在國內的學者和經濟學界一直流行著一種觀點，即中國老百姓不喜歡貸款消費，中國居民部門的槓桿率相比全球其他國家一直很低，故而，這構成了巨大的房地產需求。並通過了居民部門貸款餘額/GDP的比值進行國際橫向比較（下圖），美國的居民部門貸款餘額/GDP的比值高達80%，而中國只有40%。故而形成了從邏輯上、實證上都看似成立的一個觀點。
圖：中國、美國居民部門貸款餘額/GDP
也有經濟學者從另外一個角度出發，即中國的金融機構中房地產按揭貸款佔所有貸款的比率相比於其他國家較低，而房地產按揭貸款是所有貸款中品質最好的貸款，故而中國的金融機構也有動力將房地產貸款比率提高。
但是上述的居民部門貸款餘額/GDP有兩個方面與國際上具有不可比性，第一，中國的人均收入相比其他國傢俱有較大的差距。人均收入的絕對值較低時，居民不得不將更多的支出用於基本需求消費，故而居民會考慮到還債的壓力比較大而儘量不舉債。我們觀察中國和美國的恩格爾係數（食品消費支出佔居民總消費支出的比率，該比率越高代表著一國的收入越低，也代表著一國的消費能力越低）差異，2013年中國城鎮居民的支出35%都花費在食品支出上，而美國僅有7.6%的支出花費在食品上。在這種情況下，居民不敢大幅的舉債，故而觀察到居民部門負債水平不高是較為合理的。筆者相信，這個邏輯與城市化率的邏輯是一致的，肯尼亞的居民部門貸款餘額/GDP的比值肯定十分之低，但能就直接得出肯尼亞的消費潛力很大的結論麼？
圖：中國和美國的恩格爾係數
第二，居民部門貸款餘額/GDP這個指標本身太粗略，從收入法的角度分解GDP，總計有政府收入、企業收入、居民收入三個部分，而研究居民債務不能籠統的直接除GDP，更為合理的做法是用居民部門的貸款餘額/居民可支配收入。我們通過計算該指標得出的結論大大的超出了大部分的經濟學者的想象，中國的居民債務比想象中高出很多。
根據央行公佈的數據，2014年末我國的居民部門貸款餘額為231510.73億元，2014年我國的總人口為136782萬人，兩者相除，得到人均貸款餘額為1.69萬元。國家統計局公佈的2014年中國人均可支配收入為20167.1元，用人均貸款餘額除人均可支配收入得到我們想要的家庭部門債務收入比（household debt to incomeratio）為83.93%。OECD也統計了OECD成員國的該指標，我們將中國的數據對比如下圖。
圖：2014年中國與OECD國家家庭債務與收入比
中國的家庭部門債務收入比在OECD國家中處於中等偏低的位置，但是往上的空間也並不是很大，我們看歐洲“豬國家”[1]的意大利，其居民部門債務收入比也只有90.17%，剩下的豬國家大部分也只在150%以內，故而該指標過高是十分危險的。
通過時間序列數據分析，我們更能夠看清楚世界大部分的國家自2008年金融危機之後都是處於去槓桿的過程中，而中國卻處於加槓桿過程中。中國居民目前的債務槓桿與德國相差無幾，考慮到我們的恩格爾係數仍然很大，故而中國的居民部門債務壓力更高。
圖：中國、美國、日本、德國家庭部門債務收入比
至此，我們可以證偽了中國居民部門仍有加槓桿的潛力的這樣的說法。
上文我們有提及，有經濟學者指出的，金融機構的角度，銀行更有動力增加按揭貸款的比重。我們認為這樣的說法也站不住腳，一個重要的證據就是房地產價格上升時才導致居民的槓桿上升，而當房地產價格下降時，居民的槓桿就下降。這說明，居民部門的貸款餘額完全不取決於供給方（金融機構）的意願，而只取決於需求方（居民部門）的意願。下圖中我們觀察到實線是美國家庭部門的債務本息支出佔居民收入比重，虛線是美國的房地產價格，可以明顯觀察到的是，房價高企時美國居民的槓桿就增加，而當房價下降時家庭部門的槓桿就降低。這與股票市場是一致的。
圖：美國居民部門貸款本息支出佔收入比重與美國房價指數
故而，無論從哪個角度說中國的居民部門槓桿率很低，還有很大的需求空間都是站不住腳的。而且，筆者所做的分析也更為切合中國“房奴”的普遍狀況，中國大部分的購房者的本息還款支出都會佔到收入的50%左右。
[1] 2008年金融危機後，歐洲的五個國家由於過度消費導致債臺高築，被指責為歐洲五豬國家，即葡萄牙(P)、愛爾蘭(I)、意大利(I)、希臘(G)以及西班牙 (S）歐洲五國，英文為"Pigs"。
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