次跑贏了黃金；而在最近3輪經濟週期的尾端，白銀無一例外都跑輸了黃金。這也驗證了我們白銀分析框架的有效性，即：全球經濟
下行期間，白銀表現大概率不如黃金。
從金銀比角度來看，截至8月末的金銀比為83.1，歷史中位數為57.6，2000年至今的中位數為63.7，因此儘管7月以來金銀比有所修復，但當前水平仍處在絕對高位。通過觀察金銀比的歷史走勢可以發現，1995年以來金銀比的高位始終穩定在84左右，當金銀比上升至接近該水平時，短期內均出現了明顯的下降。根據歷史規律，短期來看金銀比仍有較大的修復空間，從而白銀短期表現有望強於黃金。
風險提示：1.美聯儲降息節奏不及預期。當前美聯儲並未對未來降息路徑給出明確指引，但市場對美聯儲降息預期已打得過滿，若未來美聯儲降息節奏不及預期，黃金和白銀將面臨回調風險。2.中美衝突超預期惡化或好轉。若中美摩擦出現好轉，則風險偏好將出現回暖，從而利空黃金和白銀；若中美衝突超預期惡化，甚至走向全面對抗，則黃金和白銀可能再度上演歷史大牛市級別的行情。
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師；劉新宇，國盛宏觀助理研究員；何寧，國盛宏觀助理研究員。
本文節選自國盛證券研究所已於2019年9月3日發佈的報告《黃金與白銀的未來走勢怎麼看？》，具體內容請詳見相關報告。
熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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