中行原油寶事件，一石激起千層浪，但對於投資者怎麼追償，眾說紛紜。有說中行違反適當性管理規則或合格投資者制度，從而要求賠償的，筆者認為其只知表而不知裡，沒有切中要害。更有人為中行洗地，說“投資者只能賺認知範圍以內的錢”，言下之意是中行沒有過錯，投資者是自討苦吃。以上謬誤，皆因搞法律的不懂期貨，做期貨的不清楚法律。所以，本文力圖還原中行原油寶的產品本質，並詳細解釋中行何錯之有。當然，本文不是學術論文，更不是法院起訴書，所以語言上儘量通俗易懂，可能會稍欠嚴謹。有不恰當的地方，歡迎指正。
一、中行原油寶是什麼性質的產品？
第一，原油寶不是期貨產品。我國能進行場內交易的期貨交易所就三個，上海期貨交易所、大連商品交易所以及鄭州商品交易所。這三個交易所上市的期貨合約品質，需要證監會批准。第二，原油寶不是理財產品。據中行公告，原油寶是客戶自主買賣的交易產品，中行不是發行方，只是做市商。但原油寶掛鉤CME（芝加哥商品交易所）的WTI原油期貨合約，是典型的金融衍生品。筆者查閱《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，發現銀行的衍生品交易業務，可以分為兩類：1、套期保值類交易。這需要銀行主動發起，並計入資產負債管理；2、非套期保值類交易。包括由客戶發起的，銀行代客交易或銀行僅作為做市商提供流動性，客戶自主交易。
結合中行的產品公告，毫無疑問，中行原油寶屬於第2種業務。請劃重點，第2種業務是非套期保值類交易，非套期保值類交易，非套期保值類交易！這裡稍微解釋一下什麼叫套期保值。簡單的說，除了通過買漲賣跌實現價格發現功能外，還允許買賣雙方進行實物交割。比如美國一個油廠4月生產大量原油，覺得現貨市場不太好賣，同時也害怕囤貨過久價格下跌造成損失，於是油廠在期貨市場上賣出等值的6月份原油合約，油廠即所謂空頭。這樣就算到6月份價格下跌，油廠也可以通過早就賣出的合約來鎖定價格，從而避免損失。非套期保值交易，即不以現貨交割為目的，利用市場價差獲取利潤的交易，這類交易資金，專業術語叫“投機資金”（沒有任何貶義），投機資金所持有的倉位，專業術語叫“投機頭寸”。
我們再看看中行原油寶的產品結構。原油寶投資人基本都是大陸客戶，怎麼買美國原油期貨？既難開戶，也難購匯。中行採取了一個搭橋措施，就是在海外成立一個基金，或者委託境外機構成立基金，專門用於買賣WTI原油期貨。國內客戶所購買的原油寶合約，都一一對應海外基金的交易。國內客戶買入一份原油寶合約，海外基金便同時買入一份WTI期貨合約，當然因為是影子盤，背靠背買入不能保證同時進行，於是便產生了點差。舉個例子，WTI原油買價是11美金，中行可能會報11.03美金才能買入原油寶合約。而中行作為原油寶的做市商，估計也不會按照WTI原油期貨的連續報價給客戶報。網絡截圖如下：
（不得不說，這買賣差價有點大……）
我們可以很清楚的知道，中行在掛鉤WTI原油期貨的影子盤中，承擔的是基金管理人和資金託管人的角色，就是把客戶的錢集合起來，通過合法途徑交易美國原油期貨。如果是一個黑平臺，它可能集合了客戶的錢，這錢就不進入CME交易所，平臺自己和客戶對賭了。但中行是國有大行，又是上市公司，不太可能會做這種事情。所以中行一定有基金架構，代表客戶進入原油市場交易。客戶既然是不能直接進入國際原油市場的散戶，只能通過購買原油寶產品來享受油價“上上下下的快感”，想賺取的無非是價格波動的利潤而已。
到這裡，大家應該能明白，中行的海外基金不僅拿了全體散戶的錢，還代表了全體散戶的意志：“只炒價格，不是真的要買一桶桶的油！”同時，監管規則也限定了，中行開展此類業務，一定是非套期保值類業務！
二、產生負值的美原油期貨價格，只對交割結算有意義，對於非交割客戶毫無意義。
原油寶掛鉤的WTI原油期貨，有多個合約品種，如5月合約、6月合約、7月合約等。5月合約表示該品種將於5月份到期，與股票可以長期持有到公司破產不同，期貨合約到期後，該合約不再交易，一般地，合約到期日所在月，稱為交割月，在臨近最後交易日時，交易所會設置一個交割期，給買賣雙方進行
實 物 交 割！沒錯，我們上面講過，期貨交易的參與方，既有純粹炒價差的投機客戶，也有想賣貨或想買貨的套期保值客戶（後者只限於機構）。國內期貨交易中，個人客戶持倉不允許進入交割月，對於真想買貨賣貨的套期保值客戶，進入交割月實行審批制。機構客戶開倉時，還會有“套保開倉”或“投機開倉”的標識。這樣設置的目的，一是保障產業客戶利益，避免受到投機資本衝擊，使價格偏離正常交割範圍，二是凸顯真正的交割數量，便於到期交割。說白了就是你們這些投機炒作的就不要在交割月玩了，留給真正想做買賣的人交易吧。所以，不以實物交割的投機資金，都會規避交割月，並且在最後交易日前移倉到另外的合約。這就是工行、建行等同類紙原油產品早就提前幾個交易日移倉的原因。（他們內心的想法是，客戶不要交割，所以我們也不要交割）。本次引起軒然大波的中行原油寶，掛鉤WTI5月合約，正是交割月合約，並且4月20日為最後交易日。試想，中行進行的是非套期保值交易，為什麼要持倉進入最後交易日？中行的海外基金明顯不可能真去接美國原油，那麼最合理的做法是提前移倉。這不是客戶自主交易，風險自擔的問題，而是這種搭橋交易架構的天生缺陷問題。 中行作為管理人，沒有做到勤勉盡責，沒有審慎經營，明明不是要接貨，卻打著接受客戶委託的名義，進入最後交易日，還接受了交割價格！WTI5月合約在最後交易日跌入負值，而同時6月、7月等合約，都沒有跌入負值。為什麼？因為在交割日，WTI原油指定交割地庫欣地區的庫容爆滿，找不到足夠的倉庫來裝要交割的原油，賣方為了快點賣貨，只好貼錢讓買家把原油拉走，為後面的原油騰庫容。就如廣西地區某一年香蕉大豐收，香蕉賣不出好價錢，買方不願意到田間地頭收購香蕉。蕉農如果讓香蕉爛在地裡，那真是血本無歸，無奈，只好補貼買方交通費，好歹賣出去還能收回一點錢。4月20日的WTI原油，正是那種境況，“送我都不要”。WTI原油交割還有一個特殊的地方，就是買方負責找庫容，買方支付倉儲成本。因此，CME(芝商所)緊急修改交易定價規則，允許交割價格出現負值，就是為了體現賣方對買方的庫容補貼。另外，期貨交易是保證金交易，即槓桿交易，這可以理解為，交易對手為履行遠期合同支付的預付款或保證金。舉個例子，我要在4月買入6月交割的100桶原油，支付了1300美金買入6月合約，合約總價值130000美金。如果到期前，6月合約跌破了我的買入成本價13元，作為買方（多頭）是可以不履行合同，不要貨的。而我的損失，就是我之前付的1300美金預付款或保證金而已。但凡我不是真的要在期貨市場交割，再怎麼虧，也最多隻能是我的本金，不會出現倒賠倉儲費運輸費的現象。所以投機資金只會虧本金（期貨保證金）。如果真要交割，而價格又急速大跌，庫存爆滿，那麼期貨市場價格就會出現白送加賣方補貼的負值，套保買方接貨其實是佔大便宜了。所以，4月20的WTI原油結算價，-37.63美元，只對真正需要買賣交割的客戶有意義。沒有交割意願的投機資金，本應該移倉到下一月份，繼續持有投機合約就好。現在卻被迫履行套保資金的接貨義務，現貨市場上接不了貨，違約，期貨市場上是不是就要按交易所的價格結算給空頭？就算CME（芝商所）沒有修改負值結算規則，投機多頭一樣是要賠光保證金的，只不過這次史無前例，變成了負值結算，要投機多頭倒賠。就這樣，隱含賣方補貼的負值價格成為投機多頭虧到地獄的噩夢。不交割，就移倉。這麼簡單的道理，卻一直沒人關注。以前客戶虧錢，往往自認倒黴，願賭服輸，但沒想到這次賭場出千還反咬客戶，讓客戶倒賠錢，這才逼著客戶去看賭場的真相。
行文至此，我們再總結一下邏輯。中行原油寶成立之初，它就不是一個用來接現貨交割的工具，而且政策也規定了它只能是非套期保值類業務。但由於中行未盡勤勉盡責義務，錯誤地將客戶持倉帶入最後交易日，並錯誤地接受了對實物交割有利，對投機持倉不利的結算價。明明原油寶沒有意願，也沒有能力交割接貨，但卻以實際持倉告訴空頭我要接貨，結果接不了貨，爆倉還要倒賠。
原油寶天生帶有缺陷，允許客戶持倉進入最後交易日，風險控制亦極為落後，在CME（芝商所）提前修改交易結算規則時，沒有引起足夠重視，更沒有做風險評估，事中交易時間與WIT原油時間不一致，20%平倉線沒有得到執行等過錯行為，可見前文，這裡不再贅述。中行作為格式合同提供方，不能以“合同白紙黑字寫的明明白白，客戶簽字就代表認可”來免除其責任，並且中行就上述過錯行為給客戶帶來的極大損失，存在因果關係，應當在過錯範圍內承擔其責任。
