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歐洲處在崩潰的邊緣，經濟動能迅速回落才是潛在的根本原因，意大利政治危機只是導火索而已。作為對比，英國退歐和特朗普當選造成的risk off只持續了一兩天，全球股票指數就創了新高，因為經濟處在上行週期，強勁的增長可以掩蓋很多問題。年初市場對歐元區和歐元的樂觀共識又是一次經典的線性外推，大部分人沒料到歐洲經濟將很快拐頭向下(20180228 派對結束了)，這樣的組合在壞消息面前是非常脆弱的,以強歐元為代表的The Great Long Euro Trade土崩瓦解。
比特幣泡沫、Inverse VIX ETF爆倉、美國次級汽車貸款違約率上升，特斯拉股債雙殺，中國信用違約潮、LIBOR-OIS Spread走闊、強美元和慘遭血洗的EM Currency，以及現在的意大利危機，這些看似獨立的風險事件，本質上都在反映全球增長放緩和流動性收緊。
政治事件是難以預料的，做投資不應該過多考慮，抓住確定性的東西才拿得住頭寸。接下來最危險的情景是，如果意大利失去市場融資能力或者融資成本太高，考慮到其龐大的債務規模和再融資需求，投資者會開始擔心意大利的償付能力，市場將進入危機模式，ESM可能再度啟動，風險資產將暴跌。ECB將不得不重新考慮退出計劃，這個週期ECB是不可能加息的。考慮到全球經濟將繼續放緩，市場情緒預計也會持續惡化，上述情景發生的可能性是很高的。
The greatest obstacle to discovery is not ignorance, it is the illusion of knowledge.
—— Daniel J Boorstin
文章：潘向東：意大利債市危機的前因後果
文|潘向東、劉娟秀、鍾奕昕（潘向東為新時代證券首席經濟學家）
摘要
意債危機引發全球資本市場震盪
意大利組閣失敗，市場避險情緒飆升，意大利國債遭受打擊，5月29日意大利10年期國債收益率漲幅超10%，自2014年6月以來首次突破3%。由於意大利銀行持有大量意大利國債，意大利銀行股指數5月29日低開3.4%，觸及13個月新低，跌幅隨後擴大至5.2%。意大利FTSE MIB指數跌至2017年8月以來新低。受避險情緒影響，德國10年期國債收益率最低降至0.20%左右，英國10年期國債收益率最低降至1.24%左右，歐美股市普跌。2018年5月29日美元指數升至94.42，創近6個月新高。金價攀升，5月29日盤中倫敦現金最大漲幅近0.6%。
意債危機的直接原因是政局不穩
北京時間5月28日，意大利五星運動黨和聯盟黨推薦“疑歐派”經濟學家Paolo Savona為經濟部長候選人，但遭到意大利總統Sergio Mattarella的拒絕。在該提名被否決後，新總理人選Giuseppe Conte決定放棄籌組新政府，意味著此次兩黨聯合組閣失敗。意大利可能重新面臨大選，根據最新意大利SWG民調顯示，五星運動黨支持率為29.5%，而北方聯盟支持率漲至27.5%，重新大選帶來的結果仍未可知。意大利政治局勢不穩導致的負面衝擊在短期內難以迅速消退，對世界經濟和資本市場的影響或仍將持續一段時間。
意債危機的根本原因在於債務高企
意大利債務危機的根本原因在於債務高企。3月末意大利公共債務為2.3萬億歐元，債務和GDP比例為132%，僅次於希臘，為全歐洲第二高。債務高企的主要原因是高福利、高失業率。3月意大利失業率為11％，歐盟青年失業率中意大利位居第三，僅次於希臘和西班牙。意大利經濟低迷加劇了債務風險。2018年一季度，意大利GDP同比增長1.4%，低於前值的1.6%；意大利GDP環比增長0.3％，低於前值的0.31%。不過雖然意大利債務問題很嚴重，但是不至於引發如希臘般劇烈的債務危機。如果意大利債市危機嚴重惡化，甚至引發西班牙、葡萄牙等國也爆發債務危機，歐元區可能出手相救。
政局不穩拖累歐洲經濟復甦
2018年政治不穩定捲土重來將會影響歐洲經濟復甦。雖然短期內意大利脫歐的可能性不大，但是意大利政局將在相當長的一段時間內保持震盪。除了意大利政治危機外，歐洲其他國家還面臨企業政治不確定性。6月1日西班牙首相拉霍伊將面臨不信任投票，該國政局前景不明，另外，加泰羅尼亞獨立運動也將持續攪動西班牙政壇。英國脫歐未見實質性進展，導致企業推遲投資決定。歐洲政治不確定性短期內將通過避險情緒導致資本市場震盪，中長期內會通過對投資、消費產生的影響，進而影響歐洲經濟復甦步伐。政局不穩和貿易保護主義加劇可能使歐洲央行推遲貨幣政策正常化進程。
美元走強，新興市場貨幣貶值壓力增加
此次意大利政治危機爆發之後，美元作為避險貨幣走強，2018年5月29日美元指數升至94.42，創近6個月新高。4月以來美元指數已繼續走高，原因主要是世界經濟分化，美國相對歐日經濟形勢良好。政府不穩定，加上美歐貿易摩擦，可能會使歐洲經濟復甦放緩，美國相對歐洲的經濟優勢或將繼續保持，美元指數可能繼續走高。歐洲政治不確定性導致的美元需求增加會導致離岸美元需求上升，融資成本增加，從而施壓新興市場貨幣。美元走強，人民幣貶值壓力也增加。不過，由於中國經濟比較穩定、貿易順差依然較大，以及資本管制依然存在，出現新興市場那樣的大幅貶值的可能性不大。
正文
北京時間5月28日，意大利組閣失敗，引發市場避險情緒大幅升溫，令意大利國債收益率大幅上行，德國國債、美國國債收益率跌幅較大，歐洲、美國股市普遍下跌，歐元兌美元匯率承壓。
1、意債危機引發全球資本市場震盪
北京時間5月28日，意大利組閣失敗，意大利政治不穩，政治局勢不確定性增強，以及重新大選的風險刺激市場避險情緒飆升，意大利國債遭受打擊，5月29日意大利10年期國債收益率漲幅超10%，自2014年6月以來首次突破3%。由於意大利銀行持有大量意大利國債，意大利銀行股指數5月29日低開3.4%，觸及13個月新低，跌幅隨後擴大至5.2%。意大利FTSE MIB指數跌至2017年8月以來新低。
受避險情緒影響，歐洲內部債券市場分化。一方面，和意大利類似政治不穩、或者債務比較高的國家，如西班牙、葡萄牙等南歐國家，債券也遭到拋售，債券收益率大幅上升。但同時，資本流向了德國、英國等經濟基本面比較好的國家，這些國家的債券收益率大跌。德國10年期國債收益率最低降至0.20%左右，英國10年期國債收益率最低降至1.24%左右。
另外，受市場恐慌情緒影響，歐洲股市普遍下跌，德國、法國，英國股市均走低。資本流向美元避險資產，歐元對美元貶至1.1624，創2017年12月以來新低。2018年5月29日美元指數升至94.42，創近6個月新高。金價攀升，5月29日盤中倫敦現金最大漲幅近0.6%。美國資本市場也產生恐慌情緒，道指跌幅超過400點，10年期美債收益率一度跌破2.8%。
2、意債危機的直接原因是政局不穩
意大利此次債務危機的直接導火索，主要是政局不穩持續發酵，引發市場拋售浪潮。
北京時間5月28日，意大利五星運動黨和聯盟黨推薦“疑歐派”經濟學家Paolo Savona為經濟部長候選人，但遭到意大利總統Sergio Mattarella的拒絕。在該提名被否決後，新總理人選Giuseppe Conte決定放棄籌組新政府，意味著此次兩黨聯合組閣失敗，意大利未來將面臨重新大選。目前意大利總統Sergio Mattarella任命前IMF官員Carlo Cottarelli擔任臨時總理組建過渡政府。與此同時，五星運動黨認為意大利總統否決“疑歐派”候選人Paolo Savona出任經濟部長一職，已造成一場“體制危機”，並要求彈劾總統。
意大利此次陷入組閣困難的問題，主要是由於傳統的“親歐派”與新興的“疑歐派”之間的鬥爭。為了迎合選民，“疑歐派”的政治主張主要有三點：第一，推動歐盟寬減2500億歐元的債務，此舉加大了市場對意大利債務違約的擔憂。第二，拒絕財政緊縮，反而提出國內減稅、增加福利開支等積極財政政策。第三，可能退出歐元區。
意大利總統Sergio Mattarella屬於保守派政客，是傳統“親歐派”的代表，其在最近對退歐問題表示，依附歐元對意大利來說是至關重要的選擇。而被推薦的經濟部長候選人Paolo Savona，是一位反對歐元的“疑歐派”經濟學家。自英國脫歐後，下一個被認為可能脫歐的國家便是意大利，加之傾向脫歐的五星運動黨和北方聯盟黨上臺後，意大利脫歐的擔憂更為顯著。而“親歐派”的意大利總統及保守的“親歐派”政客顯然不願意見到意大利脫歐的局面發生。
此次民粹黨派組閣失敗後，意大利可能重新大選，根據最新意大利SWG民調顯示，五星運動黨支持率為29.5%，而北方聯盟支持率漲至27.5%，重新大選帶來的結果仍未可知。意大利政治局勢不穩導致的負面衝擊在短期內難以迅速消退，對世界經濟和資本市場的影響或仍將持續一段時間。
3、意債危機的根本原因在於債務高企
意大利債務危機的根本原因在於債務高企。根據意大利央行數據，3月末意大利公共債務為2.3萬億歐元，債務佔GDP比例為132%，僅次於希臘，為全歐洲第二高。債務高企的根源是高福利、高失業率。3月意大利失業率維持在11％，其中15歲至24歲的青年失業率為31.7％。歐盟青年失業率中意大利位居第三，僅次於希臘和西班牙。意大利經濟低迷加劇了債務風險。2018年一季度，意大利GDP同比增長1.4%，低於前值的1.6%；意大利GDP環比增長0.3％，低於前值的0.31%。
意大利存在高福利及高失業率的同時，民眾又不願意深入進行改革。穆迪於上週下調意大利的信貸評級前景，原因是意大利的金融狀況存在嚴重受損的風險，結構改革的努力或將徒勞。受經濟低迷、高失業率、貧富差距擴大、難民問題影響，包括意大利在內的多個歐洲國家民粹主義興起。為了迎合選民，此次意大利債市危機，民粹主義起了推波助瀾的作用。
不過雖然意大利債務問題很嚴重，但是不至於引發如希臘般劇烈的債務危機。希臘債務危機之前為了避免道德風險，歐元區不存在救助機制，但是希臘債務危機引發的連鎖反應使歐元區重新審視不救助原則，設立了穩定機制。如果意大利債市危機嚴重惡化，甚至引發西班牙、葡萄牙等國也爆發債務危機，歐元區可能出手相救。
4、政局不穩拖累歐洲經濟復甦
自今年年初以來，歐元區經濟復甦持續放緩。歐元區經濟基本面表現較為疲弱，歐元區2018年一季度GDP同比增長2.5%，較前值下降0.3個百分點；一季度GDP環比增長0.4%，低於前值的0.7%；工業產出月率增長0.5%，不及預期。歐元區通脹持續放緩，歐元區4月未季調CPI年率終值錄得1.2%，歐元區4月未季調核心CPI年率終值錄得0.7%，遠低於歐洲央行目標值。
2018年政治不穩定捲土重來將會影響歐洲經濟復甦。意大利作為歐元區第三大經濟體，政局走向以及是否脫離歐元區，將對歐洲經濟、資本市場的產生重大影響。我們認為意大利民粹政黨的政見可能只是迎合選民，即使民粹政府組閣成功，短期內脫離歐元區的可能性不大。第一，較強的歐元有利於意大利經濟穩定，如果脫歐，市場可能預期意大利貨幣貶值，從而導致資本加快流出，導致經金融危機。第二，歐元信譽為意大利融資提供了便利，脫歐之後，意大利政府及企業在國際資本市場融資將更加困難。第三，意大利長期貿易順差，意大利經濟問題在於高福利、高失業率導致的債務高企，以及民眾不願結構改革，脫歐並不能解決問題。
雖然短期內意大利脫歐的可能性不大，但是意大利政局將在相當長的一段時間內保持震盪。除了意大利政治危機外，歐洲其他國家還面臨企業政治不確定性。6月1日西班牙首相拉霍伊將面臨不信任投票，該國政局前景不明，另外，加泰羅尼亞獨立運動也將持續攪動西班牙政壇。英國脫歐未見實質性進展，導致企業推遲投資決定。歐洲政治不確定性短期內將通過避險情緒導致資本市場震盪，中長期內會通過對投資、消費產生的影響，進而影響歐洲經濟復甦步伐。
歐洲央行公佈4月貨幣政策會議紀要顯示，歐洲經濟增長面臨的風險大致平衡，但與全球因素有關的風險，包括貿易保護主義加劇的威脅，已經變得更加突出。通脹的上升路徑將逐步推進，仍將取決於高度寬鬆的貨幣政策立場。為了能夠支撐總體通脹的路徑，在貨幣政策方面保持耐心、堅持和謹慎仍是必要的。政局不穩和貿易保護主義加劇可能使歐洲央行推遲貨幣政策正常化進程。
5、美元走強，新興市場貨幣貶值壓力增加
影響美元指數的有兩個因素，一個是美國相對其他國家的經濟優勢，一個是避險情緒。由於美國強大的經濟、政治、軍事力量，以及開放的資本市場，美元資產是良好的避險產品。當爆發國際經濟政治危機時，資本一般會流向美國。
和歐洲債務危機時一樣，此次歐洲政治危機爆發之後，美元作為避險貨幣走強，2018年5月29日美元指數升至94.42，創近6個月新高。4月以來美元指數已繼續走高，原因主要是世界經濟分化，美國相對歐日經濟形勢良好。政局不穩定，加上美歐貿易摩擦，可能會使歐洲經濟復甦放緩，美國相對歐洲的經濟優勢或將繼續保持，美元指數有望繼續走高。
近期阿根廷、土耳其等新興市場出現貨幣貶值潮，一方面因為美元指數走強，另一方面也有經濟增長乏力、通貨膨脹高企、外債較高等自身因素。雖然此次美元走勢走強和新興市場沒有直接聯繫，但是歐洲政治不確定性導致的美元需求增加會導致離岸美元需求上升，融資成本增加，從而施壓新興市場貨幣。
美元走強，人民幣貶值壓力也增加。5月29日人民幣對美元突破6.4，達到6.42，創1月中旬以來新低。不過，由於中國經濟比較穩定、貿易順差依然較大，以及資本管制依然存在，出現新興市場那樣的大幅貶值的可能性不大。中國一季度GDP同比增長6.8%，4月規模以上工業增加值同比增長7%。房地產投資保持較高增速、民間投資向好，為人民幣匯率穩定提供良好的基礎。通脹方面相對溫和，中國4月CPI同比上漲1.8%，暫不存在通脹過高的風險。
此外，在外債方面，中國外債風險總體可控。截至2017年底，中國的債務率、負債率和償債率分別為71%、14%和7%，短期外債和外匯儲備比為35%，均低於國際公認的安全線。各項債務風險指標表現均尚好，並且中國
外匯儲備較為充足，所以美元走強尚不會對中國經濟造成重大影響。
感謝邢曙光對本報告編制所做的貢獻
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