文/刘策
党中央先后在2017年中央政治局会议和2018年中央经济工作会议等重大会议上定调要加强金融监管，要求整治金融乱象，防控金融风险，做好重点领域风险防范和处置。在中央精神指导下，金融监管部门以罕见的一致步伐，出台了上百份监管文件，整体可以概括为三大硬性要求：
一、打破刚兑
打破刚兑核心是两个方面：
1、定义刚兑
在中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中明确刚性兑付主要分为四种情形：第一，违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；第二，采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；第三，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；第四，其他情形。
2、对刚兑进行严格管理
《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中要求有两点：第一，禁止劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益；第二，禁止违背“利益共享、风险共担”原则对结构化资管产品优先级提供保本保收益。比如约定收益分配顺序、约定劣后级投资人须单方面承担补仓义务、约定管理人或第三方机构须高于份额净值受让优先级份额等安排，都是不合规的。
《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金2017〕282号）中要求股权投资不能要求承诺保障本金和投资收益。不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：第一，设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；第二，约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；第三，中国保监会认定的其他情形。
二、去杠杆
去杠杆主要分为三个方面：第一是政府层面，第二是企业层面，第三是金融机构层面。
1、政府层面坚决遏制隐性债务增量
2018年3月，中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》，要求硬化地方政府预算约束，坚决制止无序举债搞建设，规范举债融资行为。积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务。
《中国保监会、财政部关于加强保险资金运用管理、支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》（保监发〔2018〕6号）中提出两点要求：
（1）严禁险资向地方政府融资。保险机构应当依法合规开展投资业务，鼓励保险机构购买地方政府债券，严禁违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保。地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，向保险机构违法违规或变相举债。
（2）禁止地方政府引入险资举债上新项目。坚决制止地方政府以引入保险机构等社会资本名义，通过融资平台公司、政府投资基金等方式违法违规或变相举债上新项目、铺新摊子。
2、央企防止推高杠杆
2017年11月17日，国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号），从严设定央企PPP业务规模上限，防止过度推高杠杆水平：
（1）净投资总额和资产负债率要求。纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP业务推高资产负债率。
（2）两种情况下限制投资。要求做好内部风险隔离，明确相关子企业PPP业务规模上限；资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目。
（3）加强管控，强调融资与建设运营一体化。要求加强对非投资金融类子企业的管控，严格执行国家有关监管政策，不得参与仅为项目提供融资、不参与建设或运营的项目。
3、金融机构层面管理表外理财，整治市场乱象。
核心是两个维度，第一是MPA宏观审慎评估。2016年12月，央行发布通知，将表外理财业务纳入“广义信贷”测算范围，从宏观上限制银行的真实杠杆率。第二，是整治银行业市场乱象。2018年1月，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），严查资金脱实向虚在金融体系空转的行为，要抓住影子银行及交叉金融产品风险这个重点，严查同业、理财、表外等业务层层嵌套，业务发展速度与内控和风险管理能力不匹配，违规加杠杆、加链条、监管套利等行为。
三、围剿“非标”
1、严禁违规投向房地产等限制领域
《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）要求：商业银行和信托公司不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。
2、限制委托贷款
《商业银行委托贷款管理办法》（银监发〔2018〕2号）要求商业银行不得接受委托人的受托管理的他人资金发放委托贷款。2018年1月10日，中国证监会发出窗口指导要求集合资产管理计划和基金专户不得投向委托贷款资产或信贷资产。
3、不能搞名股实债或明基实贷
2018年1月12日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，明确私募基金的投资不应是借贷活动。主要禁止三种情况：第一，底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；第二、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；第三、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
4、限制通道业务
《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）中要求保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。
针对上述政策，智信研究院研究认为，监管层的整体管理导向是强调各司其职，强调银行回表（银行强化存、贷、汇基础功能）、保险姓保（保障是保险业根本功能，投资是辅助功能，不能本末倒置）、资管归真（投资要么投标准化资产，要么投真股权），这意味着泛资管乱象结束，真资管时代来临。
在这样的背景下，开发商融资难度和融资成本骤增。首先，融资紧张。对开发商来说，融资需求最强烈的环节就是拿地，这部分资金量需求很大。以前，银行、信托、基金等多是以名股实债的方式进入到开发商拿地这个环节，监管新规下，被明令禁止，包括大开发商在内的开发商融资骤然紧张。其次，融资成本提升，由于银行在压缩地产投放规模，所以开发贷难度和成本将更高，而且开发商基本上锁定了排名前五十甚至前三十的开发商。对于排名靠后的开发商，符合“四三二”的项目，只能借道信托资金，成本会相应提高。
在融资收紧、楼市去化未见好转的情况下，需要寻求创新的融资方式，比如最近很火的房地产资产证券化，包括租赁住房类REITs、CMBS、住房专项债券等。
（全文完）
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