來源：中金公司
高頻指標顯示，近期基建及其他政府主導投資走強、基建相關行業產能利用率回升進度領先於其他部門。我們認為，基建及其他政府主導投資需求或有較大的回升空間、尤其在2季度——近期各項政府主導投資的領先指標、以及政策導向均支持這一判斷，推進新型城鎮化及促進民生可能是政府主導投資的“主線”。2月中旬至3月中旬，投資與出口增長同步回升。但我們預計2-3季度內需與外需增長將明顯分化，政府主導投資或將成為內需回升的重要支撐、尤其在2季度。
高頻指標顯示，近期基建及其他政府主導投資走強、基建相關行業產能利用率回升進度領先於其他部門。
4月17日，國家統計局發佈2020年1季度和3月經濟數據，疫情衝擊下，1季度實際GDP同比下降6.8％。但2月中旬以來，政策大力推動復工復產，3月工業生產和固定資產投資（FAI）降幅快速收窄[1]。
分部門看，基建、以及更廣義的政府主導投資回升速度明顯領先於其他領域的投資需求——基建投資同比增速從1-2月的-26.9％上升至-8％，同時公共部門投資增速從1-2月的-21.5％回彈到-3.7％。而另一方面，私營部門主導製造業投資的同比降幅僅從1-2月的31.5％收窄至3月的20.6％，此外民間投資3月仍同比下降12.9％（1-2月下降26.4％）、其回升力度明顯落後於公共部門投資。
4月的高頻數據顯示，基建相關產業鏈的產能利用率回升速度領先其他經濟部門——建築鋼材交易量連續兩週同比正增長，是目前為數不多疫後水平超過去年同期的宏觀指標；同時，水泥企業的產能利用率快速回升，局部地區水泥價格開始上漲；此外，3月份挖掘機銷量同比增速跳升至12％，其中主要用於基建的小挖需求回升最為迅猛。在目前實體經濟“元氣”尚未完全恢復的階段，除了醫療設備、農產品等“硬剛需”產業外，水泥、挖掘機等行業量價齊升，顯示基建投資相關行業的產能利用率可能已經達到、甚至超過去年同期水平。
圖表: 建築鋼材交易量連續兩週同比正增長，是目前為數不多疫後水平超過去年同期的宏觀指標
資料來源：Mysteel，中金公司研究部
圖表: 3月挖掘機銷量增速明顯回升，尤其是主要用於基建投資的小挖
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們認為，基建及其他政府主導投資需求或有較大的回升空間、尤其在2季度——近期各項政府主導投資的領先指標、以及政策導向均支持這一判斷。
回顧過去十數年，基建投資一直是逆週期調節的重要政策工具。基建與總體投資的增速差、和經濟景氣度之間存在明顯的負相關性——此處我們選取PPI作為週期景氣的同步指標。今年週期景氣低迷、PPI大概率轉負，歷史相關性表明基建投資增速可能明顯優於總投資——首先，適當擴大政府主導投資可能是疫後紓困和穩增長的政策“必選項”，另一方面，工業品價格通縮、企業盈利走弱，相比政府主導投資項目、民間資本開支必將更為審慎。
向前看，隨著全國大範圍隔離防疫措施逐步解除，疫情對內需衝擊最嚴重的階段可能已經過去。然而，外需仍將面臨明顯的下行壓力、疫情衝擊外需對增長的影響的“深度”雖然可能不及1季度“舉國抗疫”階段，但持續時間可能更長，總體影響可能不亞於1季度各地短暫“封城”[2]—根據我們測算，1季度國內防疫措施拖累中國2020年全年GDP增長2.5-3個百分點，而2-4季度外需下滑、可能再對今年增長產生3-4個百分點的負面影響。目前，中金全球經濟活動指數（CICC GAT）[3]已經下降至36.2，表明海外線下經濟活躍度同比驟降6-7成。當前海外經濟活躍度與中國2月的情況相當，而中國出口增長面臨的短期壓力可能更甚於2008年全球金融危機時期。綜合各方面因素判斷，政府主導的投資必將成為內需回升的重要支撐、尤其在2季度，具體而言：
圖表: 基建投資是逆週期調節的重要政策工具
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 全球經濟活動水平仍處於中國2月的階段，而總體低迷的時間也可能比中國更長
資料來源：G7，萬得資訊，CAPA，谷歌地圖，中金公司研究部
近期政府主導投資項目的融資進程明顯加速——包括各項“廣義”政府融資、以及相關的企業中長期貸款等。1季度和3月的貨幣信貸數據顯示，社融同比環比均明顯加速。考慮到私營部門的現金流和貸款需求可能仍未完全恢復，政府和基建項目融資需求可能是社融放量的主要推動力之一。
具體看，今年前3個月廣義政府債（包括國債、地方債、城投債、以及政策性銀行債）淨融資規模上升至2.7萬億元，明顯高於去年同期的1.9萬億元。在今年1季度的地方專項債淨髮行中，我們測算約7成的投向是市政民生、交通運輸、產業園區這三個投資領域，而去年這三項合計僅佔15％左右[4]。
此外，3月企業中長期貸款同比明顯多增，其中基建相關的信貸需求有所上升——央行在近期發佈會上表示，3月基建中長期貸款同比增速加快至10.5％，較2019年3月高出接近2個百分點[5]；同時，今年1季度用於基建投資的新增中長期貸款同比也有所上升。4月20日，財政部表示將盡快再下達1萬億前置地方專項債發行額度，且爭取在5月底完成發行[6]——如果5月地方專項債淨增達到1萬億，則將達到8-9倍於去年5月的水平（去年5月地方專項債淨髮行1190億元）。
圖表: 3月社融同比和環比均明顯加速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 今年以來廣義政府融資加快
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 今年地方專項債大部分用於廣義基建類項目…
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: …而去年這部分用途的佔比較小
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
除了同步指標的迅速恢復外，已批准的政府主導投資項目儲備也有所上升。據媒體碎片化的報道，一些省份相繼推出了大規模基建投資計劃[7]。但是，從口徑可比、可“量化”的指標中，我們也觀察到了政府主導投資立項有所加速的跡象——今年PPP項目投資總額重回擴張軌道。2018年以來，財政部對PPP項目庫進行了數輪清理、同時金融去槓桿背景下非標融資監管趨嚴，均壓制了PPP項目庫的擴張——PPP項目計劃投資總額持續萎縮[8]。2020年前3個月，PPP項目總投資重回增長、且環比回升速度較快。
圖表: PPP項目投資總額今年重回擴張通道
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
對近期出臺的一系列政策的解讀表明，推進新型城鎮化及促進民生可能是政府主導投資的“主線”。3月27日召開的中央政治局會議重新評估了疫情對海外經濟及中國外需的影響，要求抓緊推出一攬子的紓困與穩增長政策，明確要求財政政策應當“更加積極有為”[9]。此後，兩份重要文件相繼印發，《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》[10]和《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》，將“新型城鎮化”建設定位為推動勞動力與土地要素市場化改革的重要途徑。此外，新型城鎮化也是消費增長與服務業發展的重要基礎，符合中國中長期的經濟發展和轉型目標。
除了備受關注的“新基建”外，我們預計此輪以新型城鎮化和釋放消費需求為“主線”的政府主導投資中，也可能包括相當規模的“傳統類”基礎設施建設。
我們觀察到，近幾年來政策制定更為兼顧短期週期調控與中長期改革發展目標的一致性。鑑於此，政府主導投資可能在城市化“軟件”與“硬件”的建設升級上均有所投入，從而推動更高質量的城市化建設、促進消費升級。雖然中國的表觀城鎮化率已經達到6成左右，但以戶籍人口計的城鎮化率仍然落後，且真正意義上達到現代大都市生活標準的人口比例可能也明顯不及表觀城鎮化率。在城鎮化相關的基建方面，雖然中國高鐵、通信基礎設施存量已遙遙領先，但相比發達國家，中國的城鎮化仍然較為分散、“大城市化率”不足；城際交通、地鐵、公路里程等諸多方面仍然存在缺口。我們認為，在加快新型城鎮化、提升城鎮生活質量等方面，政府主導投資仍大有可為。新型城市化不僅能進一步疏通勞動力和土地要素的交流，也有望為新一輪技術創新、消費升級提供更有利的環境和土壤。
圖表: 中國（普通）道路總里程仍有缺口
資料來源：萬得資訊，美國交通部，中金公司研究部
圖表: 截至2017年中國僅有27％的人生活在人口超過100萬的大城市中
資料來源：聯合國，世界銀行，中金公司研究部
圖表:截至2017年中國僅有13％的人生活在人口超過500萬的大城市中
資料來源：聯合國，世界銀行，中金公司研究部
2月中旬至3月中旬，投資與出口增長同步回升。但我們預計2-3季度內需與外需增長將明顯分化，政府主導投資或將成為內需回升的重要支撐、尤其在2季度。
中金開工指數（CICC PAT）顯示，在政策大力推動復工復產的背景下，節後線下產能利用率從隔離防控期間的30％左右回升至3月中旬的85％。然而，3月中旬以來，海外疫情加速擴散、中金全球經濟活動指數（CICC GAT）顯示海外經濟活躍度明顯收縮，外需出現大幅走弱的跡象。向前看，如果社融增長延續較快的環比增速，則內需有望進一步“爬坡”，而其中政府主導投資增速可能領先於其他部門。目前，1季度居民部門收入和儲蓄率均承壓、且2季度部分體驗式消費需求仍未回覆“元氣”的背景下，消費需求短期難以回升至潛在增速。而企業現金流收緊的背景下，私有部門投資需求短期也難以快速回復。從順序上看，近期一系列財政和貨幣的對沖政策可能率先拉動廣義基建投資，而此後地產投資、消費、民間投資將（按此順序）逐步恢復。我們將繼續關注政府主導投資的各項領先指標、尤其是廣義政府融資，以追蹤基建投資需求回升的力度和節奏。
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[1]請參見我們2020年4月17日發佈的中國宏觀熱點速評《1季度 GDP同比降6.8％，3月生產和投資復甦領先於消費 | 2020年1季度及3月經濟活動數據點評》。
[2]請參見我們2020年3月23日發佈的中國宏觀專題報告《全球疫情加速升級，下調中國增長預測》。
[3]請參見我們2020年4月7日發佈的中國宏觀專題報告《"量化"追蹤新冠疫情對世界經濟的衝擊 | 詳解中金日度全球經濟活動指數（CICC GAT）》。
[4]對資金用途的估算基於對8600億元地方政府專項債的統計，部分地方政府專項債由於數據可得性原因未納入樣本。
[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4008597/index .html
[6]http://kuaixun.stcn.com/2020/0420/15871779.shtml
[7]http://finance.eastmoney.com/a/202004161457356023.html；https://www.yicai.com/news/100528587.html
[8]請參見我們2019年2月20日發佈的中國宏觀專題報告《“新基建”投資將去向何方》，2018年8月21日發佈的中國宏觀簡評《PPP項目集中清理告一段落、6月總投資額環比回升》，2018年5月14日發佈的中國宏觀簡評《3-4月PPP項目庫清理加速、區域分化加劇 | PPP項目庫清理之更新》以及2018年4月10日發佈的中國宏觀專題報告《PPP項目庫清理影響幾何？》。
[9]請參見我們2020年3月29日發佈的中國宏觀簡評《3月27日政治局會議傳遞了哪些政策信號？》。
[10]http://www.cac.gov.cn/2020-04/10/c_1588063865383470.htm
本文源自金融界網站
