一季度經濟數據，是經濟學家們集中觀察新冠疫情對國內經濟衝擊的最直觀窗口。
5月1日晚8點，安信證券首席經濟學家高善文準點開講，從總供應和總需求之間的關係、線上線下消費模式的變化、以及服務類行業受到的額外衝擊等方面，分享他對一季度經濟數據的觀察與分析。
平衡考慮需求與供應的演變
“本次疫情對經濟總量的衝擊顯著大於2008年的金融海嘯。”高善文在開篇就提到，以2020年第一季度經濟數據為基礎，從經濟增速的角度來看，疫情衝擊下的經濟增速下滑幅度是金融海嘯的四倍。
值得注意的是，不管從CPI還是PPI來看，本次疫情對價格總水平的影響都比金融海嘯小得多，價格跌幅大約只有金融危機時期的20%左右。根據過去十幾年經濟波動的規律，這大約相當於整個工業活動減速0.5%、GDP減速0.3%。
也即是說，如果從價格角度來看，新冠疫情的衝擊只相當於一次很溫和的經濟減速；但如果從產出角度來看，疫情對經濟的衝擊是史無前例的，比金融海嘯要嚴重數倍。
高善文認為，產出與價格出現的這一巨大反差，主要是因為新冠疫情同時對總需求、總供應造成了非常巨大的擾動。
一方面，疫情使人們大幅減少了消費和投資活動，造成總需求在短期內的劇烈下降；另一方面，由於政府對整個經濟活動的封鎖，很多生產活動和服務供應基本停滯，總供應也經歷了巨幅下降。
這在產出層面表現為生產活動的大幅下跌，但由於供求之間的裂口沒有那麼大，所以在價格層面只表現為很溫和的下降。
“在全面解除對總供應的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達到很好的預期效果，反而很容易造成通貨膨脹。”高善文指出，而在保證疫情控制的情況下，逐步放開對供應活動的限制，經濟自然會向上反彈。
由此他建議，政策需要平衡地考慮總需求和總供應的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動態演化，避免過度依賴總需求管理。
經濟在動態調整中逐漸恢復
受疫情防控影響，國內一季度線下消費收到大幅衝擊，線上消費活動似乎迎來了擴張契機。事實上，除線上食品交易沒有受到新冠疫情的影響，也許在邊際上還得到了促進外，其他相對可選的領域，如服裝、日用品等，線上消費降幅也非常大。
高善文認為，這顯示了在衝擊面前消費者行為的複雜性。“包括消費者、企業和政府都經歷了或正在經歷著恐慌、適應和預期調整三種過程，這驅動了其行為變化，及近期的數據起伏模式。”
據他分析，在新冠疫情的衝擊下，人們的行為決策是沿著以下三個層面分別展開和演化的：
第一個層面是恐慌。為此人們不僅會限制外出，還會把線上交易行為集中於生活必需品領域，但隨著時間的推移和更多信息的積累，恐慌會逐步退潮。
第二個層面是適應。如果預期感染風險將長期存在，人們會評估各類交易行為的感染風險，逐步恢復那些交易獲益大、感染風險小的經濟行為，動態地演化和適應新的生活環境。
第三個層面是預期調整，通過評估疫情對個人長期收入前景和短期現金流的影響，調整開支計劃。
“我認為這種模式不僅適用於對消費者行為的描述，也適用於對政府、金融投資者和企業家行為的描述。”高善文表示，儘管疫情條件下很多線下活動是有風險的，但人們會逐步發展出對不同交易行為的差異化控制手段，分別評估成本和收益。在這一背景下，很多線下的交易行為會逐步恢復。
中國在過去的一個半月已經在進行這樣的行為調整，且迄今為止效果不錯。例如對地方政府來說，前期過度嚴厲的控制政策逐步得到放鬆，這有助於恢復經濟的供應能力。從月度數據來看，3月份工業生產的恢復與供應限制的解除密切相關。
在他看來，即使經濟活動完全正常化，在疫情風險徹底解除之前，也難以完全恢復到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優狀態跟我們目前的狀態相比，可能仍有比較遠的距離，所以仍需要、並正在向這個方向緩慢調整。
關懷疫情下特定受損群體
“我個人認為，從三到十年的週期來看，新冠疫情對長期經濟增長和(港股00001)收入的影響是可以忽略的。”放在更長的經濟週期內，高善文表示，也許某些行業會受到比較大的影響，其業態、商業模式會發生顛覆，但另外一些行業會在後疫情時代發展的更好。
在此背景下，如果長期收入流不受影響，對於中高收入、有一定金融資產和儲蓄、信用資質相對較好的人來說，其短期消費行為受到的影響相對較小。
但若一個群體長期收入預期沒有變化、短期內收入大幅下降、沒有足夠的金融資產儲備、甚至有一定的負債，那麼新冠疫情會在短期內造成較大的社會痛苦。
一季度CPI數據顯示，以金融海嘯為參照，在家庭服務及加工維修服務領域，價格下降的相對幅度是總體價格水平下降幅度的五倍。這說明，低端勞動力市場（還可擴展到部分行業及中小企業）在疫情中受到了額外大的需求衝擊。
“對經濟總量來說，這部分群體在流動性約束下被迫縮減消費開支，也會造成次生的經濟總量緊縮，進而影響經濟恢復。”那麼，能否給予這一群體一定程度的收入支持，以刺激需求呢？
在高善文看來，通過未來納稅人負擔來支持現在的債務發行，為低收入者提供必要的轉移支付，以支持其一定的生活水平，防止總需求進一步收縮，雖然不見得是最有效的需求刺激手段，但它體現了社會對特定受損群體所承擔的救助義務和責任。
同時，這些受損行業和企業持有大量的社會資本存量，比如客戶關係網、管理技能、品牌等，轉移支付有助於維持這些有效的社會資本存量，穩定就業，並幫助經濟在疫情結束後快速恢復。
相對於基建活動，救助受損行業和企業，既可以最大程度地維持和促進資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，在這些方面，都比擴大基建投資刺激需求更有效率。
如何看待二季度及以後的經濟增長趨勢？
“儘管二季度外需會受到非常大的衝擊，但龐大的內需在逐步恢復，所以我個人並不認為二季度的經濟壓力會更大，比如工業增速不太可能比1-2月份的情況還壞。”高善文認為，實際上中國的內需已經在全面恢復，雖然恢復的速度較慢、恢復的程度也與均衡狀態存在一定差距。恐慌消除帶來的內需恢復是自發的，和恐慌過後市場的自發反彈一樣。且這種推動不僅侷限於消費領域，也廣泛體現在投資、政府管理等領域。
在他看來，中國未來經濟復甦的態勢是W型。它的第一個底是1-2月，根據月度數據，雖然二季度出口承壓，但不太可能有1-2月那麼深；第二個底是因為出口相關活動的萎縮，待完全吸收後經濟會繼續恢復。
但第二次觸底之後的向上恢復過程，會相對比較溫和。因為在疫情風險長期存在的情況下，人們行為模式的調整、企業商業模式的調整，都有一個摸索和試錯的過程，所以右側的恢復速度相對更慢。在疫苗大規模製備、疫情風險徹底解除之前，即便經濟可以緩慢恢復到新的平衡狀態，均衡水平可能也會顯著低於疫情之前。
結合4月經濟數據，廣發證券(港股01776)首席宏觀分析師郭磊指出，相對於3月各行業的全面好轉，4月經濟已經初步呈現分化特徵。後續經濟可能會依次經歷三個階段：恢復期、承壓期、企穩期。
其中，3-4月處於全面恢復期，幾乎所有的行業都會比1-2月改善。其背後主要的推動是復工率上升、消費生產物流條件改善。
4月經濟指標已經初步呈現出分化特徵，以PMI為例，總指標下降，製造業下降，但建築業改善、服務業改善。4月之後經濟可能進一步進入分化承壓期。估計基建產業鏈、消費型服務業將繼續改善；而出口、工業可能進入徘徊和承壓，政策在這一階段將進一步升溫。
預計三季度末，逆週期政策效果將逐步形成，同時伴隨海外經濟進一步復工，經濟將進入企穩回升期。
本文源自券商中國
