年初以來，市場上曾湧現過一輪週期股否極泰來的討論。隨著3月份以來的一波急速下挫，週期股的熱度似乎也有所降溫，那麼，當前投資者應該如何對待週期行業？
4月20日晚間，長江證券研究所副總經理、鋼鐵有色行業首席分析師王鶴濤參加上交所“戰疫——上市公司年報大咖談”線上直播活動時，以“把脈週期波動”為題進行了演講。
週期行業範圍頗廣，覆蓋鋼鐵、有色、建材、交運、煤炭、地產、化工、建築、石化、電力等多個行業。王鶴濤認為，當前週期行業已經從高貝塔轉變為高阿爾法，投資者需要從品牌溢價和成本管理兩方面能力進行行業間的比較，然後在行業內選擇頭部公司。
在2019年新財富最佳分析師評選中，王鶴濤奪得白金分析師的稱號。這意味著，他已經連續7年獲評新財富行業第一名。在券商分析師中，能被評為新財富白金分析師的屈指可數。
據王鶴濤分析，在週期行業中，目前建材、化工屬於第一梯隊，地產為第二梯隊，鋼鐵、煤炭、建築為第三梯隊，其中，第一、第二梯隊性價比較高。
“雖然我們今天講解的是週期性的行業，但我們不是掙的週期性的錢。”王鶴濤說，目前投資者應當淡化週期，去擁抱阿爾法，選擇行業中最優質的龍頭公司，因為過去行業內無論大小優劣都普漲的時代已經過去。
週期行業從高貝塔轉為高阿爾法
在演講開始時，王鶴濤首先拋出一個問題：“我們所處的週期，或者說我們所處的宏觀環境的變化，對我們帶來哪些變化？”
他回答道，在過去經濟高速增長的時代，隨著宏觀層面的大幅波動、需求的大幅增長，落地到產業層面的變化時，更容易呈現一個低阿爾法、高貝塔的狀態。阿爾法更多的是一個內在的維度，中長期來講創造價值，或者說是提供了一個穩定回報。貝塔指的更多的是產業的波動。
而這幾年的問題在於，宏觀或者需求層面的穩定性在增強，看到了各種逆週期的對沖，看到了房地產因城施策的平滑，這導致一個結果，就是需求端整體的扁平化態勢跟原來相比要強了很多。
“落地到產業層面的時候，我們會首先看到，原來在傳統週期框架下去追逐的煤炭方面的波動現在在明顯減弱。但好的地方在於什麼？在過去的三四年左右，通過供給側改革，通過各個產業的環保規範化管理，使得各個產業裡面的頭部公司、優質的龍頭公司，在行業內的相對地位和優勢開始突出，我們一般把它定義為阿爾法開始凸顯。”
這意味，在整個經濟結構轉型期，原有的低阿爾法、高貝塔的行業形態，現在開始逐步向高阿爾法、低貝塔去過渡。這對於研究週期行業來說，其實帶來了一個很大的變化。
王鶴濤解釋：“在原來的高貝塔時代，其實我們更加側重自上而下，過去經常講重總量、輕行業、重趨勢、抓拐點，說實話，只要一個宏觀的拐點到了，其實基本上大家都是一起跟隨趨勢性的上漲，行業內不同標的之間的分化差別是不大的。而現在，在宏觀總體扁平化的大預期之下，我們更加側重的是對阿爾法的追逐，也就是說真正尋找能夠創造價值的公司。我覺得產業內部的邏輯開始簡單化，只需要立足在頭部的最優質的公司，尋找最好的標的就夠了。可能應該立足在行業比較的維度上，選擇行業優勢確實比較突出的，在這麼一個視角上再去選擇這些行業內的龍頭公司。這是我對整個週期品的研究從出發點和思路看所發生的變化。”
行業比較看兩個方向，一是品牌溢價，二是成本
怎麼在阿爾法的市場上去做行業比較？王鶴濤給出兩個研判方向。
第一個方向，是產品能不能賣得更貴？說到底就是一個龍頭優勢擴大帶來的品牌溢價問題。他說：“現在想想大家耳熟能詳的，比如白酒、白電，這些行業的公司成為龍頭之後，優質的頭部公司就是能夠越來越提價。但這些領域我們往往看到大多數集中在to C端，對於相對偏同質化的大宗商品或者週期性行業來說，可能to B的層面會更重一點，這樣的話也就意味著，對週期品行業的比較來說，如果沒有對下游比較強的品牌溢價能力，可能還是要更加聚焦在成本的掌控上。也就是說，什麼樣的行業或公司對成本的掌控力更強，我們未來在中長期就應該對這些標的重點長期持有。”
在成本方面，王鶴濤介紹，應該分成兩個部分來看。
第一個部分是原材料採購環節的話語權，也就是說，我在買原材料的時候，是不是比別人買的就便宜？第二部分是買來原材料之後，企業內部的加工和管理，也就是通常所說的企業內部運營的效率，即降本增效和企業內部在成本管理方面的能力。
第一梯隊：建材、化工
在具體的行業選擇上，王鶴濤列舉了三個梯隊的週期行業並進行排序，第一、第二梯隊相對性價比更高。
第一梯隊，建議重點關注的是建材和化工。
以水泥為例。他說，本質上來講，週期傳統意義上是跟著房地產週期來走的。為什麼水泥建材往往比別的行業走得更快？在我們對行業進行比較分析的時候就發現了一個比較有意思的現象，水泥這個行業其實到今天為止也不過800億元左右的收入水平。雖然從2010年開始大約五六年水泥和其他行業同時在調整，但水泥的優勢在於，因為體量很小，所以背後承載著各種的偏社會責任因素，比如就業、稅收、債務等壓力更小，這樣的話，行業的相對市場化程度可能就會更高。
行業在變差的時候，區域性很強，同時也很同質化，就導致一個結果，也就是在市場化調整出現的路線上，這個行業走了一個非常直接的、以成本來進行龍頭拼殺的路徑，所以這個行業現在就比較市場化，行業處境就比較健康。而且由於行業集中度較高，因此除了跟隨需求層面的變化外，其實供給端也帶來了一定的自我掌控和自我對抗週期的能力。與此同時，龍頭在這個行業裡面享有絕對的優勢，因為它本身就是靠成本的相對拼殺走出來的。
因此，王鶴濤把建材、化工這一類的行業界定為第一梯隊，也就是說，在整個週期品的行業比較裡面，這兩個行業的相對優勢非常突出。
第二梯隊：地產
第二梯隊，則是未來能夠走得出來的行業，集中度正在提升過程之中，並且提升的速度有可能會比別的行業要快。王鶴濤認為，現在來看傾向於認為可能是地產行業。
他指出，過去地產行業實際上是享受了幾十年中國經濟高速增長期所帶來的利潤增值紅利，但在房住不炒的大方針下，這塊紅利未來會被淡化，地產行業應該也會進入下行通道。
“這本來也是一個合理的現象，下行是個雙刃劍，如果不下行，這個行業可能永遠都沒有出現的機會。下行可能對行業短期帶來一定的壓力，但它的好處其實是，這個行業裡面邊際成本比較高的、相對資質更弱的企業，可能要被逼出市場，這樣會有利於行業更加有序健康的發展以及集中度的提高。此外，房地產運行模式決定了它本身不會承擔像鋼鐵、煤炭這類行業那麼重的社會責任，比如就業、稅收、債務等方面，所以其實出清可能會相對更快一點。”
第三梯隊：鋼鐵、煤炭、建築
王鶴濤說，第三梯隊是鋼鐵、煤炭、建築這一類行業，總體來說也在一個向好的路徑裡面逐步進行調整。
“2016年初，政府提出供給側改革時明確提了兩個指導方針，一個是控制增量、優化存量，一個是少破產、多併購。也就是說，在綜合考量的基礎之下，我們更願意走一個相對穩定的、讓這個行業逐步出清的方式，而不是一個短期急劇的動盪，其實是從社會效應的角度來講，它未必是划算的。”
他提醒，參照海外的經驗，類似於這樣的重資產行業的出清，基本上都需要至少十幾年以上的時間。所以像鋼鐵、有色中的基本金屬等行業，雖然在出清，但是總體來說可能還需要一定的時間。
好賽道到好賽手：短期可關注黃金，長期大宗品有望復甦
王鶴濤在直播中談到，當立足產業本身的時候，所有的產業最終逃脫不了的共性變化有兩個維度。
一是成長階段，也就是行業膨脹帶來的系統性擴張的紅利，二是成本階段，行業增速開始放緩，並不是沒有成長，只是成長不再以整個蛋糕膨脹的方式體現，也就是說，行業內不管大小、不管優劣，所有標的都受益的時代肯定是過去了。
這個時代來臨之後，我們更加希望看到的成長是整個行業內部的洗牌和份額的爭奪，各個行業裡面開始集中度提升，開始企業之間的優劣勢對比，然後優質的公司會把一些劣質的公司逐步逼出市場，帶來自身份額的提升和綜合掌控力的提升。
這就是常說的成長到成本的過渡，它本身是從一個好賽道到一個好賽手的過渡。
他認為，在貝塔被淡化的背景下，供給端的出清就成為了越來越值得關注的一個焦點，行業出清完成得越好，對邊際的變化就會越敏感。王鶴濤介紹，他的團隊從產能分配、產量分配、庫存分配這些角度研究，認為基本金屬、汽車、化纖等領域當前值得予以專注。當然也要注意，供給層面的變化只是一個投資的必要條件，並不是代表行業出清了就一定會漲起來。
王鶴濤還透露，他構建了金銅比這樣一個指標來進行研究，目前這一指標處於歷史高位。這反映了幾方面情況。第一，如果單純從客觀的資產價格表現來考量的話，當前市場對全球經濟的預期是處在一個比較悲觀的態勢之下。第二，短期來看投資者需要對避險類的資產重點關注，比如黃金；中長期來看，大家現在擔心的問題和疫情的衝擊遲早都會過去，指標可能就會修復，當需求的拐點探明並開始有節奏地修復的時候，就非常有希望看到大宗品出現一輪相對比較可觀的復甦。
