文：申萬宏源宏觀 秦泰、傅家範、屠強
會議簡析
主要內容：
以我為主：世界經濟增長持續放緩，更多著墨國內供需。更多著墨於國內供需結構，而對外部環境衝擊的擔憂程度有一定的弱化，這一點構成本次中央經濟工作會議與去年的一個很大區別，我們總結為“以我為主”的經濟工作總體思路。首先，經歷了19年外部環境的起伏後，本次會議對外部環境衝擊的擔憂更多轉化為對世界經濟增長持續放緩的長期判斷，相比之下短期擔憂的幅度有所弱化。第二，本次會議更多著墨於國內供需關係現狀的結構性分析、以及未來調整方向的闡述。
凸顯市場優勢內需潛力，強調消費需求釋放。 相較去年對製造業高質量發展——供給端的更多強調，今年會議對於國內市場需求給予了更多的關注，進一步凸顯出發揮內需潛力的重要性，並明確地將消費需求提升到更為重要的地位。本次會議具有較強的供需均衡、轉型發展邏輯框架，凸顯我國“有超大規模的市場優勢和內需潛力”這一需求端中長期判斷。
我們在2020年宏觀經濟展望報告中明確指出：“站在‘中等收入’的十字路口，我國即將走向主動擴大消費需求，帶動製造業高級化的轉型之路，前路無人陪伴，但轉型已經開始。”本次會議對於消費內需的凸顯，更加明確的表明了我國進行大國轉型的長期決心。結合會議中所提出的“降低關稅總水平”，“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力”等政策導向，
我們持續期待明年潛在的財政擴張性政策對於居民收入分配比例提升、以及促進居民消費增長方面起到更為積極的作用。供需相佐，多措並舉推動製造業高級化。首先，本次會議對於“高質量發展”的內涵相較於18年進一步延伸至農業和服務業，與12月政治局會議表述一致。第二，本次會議提出多項舉措，全面推動製造業高級化進程。第三，會議提出“促進產業和消費‘雙升級’”，以及“充分挖掘超大規模市場優勢，發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”，很大程度上明確將製造業升級的過程與需求端的消費內需進行直接掛鉤。這一導向與我們的長期分析框架一直秉承的內需拉動製造業升級的轉型模式理念相符。
堅持地產調控長效機制，基建投資結構優化。再提“房住不炒、因城施策”，堅持地產調控長效機制，穩地價、穩房價、穩預期，正如我們此前預期，房地產長效調控機制仍將堅持，不會轉向。考慮到商品房銷售單價增速由18年底10.7%回落至10月7.2%，或意味著地產調控的長效機制並非單邊收緊，而更多是以“穩”為主，注重對居民預期的調節。
預計後續政策導向或將延續因城施策的脈絡，通過促進一二線城市內生性需求的有序釋放、調控三四線城市商品房供給節奏，以達到穩定房價與居民預期的長效調控目的。同時，會議提出加強和做好“存量住房、城鎮老舊小區改造”工作，更注重對陳舊居住條件的有效更新升級。我們中性預計20年棚改計劃套數小幅縮減至200萬套左右，預計20年地產需求溫和回落。此外，會議提出發揮“投資的關鍵作用”，高效的投資預計重新成為經濟發展的重要動力。其中基礎設施投資預計結構將有所優化。貨幣靈活適度，深化財稅改革，保持宏觀槓桿率基本穩定。貨幣政策：穩健中性，靈活適度。由“鬆緊”改為“靈活”可能有兩個考慮：一是國內面臨結構性問題，貨幣政策又兼顧多重目標，適度靈活性有利於更好地發揮貨幣政策的政策效果；二是數量型操作工具和經濟發展的短期變化相適應，以靈活強化貨幣政策的逆週期調節工具屬性。
財政政策進一步優化結構。改革土地計劃管理方式，深化財稅體制改革。這一點與我們在年度展望報告中所提出的“新型央地關係的重構，基建融資更多依賴專項債，政府性基金預算能夠更大比例調入一般公共預算”的政策方向一致。在對防範風險上，新增“保持宏觀槓桿率基本穩定”，弱化大幅金融去槓桿預期。正文
中央經濟工作會議於12月10日至12日在北京舉行，本次會議距政治局會議僅不到一週，總體基調延續了政治局會議的精神，在此基礎上一些闡述透露出更多政策方向。我們在上週的政治局會議簡析報告的基礎上，對本次中央經濟工作會議的新提法做一個簡要的分析。
1. 以我為主：世界經濟增長持續放緩，更多著墨國內供需
更多著墨於國內供需結構，而對外部環境衝擊的擔憂程度有一定的弱化，這一點構成本次中央經濟工作會議與去年的一個很大區別，我們總結為“以我為主”的經濟工作總體思路。
首先，經歷了19年外部環境的起起伏伏之後，本次會議對外部環境衝擊的擔憂更多轉化為對世界經濟增長持續放緩的長期判斷，相比之下短期擔憂的幅度有所弱化。18年底的中央經濟工作會議在突出位置強調了“外部環境深刻變化”，使用了“世界面臨百年未有之大變局，變局中危和機同生並存”的深刻表述，更多強調“化危為機、轉危為安”的短期應對沖擊模式。而本次會議對外部環境的表述使用了“世界經濟增長持續放緩，仍處在國際金融危機後的深度調整期”的長期判斷，這一點首先與我們在年度展望報告中關於全球經濟或將長期處於“迷茫期”的判斷一致（《求索大國轉型：道、勢、策——2020年宏觀經濟展望》 2019.12.11）；另一方面，這一更具長期性的判斷所包含的對短期衝擊的擔憂幅度有所弱化。在行文方面，
對外部環境的分析更多與國內情況同時出現，或位列國內“三期疊加”等問題闡述之後，重要性亦有一定程度的弱化。第二，本次會議更多著墨於國內供需關係現狀的結構性分析、以及未來調整方向的闡述。對當前局面的總結即明確提出“面對國內外風險挑戰明顯上升的複雜局面”，將國內風險與外部環境並列；同時此前較長時間未明確提及的“三期疊加”問題再度出現在會議內容中，再度強調我國當前的經濟格局和現狀是“正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，結構性、體制性、週期性問題相互交織”，並因此而經濟下行壓力加大。可以說，“以我為主”，更多關注國內供需關係的長期趨勢、當前階段的結構性問題，是本次會議的一個重要變化。
2. 凸顯市場優勢內需潛力，強調消費需求釋放
相較去年對於製造業高質量發展——供給端的更多強調，今年的會議對於國內市場需求給予了更多的關注，進一步凸顯出發揮內需潛力的重要性，並明確地將消費需求提升到更為重要的地位。
本次會議具有較強的供需均衡、轉型發展邏輯框架，凸顯了我國“有超大規模的市場優勢和內需潛力”這一需求端中長期判斷。這一對於需求結構的明確闡述是首次出現在中央經濟工作會議上。同時，會議還指出，“要充分挖掘超大規模市場優勢，發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。”賦予了消費內需一個更為重要的經濟目標地位。會議還明確指出，要“推動消費穩定增長”，以及促進產業和消費“雙升級”。
我們在2020年宏觀經濟展望報告中明確指出：“站在‘中等收入’的十字路口，我國即將走向主動擴大消費需求，帶動製造業高級化的轉型之路，前路無人陪伴，但轉型已經開始。 ”（《求索大國轉型：道、勢、策——2020年宏觀經濟展望》 2019.12.11）本次會議對於消費內需的凸顯，更加明確的表明了我國進行大國轉型的長期決心。結合會議中所提出的“降低關稅總水平”，“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力”等政策導向，我們持續期待明年潛在的財政擴張性政策對於居民收入分配比例提升、以及促進居民消費增長方面起到更為積極的作用。
3. 供需相佐，多措並舉推動製造業高級化
製造業升級內涵外延更為豐富，並與需求端直接掛鉤。
首先，本次會議對於“高質量發展”的內涵相較於18年進一步延伸至農業和服務業，與12月政治局會議 表述一致。對農業，提出“加快農業供給側結構性改革”。對於製造業，要求繼續“推進傳統制造業優化升級”，並降低企業成本。對於服務業，本次會議新增“更多依靠市場機制和現代科技創新推動服務業發展”。
第二，本次會議提出多項舉措，全面推動製造業高級化進程。1）更強調通過貨幣政策、財政政策和區域政策的合力，將資金引導向“具有乘數效應”的先進製造業。而先進製造業投資一方面有助於支撐需求側的中短期的投資需求，同時也有助於從供給側促進中長期的技術進步，是我國經濟轉型升級的重要動能。本次加大對先進製造業支持的政策導向，有效延續了我國“供給側結構性改革的辦法穩需求”、“用改革的辦法推動高質量發展”的中長期政策方向。2）指出“加快提升企業技術創新能力，發揮國有企業在基數創新中的積極作用”；3）要求“要支持戰略性產業發展，支持加大設備更新和技改投入，推進傳統制造業優化升級”，並提出“打造一批有國際競爭力的先進製造業集群”；5）此外本次
會議亦明確提出“增加製造業中長期融資”，疊加19年3季度以來企業中長貸穩健改善，預計20年製造業投資有望回升至4.8%。第三，會議提出“促進產業和消費‘雙升級’”，以及“要充分挖掘超大規模市場優勢，發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”，很大程度上明確將製造業升級的過程與需求端的消費內需進行了直接掛鉤。這一導向與我們的長期分析框架一直秉承的內需拉動製造業升級的轉型模式理念相符。
4. 堅持地產調控長效機制，基建投資結構優化
再提“房住不炒、因城施策”，堅持地產調控長效機制，穩地價、穩房價、穩預期，正如我們此前所預期，房地產長效調控機制仍將堅持，不會轉向。
我們在政治局會議簡析報告（《增強信心，“穩”字當先，加強基建，科技創新——政治局工作
會議簡析（19.12.06）》2019.12.08）中指出，政治局會議中連續兩年未出現“房住不炒”表述，並不代表地產調控方向的變化。本次經濟工作會議中即明確重提“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，並且明確指出全面落實因城施策，對於長效機制的目標，也有了“全面落實穩地價、穩房價、穩預期”的清晰說明。而該表述的宏觀背景是商品房銷售單價增速由18年底10.7%回落至10月7.2%，這意味著地產調控的長效機制並非單邊收緊，而更多是以“穩”為主，注重對居民預期的調節。我們預計，後續政策導向或將延續因城施策的脈絡，通過促進一二線城市內生性需求的有序釋放、調控三四線城市商品房供給節奏，以達到穩定房價與居民預期的長效調控目的。此外，關於地產投資，會議提出加強和做好“存量住房、城鎮老舊小區改造”工作，更注重於對陳舊居住條件的有效更新升級，對地方政府 財政壓力相對較輕。這一點或顯示前期大規模棚改計劃幫助消化部分三四線城市庫存後，政策重心轉向更切實改善居住條件的住房保障工作。我們中性預計20年棚改計劃套數小幅縮減至200萬套左右，預計20年地產需求溫和回落，商品房銷售面積增速小幅下行至-3%左右。
本次會議提出發揮“投資的關鍵作用”，高效的投資預計重新成為經濟發展的重要動力。其中基礎設施投資預計結構將有所優化。12月政治局會議上明確提出“加強基礎設施建設”，本次中央經濟工作會議則較為詳細的提出基礎設施建設投資的方向——“要著眼國家長遠發展，加強戰略性、網絡型基礎設施建設”，其中著重提到川藏鐵路等重大項目、“穩步推進通信網絡建設”，以及此前的政治局會議中曾提及的“市政管網、城市停車場、冷鏈物流等建設”，整體呈現基建投資結構優化的導向。我們預計在專項債進一步放量的基礎上，20年基礎設施投資同比增速或穩步回升至6%左右。
5. 貨幣靈活適度，深化財稅改革，保持宏觀槓桿率基本穩定
貨幣政策：穩健中性，靈活適度。本次會議對貨幣政策相關表述為“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本。”總體上貨幣政策穩健略偏松的大方向沒有改變。而由“鬆緊”改為“靈活”可能有兩個考慮：一是國內面臨結構性問題，貨幣政策又兼顧多重目標，適度靈活性有利於更好地發揮貨幣政策的政策效果；二是數量型操作工具和經濟發展的短期變化相適應，以靈活強化貨幣政策的逆週期調節工具屬性。綜合分析，我們認為2020年貨幣政策將主要採取數量型工具操作維持商業銀行較強的信用擴張能力，預計2020年1月、7月-9月分別降準兩次各50BP，不會引發“大水漫灌”預期，同時積極支持中小銀行補充資本金，貨幣政策整體或呈現“低調的被動配合”的格局。
財政政策進一步優化結構。去年財政政策主要是減稅降費+專項債提額，今年提出“積極的財政政策要大力提質增效，更加註重結構調整，堅決壓縮一般性支出。” 結構性調整和壓縮一般性支出都是優化財政支出結構，將支出端用在最需要用到的“保工資、保運轉、保基本民生”當中。
改革土地計劃管理方式，深化財稅體制改革。本次會議首次提出要“改革土地計劃管理方式”，一方面是配合住房長效管理機制，嚴控地方政府賣地收入，從源頭遏制房地產快速上漲；另一方面是配合財稅體制改革，加快將政府性基金預算納入一般公共預算管理，中央政府更好地統籌財政收入支撐經濟發展。這一點與我們在年度展望報告中所提出的“新型央地關係的重構，基建融資更多依賴專項債，政府性基金預算能夠更大比例調入一般公共預算”的政策方向一致。
在對防範風險上，新增“保持宏觀槓桿率基本穩定”，弱化大幅金融去槓桿預期。會議首次明確提出“我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力”。同時，相比於去年的“結構性去槓桿”的表述，今年“保持宏觀槓桿率基本穩定”或表明“穩增長”成為當前政策主要考量。預計2020年資管新規過渡期安排不會導致明顯的信用環境收緊，貨幣環境整體較為配合。
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【求索大國轉型：道、勢、策 | 2020年宏觀經濟展望 · 申萬宏源宏觀】
【增強信心，“穩”字當先，加強基建，科技創新——政治局工作會議簡析（19.12.06）】
