一、 房企进入偿债小高峰，偿还规模约4662亿元
2014年下半年起，国家对发行主体扩容和审批机制的改革，使得房企享受了前所未有的宽松环境，2015年和2016年房企发债规模达到历史之最，信用债平均发行票面利率为5.6%，比2013-2019年平均票面利率低0.6个百分点，处于历史地位。2017年开始，房企发债规模开始逐步缩量，发行平均票面利率也逐渐走高，主要受房地产调控周期的的影响（2016年11月发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产企业债券融资用于商业性房地产项目）。
2015年和2016年发行的债券主要是3+2、2+1的还本付息期限结构，意味着企业已经进入偿债高峰期。据我们测算，2018-2021年房企有2个偿债高峰期（信用债包括公司债、短期融资、中期票据等）。第一小高峰在2018年9月-2019年12月，偿还规模为4662亿元，月均偿还额291亿元。第二个高峰在2020年9月-2021年12月，偿还规模为12479亿元，月均偿还额780亿元。
二、 新债覆盖率高，二三梯队表现亮眼
2018年3季度以来，房企借新还旧得到默许，叠加监管层面有所边际放松（2018年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》 支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容。），房企再一次迎来融资窗口期，信用债发行逐渐放量。2018年四季度至2019年二季度房企共发行信用债6188亿元，同比增加82.6%，其中明确注明用于偿还债务的占比达48.2%。
纵观整个2019年房企信用债到期情况， 2019年需要偿还的信用债额4113亿元，下半年需要偿还金额占比高达76.3%，因而下半年偿债的压力更大。上半年房企共发行信用债4656亿元，其中明确注明用于偿还债务的占44.5%，覆盖率1.1。不需要过分担忧整个行业的信用违约风险。
为了进一步了解2019年房企的偿债压力，我们选取了销售榜单TOP60中的45家典型房企。
从典型房企2018年四季度至2019年二季度信用债发行量对2019年到期债务的覆盖情况来看，有71.1%的房企覆盖率大于1，
意味着不用过于担忧偿债小高峰带来的资金面压力，这与我们前面的判断保持一致。从各梯队的表现来看，一梯队房房企平均覆盖率最低，其中覆盖率最高的是恒大，近3个季度恒大发债约200亿元，覆盖率2.0。此外，万科和融创的平均覆盖率均小于1，我们认为在国内融资政策趋近的背景下，融资能力强的房企转向大规模发行海外债。我们监测到万科于2018年12月、2019年3月分别发行6.3亿美元和6亿美元。融创于2019年1月、2月、4月分别发行6亿美元8亿美元、和7.5亿美元票据，加上海外债以后，足以覆盖其今年的到期债务。
平均覆盖率较高的反而是二三梯队。我们认为主要有两个原因：
一是二三梯队房企的综合实力较一梯队房企逊色，前期的信用债发行量较少，2019年密集到期的债务相对较少；
二是随着二三梯队房企综合实力的提升，融资能力有所增强，叠加在整个销售增速放缓的行业背景下，二三梯队相邻房企之间的业绩差距较小，正加杠杆以把握弯道超车的机会。 典型如，二梯队中的远洋集团，2019年没有到期的信用债，同时适当的发行新的债务用于偿还部分银行贷款和补充现金流。三梯队中的融侨集团，近年综合实力不断提升，土地储备成本合理和销售业绩快速增长，2019年信用评级也由AA上调为AA+，融资能力提升明显，近三个季度发债约64亿元，同比增加184.6%。
虽然房企不用过于担忧流动性风险的问题，但如果融资得不到适当补充，那么企业经营势必会受到资金的掣肘。因而出于风险意识考虑，2019年有部分企业提出谨慎投资的策略，比如中粮地产和卓越集团。融创中国提出2019年要保证高周转。
三、 融资监管相机而动，宽严并济
随着2019年一季度贷款、信托等资金过度集中于房地产，土地市场再次升温，“地王”频现，二季度开始房企融资环境又现趋紧态势。
5月17日-银监会发布“23号文”严禁资金违规流入房地产。
6月13日-郭树清在陆家嘴论坛上指出须正视一些地方房地产过度金融化问题。
7月6日-银保监会对信托公司的违规行为进行约谈警示。
7月12日-发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。一系列收紧政策的出台，必然压制房企的整体的投资热情，带来土地市场的降温。
我们认为现在的政策是在防止流动性风险和土地市场过热之间寻求平衡。2019年下半年资金将会是对房企的一大考验，在融资趋紧的背景下，土地市场也将回归理性。
转载来源：亿翰研究社
