影子银行诱发次贷危机，结果对谁危害大？

一、流动性传导机制

分析流动性，要从央行的视角逐个往下延伸，流动性自上而下传导，从央行到大行，再到中小行及非银机构，央行就像雪山，在山顶积蓄着流动性，即创造基础货币，而大行流动性像是雪山下分流而成的溪水，中小行及非银机构又像是小溪形成的支流。

在央行的资产负债表上， 基础货币对应储备货币科目，包括“货币发行” 和 “其他存款性公司存款” ； “货币发行” 又可以分为流通中的现金 （M0） 、以及银行库存现金， “其他存款性公司存款”又包括法定存款准备金和超额存款准备金。

就债券市场而言，其流动性即指超额存款准备金的充沛程度，即商业银行在央行的除法定存款准备金以外，在央行多存的一部分资金，该笔资金为商业银行体系内部的流动性，可以被用来投资到债券市场、同业市场等获得收益。由此可推测债市的流动性超额存款准备金的多少，受到基础货币总量的变化以及结构变化的影响。

基础货币的变化：如果把整体的流动性看成是水池，那么现有的存量水为形成基础货币的资金，包括外汇占款、央行主动操作的上期存量、财政存款等，水量的变化主要取决于入水孔和出水孔的变化。 入水孔的变化包括外汇占款的流入、央行本期的公开市场净投放量（包括MLF、SLF、PSL、OMO、央票等） 、财政存款的减少；出水孔的变化包括外汇占款流出、央行公开市场净回笼、财政存款的增加等。

基础货币结构的变化：1）商业银行缴准，致使法定存款准金增加，而超额存款准备金减少。2）央行降低法定存款准备金率，如果商业银行保持超额备付金不变，超储金自然提高，流动性变好；如果商业银行转出超额存款准备金，那么M2提高，基础资产减少，货币乘数提高，流动性影响不确定。反之同理。

二、影子银行

1、什么是影子银行？

影子银行这一概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul McCulley于2007年美联储年度会议上提出，意指游离于监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。

影子银行信贷本质上是给企业的贷款，但不记在资产负债表的的贷款项，而是记在银行同业资产或应收款项类投资下面，或者干脆就是脱离资产负债表的理财产品（WMP）。

2、影子银行规模？

据德银，截至2016年一季度，中国影子银行规模在过去四年里的复合年增长率达46%，至21万亿元，占银行业总资产的10%。

1、以贷款形式的应收款项投资敞口为14.3万亿元人民币，这个数字是在扣减四大资产管理公司（AMC）和财政部发行的债券后，通过假设银行应收款项投资的90%是贷款类，比如企业贷款和贴现票据。

2、买入返售信托受益权（TBR）及/或票据的规模为1.1万亿元人民币。德银预计上市银行买入返售业务规模占到银行体系总的买入返售规模的60%。

3、以理财产品形式出现的敞口为5.1万亿元人民币，这是通过累加理财产品投资非标准化信贷资产和结构化产品里的股份层（又称有毒层）投资得出的。

不同银行中，四大行的影子信贷敞口相对较小，仅占总资产的3%，且在近几年保持稳定。然而其他小银行（不包含政策性银行、中国邮政储蓄银行和海外银行）的影子信贷敞口正急剧扩张，在2012年至2016年一季度的复合年增长率达到49%，占到总资产的19%。

3、影子银行动机何在？

一般来说，资金状况较差、存款吸收能力较差、以及资产负债表流动性更紧的银行，有更大的动力去发展贷款类的应收款项投资，如此，他们就能：

1、节约资本占用，因为在某些情况下同业类非标债权资产（NSCA）的风险权重低至20%。

2、绕开中国央行给予的贷款额度，这样银行可以将贷款额度用在其他收益更高的贷款上。

3、继续支持那些现有监管规则限制银行提供贷款的企业客户，比如地方政府融资平台和房地产开发商。

4、隐藏不良贷款或逾期贷款。上文提到过，一些小型未上市银行将过剩产能行业的企业贷款，甚至是不良贷款打包进这些SPV里。

4、影子银行形式？

应收款项投资（表内）--银行影子信贷的主要形式。应收款项投资指的是由不同非银金融机构（比如信托公司、券商、共同基金子公司和保险公司）发行的，以财富/资产管理产品等不同形式的银行自营投资。本文将主要关注应收款项投资，因为这是银行影子信贷的主要形式，也是新监管文件的目标。

理财产品（表外）--实际上有两种敞口：1）非标准化信贷资产，占理财产品管理资产规模（WMP AUM）的35%，相当于银行总资产的4%以内。2）投资结构化产品的劣后级。德意志银行认为，市场已经熟知第一种敞口，但第二种鲜有提及，而在本文稍后会详谈。

银行同业市场的信托受益权买入返售（表内）--已在2014年中被银监会叫停，规模自2014年下半年以来已经明显收缩，截至2015年底占上市银行总资产不到1%。

仔细分析上面这张流程图，以应收款项投资为例：

首先，由于受到流动性或资本限制，抑或是行业的限制，银行不能给一家企业贷款。

然后，银行与一家非银金融机构商洽，比如一家信托公司打包一个信托产品，这个信托产品的标的资产就是给上述那家企业贷款。

最后，这家银行使用自有资金购买这个信托产品，并将其记入资产负债表中的应收款项投资。这时候，这家银行实际上为该企业借款人承担了信用风险。

现实中，同样可以利用应收款项投资使这笔贷款出表。银行将现有企业贷款转移到由非银金融机构打包的SPV下，随后由银行本身或其他银行来买。

实际上与银行影子信贷相关的交易结构（transaction structures）有很多种变体，其中一些甚至通过多层中介进行打包，流程极为复杂。不过本质是相同的，比如借款给企业，并绕过对资本、贷款额度和风险拨备计提的当前监管措施。我们将在下文一一详解。

#1为了记相对较低的风险权重，投资高评级结构化产品

在所有应收款项投资下的交易结构变体中，我们想要突出强调的是当前最盛行的一种，通过这种结构银行发现了监管漏洞，并计提监管层所要求的更低的风险权重。根据此前提到的127号文，银行需要为贷款类的应收款项投资敞口计100%的风险权重。然而通过这一种特定的结构，银行仅需计提20%的风险权重。

这种结构化产品有两层：

·优先层，通常是银行自有资金来购买，计入资产负债表内的应收款项投资。这里的关键是找一家本地的评级机构把优先级产品评在AA-或更高的评级。这样，购买优先级产品的银行只要计20%的风险权重，节省的资本占用是一般贷款的四倍。优先级的投资者通常享受5.0-5.5%的固定收益。

·劣后层，主要是银行理财产品资金来买，年化回报率相对较高，在10-15%。

·标准化流程。结构化产品需要在公开市场交易，这样站在监管的角度才是标准化的，并符合20%的较低风险权重。这里提到的公开市场交易主要包括各省的金融资产交易中心，同时还有陆金所（lufax）。

尽管很难量化这种结构化产品的规模，但我们的渠道核查表明其规模自2015年以来呈现强劲增长态势。这种结构化产品令资本暴露在信贷风险之下，同时导致购买劣后产品的理财产品承受更高的信贷风险。

#2 为了绕过贷款额度，将贴现票据“证券化”

票据证券化帮助银行把贴现票据移出资产负债表，这样就不会占用贷款额度。这种结构自2015年下半年以来快速发展。

事实上，银行将另一家银行发行的票据贴现，然后将这张贴现票据转手给中介或者基金子公司，后者扮演的是打包该票据资产的通道角色。随后银行会购回这个打包后的资产管理计划。操作中，银行将贴现票据从贷款项下转移到应收款项投资，释放出贷款额度。这种交易并不能从任何官方披露的数据中看出，因此也令这种借贷成为隐形。

#3 债券市场的杠杆投资

债券市场的杠杆投资1.0--结构化委外

债券市场的杠杆投资本质上是两层结构化产品，连接银行的理财产品基金和/或应收款项投资进入债市。首先，银行把资金委托给第三方资管，比如券商、信托公司、共同基金或保险公司，第三方资管进一步将产品打包成两层，优先层主要有银行委托的理财产品资金和/或应收款项投资购买；劣后层出售给承担更高风险的投资者。随后结构化产品投资债券市场。其次，投资债市之后，结构化产品可以通过再回购交易将债券抵押，进一步为结构化产品加杠杆。劣后级投资者的杠杆可以高达6倍。随着中国企业债券市场违约的案例增多，这类杠杆投资面临上升的信贷和流动性风险。

债券市场的杠杆投资2.0--结构化委外+同业存单（金融空转）

定义：同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。同业存单作为一种新的金融产品，15、16两年爆发式增长，到16年底规模达6.3万亿，在整个银行间市场57万亿规模中的占比已高达11%。

作为同业存单的发行银行鲜有用募集资金进行信贷投放的，绝大部分是用于开展同业业务，包括投资同业理财，这些资金最后大部分由券商和基金投资到了债券市场，包括投资了同业存单产品。比如银行发行同业存单3.5%，投资理财4.5%，中间就有100BP点差，银行就有发行同业存单的冲动，对于券商、基金来讲，受托资金投资包括同业存单在内的债券资产，债券本身收益难以满足银行收益要求，但由于央行采取稳定的利率走廊，固化短期公开市场利率维持2.25%不变，券商基金就可以通过加杠杆实现收益增厚。在同业存单、公开市场利率稳定的情况下，银行资产负债表实现了扩张，一边是同业存单，一边是同业投资。对于基金了券商也实现了管理规模的扩张，一边是受托资金增加，一边是债券配置增加。

这也就是金融市场加杠杆的内在逻辑，资产负债双双增长，固定收益+资本利得维持预期收益率。这个市场要持续转下去的前提，就是两点，一是同业存单继续保持快速扩张，二是要有持续低价的货币供给。

当然我们要假定央妈会保持稳定的货币投放，量管够。这么玩下去，资金就一直在金融体系空转，整个市场的市场风险和流动性风险都在加剧。在整个加杠杆的过程中，资金是无法传导到实体经济层面去的。原因也很简单，以前央行是被动的进行基础货币投放，因为需要结汇，通过外汇储备进行基础货币投放，那是通过出口企业出口结汇，换成人民币实现的货币投放，资金从一开始就是沉淀在实体经济层面的。现在是外储下降，导致基础货币不足，央行通过MLF等方式向银行投入货币，但实体经济不需要投资，不需要贷款，钱就只能沉淀在金融体系，最后形成空转。这样空转下去危害性很大。既没有利好实体经济，又催生出一个金融市场泡沫。所以央行开始出手，金融去杠杆。

形成杠杆前面说有两个点，1、央行现在只是抓住了其中一个点，就是资金供给成本，之前是锁短放长(8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购, 8月开始取消3个月MLF)，现在是直接在公开市场加息（2017.1.27 MLF 2017.2.3 SLF OMO），目前债券市场调整，调整本身并不能有效去杠杆，因为资金成本虽然升高，债券收益率也在提高，只要同业存单还在大量发行，就还有套利的空间，就还会在适当的时候按照既有的模式会卷土重来。央行去杠杆的政策效果就会大打折扣，2、所以最有可能的，就是央行会把同业存单这个点也控制起来，通过监管政策，限制同业存单的增速，实现有效去杠杆。

去杠杆的结果会是什么样，是利率涨上去了就叫去杠杆吗？并不是。杠杆的主要问题是导致市场风险定价能力的丧失，利率曲线逐渐平坦化，期限溢价、信用溢价不断收窄，这本身就隐含了巨大了市场风险。去杠杆的结果应该是恢复市场风险定价能力，尤其在未来信用事件逐步爆发的过程中，实现期限利差、信用利差回归合理水平。若不如此，去杠杆就是假的去杠杆。

三、金融监管浅谈

银行影子体系包含更高的风险，特别是从整个体系的角度来看：

1、使中国金融体系中“僵尸”公司贷款持久化（evergreening）的问题进一步恶化，因为影子银行为更疲软的借款人提供再融资。

2、·影子银行未充分计提资本。正如上文所述，银行对一些创新的结构性产品只计20%的风险权重，而它们本应计的风险权重是100%。·在许多情况下同样未充分计提拨备。德银渠道核查显示依然有一些银行没有留出充足的拨备计提。事实上，银行规定要计提的拨备覆盖率一般为贷款余额的1%至2%。

3、包含的流动性风险上升。对于那些激进扩张影子信贷的小银行来说，他们本质上是用短期资金来源为长期影子信贷融资，即典型的期限错配。

4、增加了金融体系的不透明。监管层和货币当局越来越难有效追踪和监管这些复杂交易流程背后的风险。

5、·推升了企业借款人的融资成本。通过多层SPV进行包装，而每一层都会收取一定的通道费用。

6、影子银行债券市场投资叠加2015年来同业存单的爆发性增长，在实体经济投资需求低迷，资金只能沉淀在金融体系，形成金融空转的大背景下，更是加剧了整个金融体系的脆弱性、波动性和低效率性。

在过去几年，监管层已经出台了诸多监管文件收紧风险控制，但道高一尺魔高一丈，银行总能想到办法规避监管。我们总结了此前出台的监管措施：

【针对同业代付业务的237号文】2012年8月，银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（237号文）进一步对同业代付提出了要求。银行同业代付的典型模式是银行将非标信贷资产（NSCA）记入同业资产，并以其他银行的信用证作抵押。这样风险权重只计20%并绕开了贷款额度。2012年8月，银监会发布237号文，要求托管银行将同业代付记入贷款科目下，因此风险权重也从20%变成100%，而该业务也将受到贷款限额的限制。

【针对理财产品的8号文】在监管层规范同业代付业务之后，银行开始着手将非标信贷资产转至表外的理财产品。2013年3月25日，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），遏制表外的信贷类理财产品急剧扩张。8号文要求，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

【针对同业资产的127号文】8号文的出台遏制了表外信贷理财产品的扩张，于是银行同业市场的信托受益权买入返售业务开始火了。银行通过与信托公司签订远期回购协议，将信托受益权（TBR）在买入返售金融资产核算，或者用来匹配理财资金。2014年5月，银监会出台127号文，规定只有流动性较高的金融资产才能作为买入返售标的，买入返售信托受益权被叫停；另外，银监会还要求银行应根据标的资产的性质计提相应资本与拨备。127号文严禁卖出回购方将业务项下的金融资产从资产负债表中转出，增加了监管套利的成本。

【针对影子银行的82号文】127号文有效的促使银行将非标信贷资产转移到应收款项投资。于是自2014年底以来资产负债表中的应收款项投资这一栏大幅扩张。通过刻意的结构化转移（structured transaction），银行依然能把风险拨备和占用资本金降到标准之下。于是有了媒体所报道的，银监会4月28日下发针对影子银行监管的《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文），旨在收紧银行将非标信贷资产转移至表外的监管，并鼓励银行将信贷资产受益权转让到银监会辖下的银行业信贷资产登记流转中心（银登中心）进行登记交易。不过德意志银行认为，目前82号文还只是堵一小块漏洞，预计还会有进一步监管措施出台，遏制与影子银行扩张相关的风险。

2016年一系列监管动作相继落地，如MPA考核体系推出、新发分级理财被叫停、银行票据业务排查整顿力度加大，以及券商资管业务和基金子公司监管新规等，反映了在信用事件频发背景下，监管层正着力推动金融市场去杠杆降风险。

附: MPA考核（宏观审慎评估体系）简介

宏观审慎评估体系的指标包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七大类16项指标。根据宏观调控需要，人民银行总行可对指标构成、权重和相关参数、评分方法等进行调整。意思是有时候原来方法管不住了，就得加加码，2016年10月份，央妈将表外理财纳入2017年广义信贷增速考核，今年又准备把同业存单纳入同业负债考核。

MPA考核一般在季末考核广义信贷类资产，广义信贷涵盖五个领域：1、央行人民币信贷收支表中的各项贷款；2、债券投资；3、股权及其他投资；4、买入返售资产；5、存放非存款类金融机构款项合计。　　其中第1项的“各项贷款”，包括了所有银行对非存款类金融机构的拆放以及对所有类型SPV的拆放（包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金）。　　第3项中的“股权及其他投资”，包括了银行对所有资管计划的投资（包括非保本银行理财、保险资管、券商资管、公募基金、基金专户、基金子公司资管、私募基金），主要是计入“应收款类投资”里面的同业投资项目。　　因此MPA考核实现了从原先的名义信贷规模管控到现在全资产口径管控，此前银行等金融机构十分盛行的“大资管”资产配置模式将被纳入到MPA考核体系之中，处于广义信贷指标的约束之下。　　这必然对银行业资产配置和资产腾挪产生限制作用，如“对非银金融机构的拆借”部分，以往这一部分往往是银行“报表腾挪”的对象。受考核新规影响，为了季度末MPA考核合格，银行对于非银机构的资金融出规模会相应降低。