作者@白夜
《涼生，我們可不可以不憂傷》賣出11億元的天價，背後的出品方慈文傳媒（002343.SZ）卻意外陷入虧損、質押風險等問題，即將“易主”。
此前，慈文傳媒曾公開表示，此舉並不是“改朝換代”，馬中駿作為第二大股東仍保持重要決策權。可以看出，馬中駿並不想退居二線，然而面臨鉅額虧損、大額應收賬款掛賬、爆款難出，擬將控制權拱手讓出似乎也是不得已而為之。
資金鍊緊張 質押風險一觸即發
影視劇製作公司拍攝電視劇時前期需要佔用大量資金，往往需要先預付演員片酬、服化道等費用，成片通過審核之後簽訂發行合同售賣給電視臺和視頻網站。
因此，影視劇製作公司生產經營活動的資金流轉過程即是貨幣資金—預付賬款—存貨—應收賬款—貨幣資金不斷週轉的過程。
數據顯示，近幾年慈文傳媒出品的熱播電視劇中製作成本節節攀升，《花千骨》投資1.05億元、《老九門》投資1.2億元，《楚喬傳》投資2億元，《涼生》投資1.2億元，而被視為精品劇的《甄嬛傳》製作成本為7000萬元。
應收賬款高居不下、製作成本水漲船高，儘管2017年5月慈文傳媒募資8.9億的定增方案獲批，然而公司的資金狀況也並不寬裕。
截至2018年前三季度，慈文傳媒經營活動產生的現金流量淨額為-1.87億元，上年同期則為-0.38億元。與此同時，報告期內公司償還債務支付的現金為11.73億元，導致當期籌資活動產生的現金流量淨額為-5.39億元。
慈文傳媒“失血”嚴重，公司現金及現金等價物淨增加額則由去年同期的-0.76億元，變為-10.51億元。公司賬面上的貨幣資金為4.4億元，較上年同期的6.8億元減少35.29％，尚不能覆蓋4.91億元的短期借款，資金鍊已經相當緊繃。
在此背景下，慈文傳媒也採用版權質押、股權質押等方式進行融資。半年報顯示，慈文傳媒以《爵跡之臨界天下》的應收賬款2.68億元作為質押，借款1.2億元。
來自：公司公告
公司實控人馬中駿及王枚也分別進行了質押融資，據最新公告，截至1月18日，馬中駿及其一致行動人王玫合計持有公司1.13億股，其中累計被質押1.05億股，佔其所持公司股份總數的93.99％。
然而，2018年A股市場震盪下行，尤其是影視股，在一系列風波下遭遇重挫，慈文傳媒也未能獨善其身。公司股價從2018年3月的最高點30.97元/股跌至今年2月19日的9.00元/股，累計跌幅達70.93%。
受此影響，馬中駿與王枚在去年6月到12月，不斷進行補充質押。可伴隨著股價的跌跌不休，窟窿越補越大，馬中駿及其一致行動人可繼續加碼補充質押的空間不足，股權質押風險一觸即發。
2月26日，慈文傳媒公告稱，公司控股股東馬中駿及其一致行動人擬以9.29億元的價格，將公司總股本的15.05％分次協議轉讓給江西省出版集團旗下的華章天地傳媒投資控股集團有限公司（下稱“華章投資”）。同時，上述股東將持有的慈文傳媒股份的表決權委託至華章投資，委託期限至2022年6月30日。
由此可見，馬中駿選擇讓出控制權似乎也是無奈之舉。本次交易完成後，華章投資將成為公司的控股股東。慈文傳媒的實控人也將變更為江西省人民政府。
慈文傳媒也在其官方微博上坦言，本次股權轉讓是為了解決股權質押之困，本次轉讓後，馬中駿在公司仍保留約10％股權，依然是公司決策和經營的核心。與此同時，江西省出版集團公司及華章投資也表示，將為上市公司經營所需的融資、籌資活動提供必要支持。
過度依賴爆款 劇集斷檔
作為老牌影視製作公司，慈文傳媒曾出品諸如《神鵰俠侶》、《雙響炮》等多部膾炙人口的作品，近幾年日子也過得順風順水。
2014年，《花千骨》實現湖南衛視的首輪和愛奇藝的網絡銷售收入超過1.68億元，佔當期公司影視劇業務收入4.85億元的34.63％。2015年，《花千骨》收視長虹，慈文傳媒也成功借殼喬欣股份登陸A股市場，公司股價也從11元飛漲至56元，一時之間風光無倆。
嘗過了“爆款IP”的甜頭，慈文傳媒對爆款的依賴也愈發嚴重。
2016年，《楚喬傳》和《老九門》兩部劇合計貢獻8.19億元，佔當期公司影視劇營收12.92億元的63.39％。
來自：公司公告
2017年，慈文傳媒影視劇營收12.67億元。其中，《涼生，我們可不可以不憂傷》首輪發行確認收入為10.05億元，佔當期公司影視劇營收比例達79.32％。
大單品依賴逐漸成為慈文傳媒的阿喀琉斯之踵，一旦出現劇集斷檔，公司業績隨之受到巨大影響。
2月22日，慈文傳媒披露業績快報，預計2018年度虧損10.84億元。對於業績變動的原因，慈文傳媒方面表示，除了對公司遊戲業務子公司贊成科技商譽計提資產減值準備約8.71億元，另一方面原因系影視劇四季度業務不及預期。
業績快報顯示，2018年，慈文傳媒實現營業收入12.69億元，低於三季報中公司營業收入13.3億元。可見，2018年四季度，慈文傳媒劇集出現斷層，並未確認影視劇收入。
來自：公司公告
其中，原定四季度確認收入的《風暴舞》於2018年12月29日獲得發行許可證，公司並未按約定的發行模式完成該劇首輪全部發行合同的簽訂，並未確認收入。
來自：慈文傳媒官網
另一方面，《涼生》賣出了好價錢，但口碑卻撲街。據云和數據統計，2018年連續劇的平均豆瓣評分為5.8分，電視劇的平均豆瓣評分為5.3分，網絡劇的豆瓣評分為7.1分。《涼生》播出後，不少網友大呼失望，豆瓣評分僅4.9分，播出時間段也從自9月28日起由黃金檔日播變更為非黃金檔周播。
而此前被寄予厚望的古裝IP大劇《楊凌傳》播出也一波三折，在樂視平臺播出未果後，2018年11月，優酷平臺播出期間，主演之一被爆出“家暴”事件，播出集數由48集變更為40集，最終結算的播出集數較原確認收入集數減少。
從慈文傳媒以往的公開信息來看，2018年製作的大劇只有《風暴舞》，而投資者對於該劇能否如期確認收入也表示高度關注。此前慈文傳媒曾多次公開表示，《風暴舞》預計將在2018年下半年確認收入。公司的信息披露是否存在誤導之嫌？
就上述問題，財經網向慈文傳媒發去採訪函，但截至發稿時，公司尚未回覆。
近3億壞賬難收 調節計提比例取巧
除影視業務收入減少外，慈文傳媒表示，原預計在第四季度可收回的大額應收賬款發生了延期，導致公司應收賬款壞賬準備計提金額在報告期末較三季度末增加較多，受此影響，公司利潤減少較多。
由於電視臺或視頻網站往往採用分期支付的方式支付版權款，電視劇製作公司的應收賬款相對較高，回籠資金速度慢導致現金流較差。近年來，慈文傳媒的應收賬款佔總資產比例遠高於同行，表面看公司業績花團錦簇，卻也只是“紙上富貴”。
2015-2017年，慈文傳媒營收分別為8.56億元、18.26億元、16.66億元，同期公司的應收賬款分別為8.71億元、11.07億元、14.74億元。
2018年上半年，慈文傳媒應收賬款攀升至17.65億元，佔當期公司總資產比例達39.45％，超過行業均值29.13％近10個百分點。
大額應收賬款掛賬難免產生壞賬，直接侵蝕公司的淨利潤。財報顯示，2017年慈文傳媒資產減值損失為1.17億元。其中，計提壞賬準備金額為1.16億元，同比增加50.64％。
查閱財報可以看出，賬齡2-3年的應收賬款壞賬準備金額最高，達1.23億元。也就是說，2015年已發行並確認收入的相關電視劇，仍未回款。
來自：公司公告
財經網注意到，2015年年報顯示，《哪吒與楊戩》、《勝算》兩部電視劇已於2015年第四季度發行，但兩部電視劇目前播出檔期仍未確定。雪上加霜的是，《哪吒與楊戩》的主演之一被爆出“澳洲事件”，該劇能否順利播出仍是一個未知數。
來自：公司公告
根據相關會計規定，若按照慈文傳媒此前的應收賬款計提壞賬比例，2018年該筆應收賬款為3-4年期，應計提100％。
然而，2018年2月，慈文傳媒調整了會計政策，將1年內到期應收賬款的計提比例由5%下調至1%，2-3年內到期的應收賬款計提比例由50％降至30％，3-4年內到期的應收賬款計提比例由100％降至50％。
對比同行上市公司的會計政策可以看出，經過調整，慈文傳媒的應收賬款計提比例低於行業平均值，同時，公司的壞賬損失減少，相應資產減值損失也減少。
中報顯示，2018年上半年，公司資產減值損失為-1.27億元，通過調整計提比例增加淨利潤約1.06億元。
爆款難出 入局網大不佔優勢
與華策影視的“量產”相比，慈文傳媒堅持“精品”路線，公司每年發行集數在300集左右，發行部數年均為6-7部。
2014年，慈文傳媒出品《暗黑者》試水網劇。2015年，“一劇兩星”政策實施，要求一部電視劇最多隻能同時在兩家上星頻道播出，更是將慈文傳媒推向網絡平臺。
2015年，慈文傳媒出品的三部網劇播出，播出集數佔當年首播集數的三成左右，網劇隨之成為慈文傳媒影視劇收入的重要組成部分。
然而有數據顯示，頭部網劇的關注度與版權費仍不如上星版權劇。例如，2018年，慈文傳媒出品的多部劇集合計收入不及《涼生》，網劇《楊凌傳》收入約2億元，《爵跡之臨界天下》發行收入為2.68億元。
另一方面，騰訊視頻、愛奇藝等視頻網站也紛紛加入自制劇戰場角力，隨著網劇市場競爭日趨激烈，精品網劇的製作成本也水漲船高。據媒體報告，《河神》的投資超過1億元，新《射鵰英雄傳》的投資也將近2億元。
網劇市場趨於飽和，網絡大電影則因高回報率受到了資本的青睞。2015年，愛奇藝率先推出“網大分賬”，以付費點播模式進行分賬。第一個吃螃蟹的《道士出山》“蹭”《道士下山》的熱度，以28萬元的投資成本撬動1500萬票房收益。
超高的回報率讓各路資本紛紛前來“淘金”，儘管2017年網大政策監管趨嚴，當年上線的網大影片數仍有1763部之多。
在此背景下，慈文傳媒也開始向網絡大電影發力。2017年，慈文傳媒和愛奇藝聯合出品了口碑網大《哀樂女子天團》，豆瓣評分6.8分，已經超過部分院線電影，然而該劇的口碑與票房卻出現倒掛。
該劇在2017年7月的愛奇藝網絡大電影票房排行榜中僅列第六位，截至6月30日僅獲得262萬元分賬票房。據2017年愛奇藝公佈的網絡大電影年度票房數據顯示，排行第20位的網大票房分成金額為681.49萬元，該劇也並未進入當年愛奇藝電度票房收入前20名內。
該劇的製片人於泳洋曾公開表示，《哀樂女子天團》的投資在500萬左右，可以看出，慈文傳媒的網大投資或許只賺了個好名聲，並未給公司帶來過多利潤。
從慈文傳媒的規劃來看，網大仍是未來公司發展的重要方向。2017年年報顯示，慈文傳媒預計在2018年推出9部網絡大電影。
來自：公司公告
然而，2018年，網大分賬票房較高的影片仍出品自淘夢、新片場、奇樹有魚等自帶互聯網基因的新媒體影視公司，諸如慈文傳媒的老牌影視劇製作公司在網大製作上並不佔優勢。
電視劇行業群雄逐鹿，網劇市場競爭加劇，股權質押風險暫緩後，如何在堅持“精品”路線的同時保持持續“造血”的能力，或許是慈文傳媒需要考慮的問題。
(編輯：汪佳蕊，郵箱：[email protected]）
