本輪歐元區經濟同樣受益於設備及房地產投資，但與美國不同的是，歐元區的淨出口同樣對經濟增長有正向貢獻。隨著歐元實際有效匯率的逐步升值，淨出口再次走弱的概率加大。另外，美國特朗普政府發起的本輪鋼鋁關稅爭端以及伊朗核協議引發的出口限制，對歐元區淨出口的隱性影響增加。
2017年，全球經濟被定義為正在經歷同步復甦。首先，美國經濟繼續緩步上行，疊加特朗普稅改落地，美國經濟有加速上行趨勢。其次，歐元區2017年度GDP同比修正值3.7%，歐盟委員會繼續上調2018年經濟增長預期。量化寬鬆的貨幣政策和促進增長型財政政策終見成效，推動國內需求和投資緩步增長。美國經濟增長帶來的外溢效應同時也促進歐洲的經濟發展，結構性改革的進一步深化有利於促進技術進步和產業升級。IMF日前指出，歐洲經濟復甦正日益可持續、增強及擴大。在樂觀的預期背後，我們同樣需要考慮，本輪全球經濟尤其是美歐的同步復甦是來自於自發性回暖，還是因中國供給側改革及需求端改善拉動。若中美歐經濟繼續復甦乏力，又會對大宗商品產生何種影響，進而資源型新興國家又將何去何從。未來全球經濟將會繼續保持增長勢頭還是後勁不足已顯露衰退的跡象。這對於我國外需來說是比貿易戰更大的威脅，是一個亟需考察的關鍵問題。
一、本輪美歐經濟復甦邏輯
1. 本輪美國經濟的復甦由投資帶動
稅改可能助推美國經濟加速上行。2017年12月22日，特朗普在白宮簽署了1.5萬億美元稅改法案。美國經濟在特朗普“新政”帶動下，經濟增長出現了加速跡象。如圖6所示，企業貸款與消費貸款同比增速在2017年11月後逐步轉暖。另外，雖然特朗普醫改遲遲無法落地，但也是小動作不斷。特朗普內閣已經達成了先廢除奧巴馬醫改各項決議再提出新法案的政策路徑，並且有可能借稅改方案推進廢除奧巴馬醫改的進程。我們從特朗普上任以來的種種表現來看，特朗普正在逐步兌現競選時的承諾。因此，醫改的暫停不代表未來不繼續推進。美國總統特朗普5月11日提出降低藥價的“美國患者優先”計劃，向高藥價宣戰，但避免直接激進地砍藥價，並表示海外藥價低、將藥品價格作為貿易談判重點之一。美國醫療價格在PCE物價指數中的權重較大，美聯儲前主席耶倫同樣把通脹的疲弱歸因於醫療價格。特朗普此舉有降低通脹的風險，具體如何實施仍待觀察。反面來看，稅改之後醫改如能繼續推進，可能提升美國居民消費及投資意願。美國經濟可能出現超預期上行，進而可能推動美聯儲加速加息。
貿易爭端落地預期可能對美國經濟增長形成掣肘。目前，美國同時對中、歐以及北美單邊發起貿易爭端，懲罰性關稅落地預期已引發美國企業的投資擔憂。4月18日美聯儲發佈經濟褐皮書表示，強勁的商業借貸、消費者支出增加和勞動力市場收緊表明美國經濟仍然處於持續增長的軌道上。而全球貿易戰是一個風險，多個行業人士對美國政府已推出/計劃推出的關稅感到擔憂。美聯儲在3月經濟狀況褐皮書中沒有提到“關稅”一詞，但在4月的褐皮書中，“關稅”一詞出現36次。若如我們預期，所謂貿易戰僅僅是美國攫取利益的一種手段，最終會以和談結束。那麼對經濟的影響只是暫時的。但若貿易爭端超脫控制，反而會給美聯儲加息帶來掣肘。因此，綜上來看，特朗普“新政”可能會帶動美國經濟加速上行，並最終引發美聯儲加速加息，此種情況下，判斷目前美國經濟處於加速想頂部運行時期。而貿易爭端則會直接導致對經濟悲觀預期的提升從而抵消“稅改”等利好因素，則美國經濟前景堪憂。
2. 歐元區淨出口回暖受歐元匯率制約
歐元區對外貿易短期回暖，長期看受歐元升值影響較大。本輪歐元區經濟同樣受益於設備及房地產投資，但與美國不同的是，歐元區的淨出口同樣對經濟增長有正向貢獻。因此，在對歐元區投資進行判斷之前，需首先考察歐元區淨出口變化。對於歐元區主要出口國，本輪淨出口增長對經濟產生正向貢獻起於2016年4季度。因其出口貿易相對純熟，商品品類較為穩定，在全球產業鏈中的位置相對固定，目前未有出口產品升級的迫切需求及相關證據，因此其對外貿易的回暖主要源於歐元匯率的貶值。從實際有效匯率指數看，2016年4季度至2017年階段性低位，實際有效匯率指數持續下跌2.8%，而淨出口增速則由-12%上行至7%。對GDP的拉動從2016年4季度的-0.3%，上升至2017年2季度的0.2%。但隨著歐元實際有效匯率的逐步升值，淨出口再次走弱的概率加大。另外，美國特朗普政府發起的本輪鋼鋁關稅爭端以及伊朗核協議引發的出口限制，對歐元區淨出口的隱性影響增加，除非出現美元快速單邊升值的情況，歐元升值及貿易爭端難以快速解決。未來外貿恐再次對歐元區經濟增長產生負向拉動作用。
4. 全球復甦的動力——中國的供需改革
全球貿易回升從數量上受全球工業生產擴張驅動，而從價格上受中國工業品價格上漲帶動。全球貿易回升呈現量價齊升格局。而全球貿易回升從數量上看主要受全球工業生產擴張推動，全球工業產出指數同比增速從2015年末0.6%的持續回升至今年5月的4.2%，相應的全球數量同比增速同期也從-1.3%的增速回升至7.9%的增速。而從價格方面看，中國PPI對全球出口價格存在領先關係，隨著中國經濟企穩推動工業品價格改善，全球貿易價格指數隨之持續攀升。中國PPI同比增速從2015年12月的-5.9%回升至本輪高點2017年2月的7.8%，帶動同期全球出口價格指數同比增速從-12.4%回升至3.2%。中國供給端的改善同樣推動美歐PPI的回升，進而引導美歐中上游企業利潤回升，帶動投資增長。
中國需求企穩可能是全球貿易改善的主要動力。2015年中國工業增加值佔全球工業增加值的22.3%，而工業增加值增量佔全球增量的比例高達七成以上，基本上中國工業產出主導著全球工業產出走勢。因而2016年以來國內經濟企穩回升是全球貿易量開始擴張的主要動力。而從價格方面看，國內PPI領先於全球出口價格指數，也顯示國內需求對全球價格走勢有著顯著影響。因而我們看到與全球出口增速有著較高相關性的全球製造業PMI，走勢小幅滯後於中國製造業PMI，特別是在本輪週期回升中較為明顯。因而一定程度上，內需領先於外需。
二、大宗商品需求主導新興市場國家經濟增長
新興市場國家經濟增長多由資源價格掌控。新興市場國家中，從處在第一梯隊的巴西、俄羅斯、南非等經濟增長來看，仍以出口資源為主。從圖17、圖18可以看出，巴西經濟的同比增速與鐵礦石價格的走勢相近，而俄羅斯經濟同比增速則與原油價格增長協同。而本輪鐵礦石上行，與中國經濟超預期穩定有很大的關係。若今年中美歐經濟同步復甦受阻，將可能失去需求引擎。大宗商品是否會受到影響，進而影響資源依賴型經濟體的經濟增長。
大宗商品在供給穩定的前提下，其價格主要受需求引導。通常，大宗商品的價格受供需、流動性、投機等影響。其中需求又主要取決於經濟基本面的變化，如果一個經濟體的經濟增長尤其是投資需求正處於增長階段，其對大宗商品的需求增加，相應的在供給不變的情況下會導致大宗商品價格的上漲；但若大宗商品的供給增加快於需求變化或者需求直接出現下滑，相應的則會導致大宗商品價格下跌。為研究美國、歐元區以及中國三大經濟體的經濟發展狀況對大宗商品價格走勢的影響，我們以購買力平價計算各國GDP佔全球GDP的比重為權重。選取2010年至今三個國家投資總額按加權平均得出的投資額數據，與原油、鋁、銅和鋼鐵價格走勢進行對比分析。除去2017年供給側改革的影響，可以看出原油、銅的價格與經濟增速之間存在協同變化關係，相關係數分別為0.919與0.832，說明原油及銅的價格走勢受經濟增速變化的影響較大。鋼鐵與投資增速的變化相關性係數為0.421，表明需求對鋼鐵同樣有一定的協同性影響。而鋁的價格走勢受投資增速變化影響有限，其相關係數僅為0.162。通過相關性考察，中美歐三個經濟體作為全球GDP的主要貢獻者，代表著供需兩端中的需求方，其經濟發展對於大宗商品價格走勢有較大的影響。2017年雖然中美歐三國的加權投資增速出現下滑（主要受中國投資下滑影響）。但中國的供給側改革為全球大宗商品價格注入了上行動力。隨著中國供給側改革取得階段性成功，繼續強化供給端收縮的力度不會太大，疊加2018年中美歐經濟走勢可能出現分化，美國經濟雖有“稅改”的利好，但其需求的回升能否對沖中國經濟緩降，尤其是對沖中國投資下滑的影響，需要進一步觀察。歐元區經濟增長若已在頂部區間，將不利於大宗商品價格的繼續上行。進而受大宗商品價格制約的資源型新興市場國家其經濟發展將再次接受考驗。
綜上，我們在思考2018年經濟增長時，對外需的擔憂並不在過多考慮所謂貿易摩擦的影響。主要的問題在於對“全球同步復甦”的質疑。全球同步復甦一定需要一個需求的引擎。根據我們的分析結果，中國作為本輪全球復甦的主要動力，其供給側及需求側改革的雙向拉動，確實對全球經濟的影響越來越大。如果此邏輯成立，那麼隨著中國經濟的緩降，尤其投資需求的下滑，可能會導致全球同步復甦嘎然而止。進而我國外需也將會受到實質性影響。我們認為目前全球經濟仍處於存量博弈的階段，偶爾出現的需求增長仍不足以彌補中國需求的下降，各國圍繞存量將展開激烈的爭奪。外需難以期待之下，內需的增長更為緊迫。這也要求中性偏緊的政策導向向中性迴歸。
（肖立晟系我所國際金融研究室副主任，袁野系太平洋證券宏觀分析師。本文源自“ 肖立晟宏觀經濟分析”2018年5月29日。）
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