李奇霖認為，2020年疫情衝擊，與1929年相比，雖然貧富差距分化到極致、企業債務規模高企等條件已經具備，但在貨幣制度和政策環境存在根本上的不同，這一點決定了大蕭條很難重演。
美國曆史上有兩次重要的危機事件，一次是1929-1932年，股市泡沫破裂並演變成了大蕭條與通縮。
一次是2008年，房地產泡沫破裂演變成了金融危機並造成了經濟的大衰退。
兩次危機有很多不同，其中很重要的一點是兩者持續時間有明顯差別。
三十年代的危機讓經濟衰退持續了四年，股票市場也跌了四年，因此被大家稱之為大蕭條。而2008年危機對經濟和市場的影響更弱，股市在2009年年中便見底開始趨勢反彈，更多人將其稱為大衰退。
2020年新冠疫情，讓經濟和金融市場遭到嚴重衝擊，全球經濟進入衰退已經成為共識，但在衰退時間和深度上還存在爭議。
經濟是陷入大衰退還是重蹈大蕭條的覆轍，是很多人爭論的話題。
我們以該問題為出發點，對1929-1933年期間出現的大蕭條做了全面的覆盤，希望能讓讀者對蕭條和衰退有更為直觀的認知。
1929-1930：大蕭條的前奏
在大蕭條出現前，美股經歷了十年的長牛，道瓊斯指數從1921年的75點上漲至1929年7月的380點，總漲幅達到了406%。
這一輪長牛，雖然在後來被大家認為是投機盛行造成的泡沫產物，但任何一次泡沫都不可能憑空起來，背後肯定有不錯的的基本面支撐，只是在樂觀情緒推動下，股價的上漲遠遠超出了基本面所隱含的價值。
在1921-1929年美股長牛期間，至少有兩大基本面的因素支撐了這一波股市的上漲。
一是第一次世界大戰期間，美國憑藉著在戰爭初期的中立國地位，為德國、法國等交戰國提供各類軍需物資，使美國積累了大量的資本財富。
一個可以用來證明美國大發戰爭財的證據是，到了1927年，美國國內的黃金儲備已經超過了40億美元，是全球黃金儲備最多的國家，將原本的經濟霸主英國遠遠甩在了身後。
大量的財富與資本積累為戰後美國工業企業的崛起提供了最基本的物質支撐，促使其加大新技術的開發與使用，這使美國工業產出的效率大幅提升。
二是第二次工業革命帶來的技術進步。眾所周知，二次工業革命是電氣革命，在工業革命期間誕生的燃氣機與各種電氣產品大量運用，使美國國內的汽車產業和電氣產業大幅發展。
儘管二次工業革命早就發生了，但因為技術的大規模運用需要時間以及一戰的打斷，這些技術推動的汽車和電氣產業直到20年代才迎來了真正發展的黃金期。
開發新技術、設備更新改造與工業生產合理化運動等一系列的活動讓這一時期的工業產出和經濟出現了大幅的提升。
美國國家經濟研究局的數據顯示，1922年，美國汽車產業的年產量僅有230萬輛左右，全美乘用車的註冊量大約是1086萬輛，但到了1929年，兩者的數量都翻了一倍。
美國企業淨利潤在這時間裡面，也出現了巨幅的增長。1921年，美國全部企業的淨利潤是-110億美元，而到了1929年7月泡沫破裂前夕，這一數字變成了1696億美元。
足可見，我們所說的美股泡沫背後其實有著比較堅實的基本面支撐。
只是，市場永遠會走在更前，它會不斷放大投資者的情緒，使投資者在樂觀時更加樂觀，在悲觀時更加悲觀。
在見證了20年代中期技術進步帶來的巨大效益後，很多投資者開始預期由技術進步帶來的股票上漲能夠持續。
為了獲得更高收益，他們開始大量採取借債融資加槓桿的方式來增厚投資收益，這成為了美股泡沫化的開始。
根據《為何總是如此瘋狂：股市泡沫的形成、崩潰與應對》一書對大蕭條時期的描述：
“在股市中，投資者加槓桿的主要渠道是向經紀人/經紀公司舉借保證金貸款，而這些保證金貸款的資金最初的來源除了銀行為代表的金融機構外，還有很多實際來源於實業部門的公司。由於股市強大的賺錢效應，加槓桿的投資者對保證金貸款的利率承受度非常高。這些企業通過股市募集得到的資金，股息率可能是4%，但投入到保證金貸款中，他們所能獲得的收益能達到15%，這比他們投資實業所能得到的回報率高的多。”
因此，當時的金融市場實際存在一種惡性循環，股市上漲—企業募集資金—給投資者加槓桿買股票—股市上漲。
美聯儲由於盯住的是通脹和經濟增長，而通脹當時處於低位，經濟增長也沒有出現過熱的傾向（因為信貸大多投向了金融市場），所以聯儲也沒有加息收緊貨幣與信用的道理。
相反，在1921-1927期間，美聯儲在外部壓力下，採取了更為寬鬆的貨幣政策。
當時其他的發達國家，比如英國和法國的投資者，在目睹美國金融市場的賺錢效應後，也紛紛投入資本到美國市場。
在當時的金本位制下，這些國家資本的外流，實際意味著黃金的外流，英鎊、法郎等國家的貨幣為保持和黃金固定的匯兌，需要收縮貨幣數量或提高利率，重新吸引資本回流。
但這樣，這些國家將會出現嚴重的流動性緊縮，這些國家的經濟可能會因為流動性緊縮受到重創，這是這些國家所不願意看到的。
而如果這些國家放任黃金的流出，國內不採取任何措施，那麼英鎊等貨幣將出現大幅貶值，市場可能會對英鎊出現信任危機，從而發生黃金擠兌（即不持有英鎊，轉持黃金），並影響到美國，這是英國美國都不願意看到的情況。
因此，在1927年，面對著英法等歐洲國家的黃金流出壓力，美國選擇了降息，將貼現利率從4%下調至3.5%，以減輕這些國家的資本外流壓力，維護金本位制。
但降息後，短端的收益率進一步下滑，信貸資金反而加速流向能夠獲得高收益的股市，進一步吹大了美股的泡沫。
約翰•肯尼迪在《1929年大崩盤》一書中曾描述到：
“投資者舉借的證券經紀人貸款在20年代初期只有10億-15億美元左右，但到了1927年底，已經超過了40億美元，增長了三到四倍，很多股票的估值已經達到了30倍的高點。”
1928年，美聯儲意識到股市存在瘋狂的投機行為，開始收緊貨幣和信用，將基準利率從1.5%上調至5%，希望通過提高短端收益率的方式，來抑制信貸投向股票市場。
但由於經濟在1928年-1929年上半年繼續保持強勢，投資者加槓桿舉債投資股市的瘋狂沒有停止，股價在流動性和投資者對基本面的信心推動下繼續上漲。
1929年8月，聯儲繼續上調貼現率至6%，以抑制更為瘋狂的股市投機。
經紀公司開始擔憂越來越高的股價和越來越高的利率水平，可能存在風險，開始收緊保證金貸款，並提高保證金要求。
已經極限上漲的股市，由於加槓桿受到限制，流入資金減弱，終於繃不住了。
道瓊斯指數在1929年9月3日收在381點的高位後，開始下滑，並隨後在10月迎來暴跌僅僅10月份，道瓊斯指數就下跌了24%。
借出債務資金給投資者加槓桿的經紀公司，由於股價暴跌，抵押品價值下降，開始要求加槓桿的投資者補充抵押品/現金，若無法補充，則直接平掉此前的頭寸。
由於槓桿高，暴跌後各方都在尋求流動性，補充抵押品價值的選項對大多數人而言很難實現。
在暴跌的市場前，投資者對未來行情的信心也受到打擊，補充保證金硬扛的意願在減弱，股票市場因此出現了暴跌—去槓桿平倉—暴跌的螺旋循環。
到了1929年11月中旬，道瓊斯指數已經從380點的峰值下降了近50%。
由於股市的暴跌對居民財富帶來了大量損失，以及前期美聯儲加息對經濟活動有著明顯的抑制作用，延續多年景氣的美國經濟在這期間也出現了明顯的下滑，工業生產指數從8.24降至7.39。
各方力量開始用強力的措施來救市。
11月初，美聯儲將貼現率從6%下降到5%。胡佛總統在12月宣佈臨時降低個人所得稅率1%，增加1.75億美元的公共建設支出，並要求企業和工會領袖保持工資穩定和企業正常的資本開支，以穩定經濟和市場預期。
股市在政策的刺激下受到提振。在下跌近50%後，部分樂觀的投資者開始認為，股市的下修已經基本結束，在貨幣寬鬆和政府財政的作用下，企業盈利能夠恢復。
股價因此在11月中旬觸底後，開始了連續近半年的上漲，從198點回升到290點以上，總漲幅達到了50%左右。
但事後總結來看，一旦泡沫破裂，週期大幕拉下，長期的趨勢就已經註定。
在長期趨勢中，投資者往往傾向於放大短期的利好，使短期的市場走勢與長期趨勢背離。
1930年5月，短暫好轉的經濟數據重新惡化，美國工業生產指數從4月份的7.12下跌至7.09，並在此後連續下跌9個月。
投資者短暫恢復的信心再度惡化，道瓊斯指數重新步入跌勢，並在1930年底跌到170點以下。
在此期間，經濟和股市的不景氣讓美國國內的矛盾顯性化。政治家們為了轉移矛盾，將“導致”這一切的罪魁禍首指向了海外，認為是海外其他國家的反自由競爭政策導致了美國經濟的疲軟。
為了“懲罰”這些國家，1930年6月，美國通過了《斯穆特-霍利關稅法》，將平均關稅率從40%提高到47%。其中水泥、皮革、靴子和鞋等由免稅品變為應稅商品，農產品的平均關稅更是高達48.92%。
其他國家隨即展開反制，英國、加拿大、法國等國家在其後幾年時間裡，陸續對美國出口商品反徵高關稅，全球貿易額因此大幅萎縮。
到1932年，美國進出口貿易總額已經不足30億美元，較1929年萎縮了近70%。
1931：貨幣與銀行危機
進入1931年後，經濟萎靡還在繼續，美股的跌勢也沒有止住。但這一年，美國之所以會繼續在衰退和通縮的漩渦中掙扎，其實很大程度上是受了歐洲危機的牽連。
這一年，歐洲多個國家發生了嚴重的銀行與貨幣危機，其中英國、德國和奧地利三國尤為典型，影響也最大。
在一戰結束後，很多國家都希望重新恢復金本位制，尤其是英國。因為在金本位制下的國際貨幣體系相對而言是一個穩定的體系，它約束了各個國家政府和央行的印鈔和赤字行為。
尤其是二十年代初期，很多國家都出現了惡性通脹的現象，這使各國對重返金本位制，尋找貨幣的錨保持幣值和通脹穩定的訴求更加迫切。
對英國而言，金本位制是英國日不落帝國在全球貨幣與金融體系中佔據主導地位的象徵。
在1924-1925年，英國國內就重新恢復金本位制進行討論時，就曾經明確表示過，有必要恢復英鎊和黃金之間的戰前平價。
他們認為，只有這樣，英鎊才能重新獲得在全球貨幣體系中的主導位置，畢竟任何國家都更願意和更希望持有幣值和含金量更高的貨幣。
但當英國在1925年真正將英鎊和黃金的匯兌平價恢復至1913年戰前水平時，英鎊是明顯被高估了的。
戰後的世界早就被美國主導了，無論是貿易還是工業，美國都處於絕對的領先地位。而且通過不斷給歐洲輸送工業產品和美元資本，黃金已經大量的輸入美國。
歐洲除了法國在1926年法郎穩定後，通過大量賣出外匯購買黃金獲得較多的黃金儲備外，其他國家包括英國在內，實際擁有的黃金儲備非常少。
根據Nicholas Crafts 和Peter Fearon在2010年的論文“Lessons from the1930s Great Depression”的數據，在1929年，美國和法國兩國已經擁有了全球60%的黃金儲備。
英國為了匹配被明顯高估的英鎊，保持英鎊和黃金之間的匯兌平價，不得不在國內採用緊縮性的貨幣政策，以收緊英鎊供給，並以更高的利率水平吸引資本流入。
由於英鎊的高估，英國出口商品在幣值上失去了優勢，而英國當時出口的商品又主要是競爭非常激烈，產能已經明顯過剩的棉織品、木製品、煤炭和造船等商品，所以在幣值優勢喪失後，英國的出口貿易額一直被壓制。
這些產業發展也不好，吸納就業的能力下降，英國國內失業人數劇增，經常賬戶逆差也在不斷擴大，國際收支賬戶的平衡需要依賴資本賬戶極其不穩定的“熱錢”來維繫。
這種流動性緊縮+高失業+不穩定的國際收支賬戶的組合，讓英國在1925年後一直處於高風險狀態，英鎊的高幣值地位實際一直是搖搖欲墜的，還未墜落只是導火索還未出現。
1931年5月，導火索出現了。
奧地利最大的銀行——奧地利信貸銀行（Credit-Anstaltbank）由於流動性枯竭、資不抵債宣佈破產。
這次破產實際也是金本位制下出現的大蕭條產物。
奧地利信貸銀行在倒閉前本來是奧地利國內三家大型銀行之一，其在奧地利國內的地位類似於我國的四大行。
他們的負債來源比較特殊，主要來源於兩部分：
一是源於他們旗下控股的工業壟斷集團—康采恩（Konzern）的利潤，這一部分佔據了他們負債總額的50%以上；二是源於海外借貸的美元資本，這部分最高在1927年能達到26%。
在1928年美國為了抑制國內股市的瘋狂投機行為，提高國內貼現率水平後，全球美元資本大幅迴流，奧地利信貸銀行因此在1928-1929年經歷了一波大規模的負債流失，資產負債表出現了惡化。
到了1929年，在美國股市和經濟大幅下滑後，奧地利的經濟也被拖垮，奧地利工業壟斷集團—康采恩的盈利惡化，給奧地利信貸銀行提供的資金支持大幅削減，這導致信貸銀行的流動性進一步惡化。
並且，與之前流動性提供者的身份不同，在困難時刻，康采恩下面的兩百多家工業企業反而成為了流動性需求方，奧地利信貸銀行反而轉向為這些工業企業提供信貸支持。
但由於經濟衰退的持續，這些信貸大部分成為了攤在銀行資產負債表裡的壞賬。
兩年後（1931年），法國以奧地利違反《凡賽爾合約》為由，要求奧地利信貸銀行提前償還3億美元貸款，奧地利信貸銀行在失去大量流動性後，無力做出回應，擠兌開始出現。
1931年5月，奧地利信貸銀行被迫公佈資產負債表，宣佈由於壞賬規模龐大，流動性枯竭，資不抵債破產。
在這期間，奧地利國家銀行（ANB）其實有著非常充足的時間來救援，但因為金本位制，央行投放的流動性規模受到了限制，充當最後貸款人角色失敗，最後才不得不親眼目睹大銀行的倒閉。
與奧地利有著類似遭遇，對外國短期資本非常依賴的德國，在1931年7月也迎來了信任危機，大量資本外流，德國的銀行體系也開始出現擠兌與破產浪潮。
在奧地利和德國有著大量存款（因為這兩個國家為了吸收資本流入有著非常高的利率），同時借給這兩個國家大量貸款，作為主要債權人的英國，緊接著也被投資者投了不信任票。
很多人擔心，英國的銀行會受到這兩個國家危機的影響，借給這兩個國家的債務和存款將無法收回。
在高失業率和不穩定的國際收支賬戶的組合下，本來脆弱的英國可能重蹈奧地利和德國的覆轍，英鎊的高幣值將無法維持。
在這種預期下，大量的短期資本開始外流，投資者紛紛拋售英鎊，兌換成黃金。英國的黃金儲備在7月份便下降了三分之一。
這期間，英國央行採取了提高利率的方式，試圖留住外洩的資本，美國也在積極給英國提供美元貸款（美元可以兌換成黃金），幫助英國維持住英鎊的幣值。
但在信任危機面前，這些措施沒有任何作用，英國很快耗完了貸款和黃金儲備。
9月20日，英國被迫宣佈暫時停止英鎊兌付黃金。
這實際是宣佈了英鎊脫離金本位制，英鎊因此大跌超過30%，並對美國銀行業造成了嚴重的拖累。
因為戰後建立起來的金本位制實際上是一個金匯兌本位制，法郎、英鎊和美元可以直接兌換成黃金，而其他國家的貨幣需要先兌換成這三種貨幣，才能兌換成黃金。
其他國家通過貿易和資本而持有的美元、法郎和英鎊等外匯儲備，等同於持有黃金儲備。
在金匯兌本位制的基礎貨幣——英鎊出現兌付危機後，大家開始懷疑在全球外匯儲備中佔據主導地位的美元，是否能維繫其穩定的幣值和含金量，金匯兌本位制能否持續？
在懷疑和恐慌中，全球發生了嚴重的黃金擠兌，比利時、加拿大等央行在英鎊危機發生後不久，開始將持有的美元儲備大量兌換成黃金，美國國內民眾恐慌，也向銀行提取存款和黃金。
美國在9月和10月因此發生了大規模的銀行擠兌和倒閉事件。
為應對資本流出和擠兌，美聯儲在1931年10月9日，宣佈將貼現率從1.5%提升至2.5%。
但這又是一招錯棋。和英國一樣，在信任危機前，再高的利率也無濟於事。
銀行的存款留不住，為了挽救資產負債表，銀行提前要求居民和企業提前償還貸款，並減少新增貸款的發放，擠兌最後演變成了信貸緊縮和違約潮，並使美國的經濟和通脹水平進一步下滑。
1931年9月至1931年12月，全美工業生產指數下跌了14%，CPI每月環比下降至少0.7%。
和美聯儲一樣，胡佛政府也採取了很多措施，來遏制銀行倒閉潮，刺激信貸和通脹。
比如1931年末，胡佛政府成立了“國民信貸公司”，來向面臨倒閉風險的銀行提供流動性支持，總規模為5億美元。
美股在政策出現之初，有過積極反應，在10月初至11月初，道瓊斯指數便因為胡佛的救濟行動而上漲了34%。
但與當時銀行業面臨的風險與流動性需求相比，國民信貸公司所能提供的支撐實在太過微弱，信貸收縮、工業產出下降和通縮的趨勢仍在繼續，道瓊斯工業指數在11月中旬又開始了下跌直到年底。
PS：1931年發生的貨幣和銀行危機鏈條可以簡化成以下：1925年英國恢復金本位制，按照戰前平價定英鎊幣值，英鎊被高估——英國出口商品沒有幣值優勢，出口受影響，經常賬戶逆差加大——英鎊幣值不穩——英央行收縮貨幣，提高利率——跨境套利的短期資本大幅流入——資本賬戶不穩定——1931年德國與奧地利銀行倒閉——英國的存款與貸款大規模損失——投機者對英國經濟和金融體系不信任——資本大量外流，拋英鎊兌黃金——英國黃金儲備大量消耗，英鎊大幅貶值——1931年9月英國暫定英鎊兌換黃金——恐慌情緒蔓延，擔憂金本位制分崩離析，出現黃金擠兌浪潮——各國央行轉向美國，將美元儲備兌換成黃金——引發民眾恐慌，向銀行提出紙幣現金與黃金——銀行擠兌浪潮——大量銀行倒閉——金融體系崩塌
政府和聯儲的應對
由於經濟繼續惡化，通縮壓力繼續加大，銀行在資產端的質量大幅惡化，很多銀行經營和流動性的壓力依然非常大，銀行體系的風險並沒有因為1931年末的舉措得到根本性的緩解。
而且，由於銀行危機，儲戶的信心已經遭到破壞，擠兌隨時可能捲土重來。
為了自身的利潤和保持良好的資產質量，給儲戶信心，銀行在信貸領域顯得更為謹慎，這又反過來加大了信貸緊縮，給經濟惡化和通縮帶來了更大的壓力。
這實際又是一個惡性循環，經濟差、通縮重——資產質量惡化、擠兌多——銀行要流動性收縮信貸——經濟更差、通縮更重。
為了打破這樣的惡性循環，胡佛政府在1932年上半年，又出臺了一籃子的措施來挽救銀行體系，幫助經濟擺脫通縮和蕭條。
其中比較重要和典型的，是兩個：
第一，在1932年1月，成立重建金融公司，為金融機構提供緊急資金，為工業、農業和商業企業提供信貸支持。
這個重建金融公司在某種程度上是一個“私人央行”，承擔了“最後貸款人”的角色，它能夠為不屬於美聯儲體系的邊緣銀行提供流動性支持，也能直接向需要救濟的企業提供貸款支持。
第二，在1932年2月，簽署《1932年銀行法》，允許美聯儲直接下場購買政府債券（其實是現在的QE），並且允許美聯儲增印貨幣，在緊急情況下為銀行提供流動性。
從3月開始，美聯儲每週買入政府債券，到6月底累計買入政府債券大約2.6億美元。
這兩項措施在前期確實拯救了不少將要倒閉的銀行。以重建金融公司為例，它在成立後的前三年，就為商業銀行和各類企業發放了近20億美元的流動性貸款支持。
1931年，受銀行倒閉影響的存款規模達到了15.46億美元，但到了1932年，這一數字便下降到了7.06億美元。
但是，這兩項措施同樣受到了很多非議，其最終效果從工業產出和通脹水平繼續下降來看，其實並沒有起到逆轉衰退和通縮的作用。
其原因在於：
1、重建金融公司並沒有像它成立的初衷一樣，為偏遠地區的邊緣銀行和需要貸款支持的企業提供貸款，相反，在他成立之初，很多信貸資金流向了美國最富裕的企業和大型銀行。
這讓美國國內產生了非常嚴重的牴觸情緒，美國政府在1932年下半年，開始要求重建金融公司公開救助的金融機構和企業名單。
此舉實際是讓這些處於困境的金融機構和企業被公開處刑，產生“汙名效應”，反而減弱了重建金融公司的救助作用。
2、《1932年銀行法》實際有悖於美國政府一直堅持的金本位制原則。按照金本位制的原則，貨幣增發需要以黃金儲備的增長為前提，商業銀行獲得央行的流動性支持，需要以黃金為抵押品。
而《1932年銀行法》，相當於給了聯儲以政府債券為抵押品（錨）來投放貨幣，或直接無錨印發貨幣的權力，這無疑會削弱美元和黃金之間的聯繫。
因為這一點，美國國內對胡佛政府和美聯儲異議甚多。
加上很多銀行在獲得聯儲的流動性支持後，由於擔憂實體的信用風險，並沒有用於實體，而是在囤積流動性和黃金，因此很多政府官員包括芝加哥、費城等地的美聯儲委員會委員提出停止購債。
在眾多壓力下，美聯儲在1932年8月便停止了購買政府債券的行動，對銀行流動性的支持在1932年下半年已經明顯減弱（圖表12）。
海外投資者在聯儲購債期間，由於擔憂美元的幣值穩定和含金量，一直在撤離美國，黃金在聯儲購債的4月-6月間，一直在外流。這實際抵消了聯儲放水的效果，也是造成胡佛政府救市效果不佳的另一原因。
行文到此，很多讀者其實也看出來了，胡佛政府穩定經濟和救市的措施似乎一直都是有限且糾結反覆的貨幣寬鬆政策，財政政策除了在1929年下半年做了減稅和擴大支出外，好像沒有其他太多行動了。
事實也確實如此。在1929年-1933年胡佛任總統期間，美國財政支出的規模雖然從31億美元上漲到了46億美元，但：
1）在大蕭條的前兩年，胡佛依然將財政維持在盈餘的狀態，支出規模遠遠不夠。在1932年財政出現明顯赤字後，1933年胡佛的財政政策又開始趨於保守，縮減財政支出；
2）與之後接任的總統羅斯福相比，胡佛政府財政支出的規模實際非常小。羅斯福在1933年接任美國總統後，在此後三年，將財政支出從46億美元大幅提升至86億美元，財政赤字率也擴大至4%。
因此，在事後很多人將大蕭條持續時間如此長的原因，歸結於胡佛政府沒有及時的用更積極的財政去做對沖，也並無道理。
為什麼胡佛政府會採用這樣一種偏消極的態度來運用財政政策呢?
按理說，經濟衰退和通縮本身就是經濟總需求不足的問題，積極的財政刺激需求才是最重要的。
我們現在這樣想沒錯。但在當時，主流的想法是在經濟不景氣時期，積極的財政並不能帶來就業和經濟的好轉，相反會加大政治和國家穩定的風險。因為在金本位制下，整個國家所能使用的貨幣和信用供給是有限的，積極的財政加大政府投資會消耗掉信用供給，使實際利率上漲，私人部門可用的信用供給和融資需求因此減弱，經濟並不會因此出現好轉。
胡佛政府受這種理論影響非常深。1931年末，面對著戰後財政首次出現赤字，胡佛在國情諮文中這樣提到：
“經濟邁向復甦的關鍵是恢復信心，恢復信貸規模。而要恢復信心和信貸，首要條件是要恢復美國政府的金融平衡。現在，即使我們提高稅率，通過借貸來實現的政府支出規模也已經達到上限……未來如果突破上限……工商業的信心將會被摧毀，信貸資源將被佔用，金融系統將出現風險，失業率將提升。”
正因如此，1932年6月，當美國經濟出現短暫反彈時，胡佛開始著手去提高個人所得稅率，以提振因為經濟衰退而造成的不斷下降的財政收入，平衡財政。
但顯然，這一舉措並沒有太大的作用。1933年全年的財政收入依然大幅下降，財政赤字進一步擴大。
由於更高的稅率，消費支出和總需求反而進一步下滑，通縮在下半年繼續加深，CPI環比每月依然保持0.7%以上的負增長。
道瓊斯工業指數在1932年繼續探底，最低達到了41點。這個點位，與1929年8月份的380點的峰值相比，跌幅達到了89%。
大蕭條不會重來
現在我們所處的環境，和大蕭條時期所處的環境有很多相似之處。
在貿易問題上，劍拔弩張的關係；財富的過度集中，不斷擴大的貧富差距；大規模的失業和經濟惡化，暴跌的美股，以及已經擴張了很久的企業債務。
甚至於，中國的崛起挑戰美國為主導的全球貨幣與經濟體系，都與當時美國崛起挑戰沒落的英國有些許相似。
加上，在低油價環境下，時不時出現的通縮預期，都會讓大家回憶起當時大蕭條和通縮螺旋強化的情景。
我們在2月末美股黃金同時暴跌時，也曾有過類似的擔憂。
但在這一次對1929-1932年大蕭條做了完整的覆盤後，我們開始認為歷史不會簡單地重演，現在與當時相比，其實存在很大的差異。
我們現在面對的，可能是比2008年更深的衰退，但不會是蕭條。
（一）為什麼1929年的衰退會演變成蕭條？
在美國百年的歷史中，有過很多次的經濟週期， 經歷過很多次的經濟衰退，近的有2008年金融危機，遠的有87年的黑色星期一。
但這麼多次衰退，為什麼就1929年這一次變成了蕭條？是否具有什麼樣的特殊條件？
我們只有明白了這一點，然後與2020年的經濟金融環境做對比，才能判斷條件是否滿足，蕭條是否會重來。
根據我們在第一部分的覆盤直觀來看，大蕭條的出現是由一連串事件組合導致的：
1929年美股創新高出現泡沫—美聯儲收緊貨幣政策—股市暴跌—居民財富消失、經濟惡化；
1930年美國加徵關稅主動挑起貿易戰，貿易萎縮——經濟加速惡化、通脹大幅下滑——企業出現倒閉與違約潮——銀行出現擠兌與倒閉事件；
1931年歐洲出現債務與貨幣危機——美國受到牽連，再次爆發銀行倒閉潮——信用收縮、衰退加深、通縮加劇。
如果這些事件中，有一個沒有出現，經濟受到的影響，衰退持續的時間是否就不會那麼長了呢？
答案是否定的。每一個看似偶然的事件背後，都有著常年累月所積澱下來的弊端。美股泡沫的破裂只是為其提供了一個導火索，讓這些弊端在“多米諾骨牌”式的連鎖反應中爆發。
1、已經非常極致的貧富差距
在大蕭條前，美國的貧富差距達到了頂峰，處於收入後90%的群體在1928年僅擁有全美淨財富的15.6%，而處於前1%的收入群體擁有全部財富的51%。
與此同時，處於底層的居民又有著極低的儲蓄率和更高的房貸與消費貸款。
根據Christian A. Belabed在2014年發表的論文中測算得到的數據：
1920-1929年期間，美國家庭部門的債務規模在持續攀升，到1928年股市暴跌前夕，美國家庭的房貸+個人消費貸款佔個人可支配收入的比重超過了35%。
因此，當股市暴跌，這些平時缺乏儲蓄且擁有大量債務的低收入家庭，面臨著極大的債務償還壓力，只能縮減個人消費支出。
當衰退持續，這些底層群體又失去了工作機會，個人可支配收入進一步下滑，這時不僅其固有的消費會進一步縮減，原本勉強償還的按揭貸款和個人消費貸款也將變得無力償還。銀行資產質量惡化、出現壞賬在所難免。
經濟體系在這個階段將出現消費衰減—企業需求減弱—企業收入減少—裁員—大規模失業—消費繼續衰減的惡性循環。
原來的高收入群體，財富雖然也受到損耗，但維持消費尚可。只是與更大規模的低收入人群相比，他們的邊際消費傾向和能夠給經濟帶來的需求實在太低，根本無法彌補低收入群體需求消失留下的缺口。
經濟因此在惡性循環，不斷變差的泥沼中越陷越深。
2、國內與國際過度舉債
在大蕭條前夕，美國經歷了所謂的柯立芝繁榮，在這繁榮的背後，可以明顯看到的驅動力是：1）不斷擴張的企業債務規模；2）不斷流向海外使其他國家也明顯加槓桿的美元資本（國際債務）。
根據BIS在2003年發佈的工作論文《The GreatDepression as a credit boom gone wrong》中的數據：
多個國家1929年私人部門信貸佔GDP的比例都比戰前1913年的水平要更高，有些國家比如英國、日本等國甚至出現了翻番的狀況。
在經濟繁榮期，只要企業和居民部門一直有足夠的收入來覆蓋債務，那麼高債務和高槓杆不會造成太大的問題。
但當貨幣開始收縮，經濟狀況轉壞時：
1）依靠美元借貸維繫國際收支賬戶和加槓桿的國家將面臨資本流出解槓桿的問題，這些國家會像現在的新興市場國家一樣，存在貨幣錯配的風險。
2）美國國內需求下降，但前期企業大幅舉債擴張產能又造成了總供給過剩，國內市場形成供過於求的局面，商品價格會開始下跌，出現通貨緊縮。
通貨緊縮的出現，又會使企業利潤減少，生產停滯，失業增加。
而失業的增加，會使人們的情緒低落，產生悲觀心理，對經濟和生活喪失信心，更願持有較多的貨幣，居民和企業的這種行為將使貨幣流通速度下降。
而因物價下降出現的利潤減少和實際利率的上升，意味著企業真實債務的擴大，會使貸者不願貸，借者不願借。
因此，過度負債和通貨緊縮會在經濟不景氣時相互作用。
由於過度負債，在經濟週期的階段轉型時，經濟會出現通貨緊縮，反過來由債務所導致的通貨緊縮又會反作用於債務。
其結果會形成欠債越多越要低價變賣，越低價變賣自己的資產越貶值，而自己的資產越貶值，負債就越重的惡性循環。
最後，則必然出現企業大量破產，銀行倒閉的危機。
3、扭曲且不合理的貨幣制度安排
要解決這種通縮和債務的惡性循環，最簡單的辦法是提高貨幣供給（M1與M2），以極為寬鬆的貨幣政策，將債務貨幣化，兜住銀行和企業的債務風險。
這一點在2008年金融危機出現時，已經有了相應的實踐。
但在1929-1932年期間，美國堅持固守已經失掉平衡的金本位制，束縛了美聯儲放水挽救銀行體系和破產企業的手腳。
在嚴格的金本位制原則下，美國實際像是一個實施固定匯率制的國家，它需要保持黃金和美元的“匯率”穩定，美元的供給不能脫離黃金儲備規模太多。
所以當1932年，胡佛政府給美聯儲授權增發貨幣的權力時，美國國內對此有著很大的異議，實際效果事後來看也非常有限。
同時，因為美聯儲有限的寬鬆，投放流動性的規模，相對於銀行體系和實體所需要的規模相差甚遠，銀行壞賬和企業破產數量增加的趨勢沒有止住，所以經濟還出現了信用收縮的跡象。
即聯儲投放的基礎貨幣規模雖然確實增長了，但由於經濟活力下降，釋放出來的基礎貨幣的流通速度實際非常慢，最後反而導致貨幣供給（M1和M2）下降。
由於貨幣供給不增反降，物價水平也無法得到有效的提振，經濟繼續在通縮和債務的螺旋循環中惡化。
（二）這次與1929年有什麼樣的不同？
2020年新冠疫情的衝擊，與1929年相比，雖然貧富差距分化到極致（以及由此帶來的政治上的民粹化與貿易問題）、企業債務規模高企等條件已經具備，但貨幣制度和政策環境存在根本上的不同。
這一點決定了大蕭條很難重演。
1、佈雷頓森林體系解體後，建立的以美元為主導的全球貨幣體系，現在依然穩固。
很多人認為因為美聯儲無節制的放水，讓全球各國共同為美國的危機買單，美元的信用可能會出現問題。
參考1931年英鎊出現危機時的情況，全球經濟和金融市場可能會再次出現拋售美元，增持黃金與其他貨幣的情況。
我們不懷疑，隨著歷史進程的推進，全球貨幣體系的主導位置將轉交給經濟和金融實力更強的一方，就如美元接棒英鎊一般。
但這是一個相當長的趨勢。美國的經濟和金融實力早在二十世紀初就已經超過了英國，但在此後的二三十年時間，英鎊依然是全球貨幣體系的主導貨幣之一，從經濟和金融超越到貨幣的超越存在一個漫長的時間。
現在從硬實力來看，已經超越美國經濟和金融實力的經濟體還未出現，能夠接近並挑戰的也不多。
在這種狀況下，美元全球貨幣的位置依然穩固，現在去擔憂貨幣體系動盪帶來的風險還為時尚早。
2、在美元霸主地位仍然穩固的情況下，我們進入了無錨印鈔的時代，美元供給增加不受任何約束。
這一方面意味著，對於疫情造成的可能存在的銀行大規模倒閉和企業大規模違約風險，美聯儲可以通過無限制的貨幣寬鬆來兜底，美國國內金融體系出現問題，拖累經濟的風險比較低。
當這一點能被避免時，經濟陷入深坑與蕭條的概率也就大幅降低了。
另一方面也意味著，各國不用再以鄰為壑，以提高利率和收縮貨幣的方式來穩定自身幣值，這一點在金本位制時期經常出現。
在金本位制下，只有自己國家的黃金儲備增加了，貨幣寬鬆，增加貨幣供給才有可能，因此各國會經常干預黃金外流，在國際市場上搶奪黃金。
而現在，美國、歐洲、日本等經濟的央行之間有著密切的合作。
儘管如今我們依然面對著以美元計價的債務規模大幅擴張的相似情況，但當這些國家的企業或銀行面臨美元負債短缺時，美聯儲現在已經能夠利用貨幣互換的方式為這些主要的發達國家提供無限的美元流動性了。
正如在今年3月9日-3月23日期間，市場出現美元流動性衝擊時，美聯儲所採取的措施一樣。
因此，現在基本不可能有類似於30年代“英國”一樣重磅的國家，出現債務和貨幣危機，牽連美國，導致金融資產大跌，衝擊美國金融體系的情況發生。
但對部分固定匯率制且資本可以自由流動的新興市場國家而言，情況依然嚴峻，現在的美元就類似於30年代的黃金，美元對他們而言並非無限，他們依然需要通過貿易和資本流入來獲得美元儲備。
因此，如果這些新興市場國家在美聯儲貨幣寬鬆時期舉借了大量美元債務，現在面對疫情衝擊，國內經濟和金融體系的脆弱性曝露，那麼曾跨境套利的美元資本將外逃，這些國家將重蹈30年代“英國”的覆轍。
但由於這些新興市場國家在全球經濟和金融體系中所處位置比較邊緣，即使真發生類似30年代“英國”的風險，對全球的衝擊也是相對可控的。
真正需要擔憂的是：疫情持續的時間過長，防疫對企業和居民部門的資產負債表造成了太過嚴重的損害。
這就像一個老人摔了一跤。
如果摔的不重，那麼自己都能站起來，只是身體肯定會受到影響，不可能像摔倒之前健壯，需要吃些藥和補品慢慢恢復。
疫情對全球經濟的衝擊，也是如此。
疫情如果能在二季度得到有效控制，那之後有些需求和失業群體能夠馬上恢復和重新就業。
比如餐飲服務業，大家該吃飯還會吃飯。
但有些是永久性的，比如有些小企業熬不過防疫期，破產了，那這些小企業所吸納的就業人口就從暫時性失業變成了永久性失業，經濟的總需求肯定是弱化的。
已經債臺高築的企業面對著弱化的需求，以及收入和盈利下滑的前景，在短期也難再產生擴張的動力。
這也是為什麼我們認為經濟雖然大概率不會再進入蕭條，但進入大衰退，通脹短暫回落是不可避免的主要原因。
各國央行和財政面對“摔了一跤的經濟”將“開藥”，逆週期調控，一直等到經濟好轉，通脹回升。
可是如果摔的太重，碰到了腦子，那可能需要進ICU 才能重新恢復。
對應到現實經濟中，是疫情持續時間太長，防疫期太長，央行無法照顧到全部企業和居民的債務，企業、居民債務違約還是大規模發生了。
這時，央行開的藥，放的水，需要很長時間才能進入“身體”，身體的機能要完全靠財政來驅動，經濟衰退的深度和時間可能要超出大家的預期。
未來，無論是這兩種狀態的哪一種，黃金都會是確定性的具有長期配置價值的資產。
因為這兩種狀態下，各國政府一定會讓貨幣寬鬆的速度快於通脹回落的速度，使實際利率趨於下行，避免重新陷入通縮—債務的螺旋循環。
作為與實際利率負相關的資產，黃金的價格中樞在長期來看，將繼續上行。
本文來源：李奇霖(ID:macro_liqilin)，華爾街見聞專欄作者
