對於貨幣政策，市場開始分化為兩派：
一派開始呼籲“貨幣寬鬆”，以護航經濟增長；
但另一派觀點認為，應當堅持“貨幣緊縮”，以實現去槓桿、抑泡沫、經濟轉型。
本文將對2014-2016年中國貨幣政策寬鬆的自身經驗，20世紀80年代廣場協議之後的日本、德國的貨幣寬鬆對比，以及2008年金融危機之後美國量化寬鬆進行分析，以判斷當前中國央行貨幣政策的最佳路徑。
日本廣場協議之後貨幣寬鬆的教訓在於，日本僅僅依靠低利率刺激經濟，而並沒有改變“產業空心化”等問題，反而導致資金大量流入房地產，形成全球罕見的房地產泡沫，房地產泡沫破裂後，導致日本經濟“失去的二十年”。但美國2008年之後的貨幣寬鬆、德國廣場協議之後的貨幣寬鬆，均為貨幣寬鬆的成功案例，帶來的是美國、德國的經濟長期繁榮。因此，貨幣寬鬆本身並非“罪惡之源”，貨幣政策本身只是一項工具，如果用得好，可以有益無害。
我國2014-2016年的貨幣寬鬆
儘管2014-2016年我國的貨幣寬鬆一定程度助長了金融亂象，但關鍵原因並不是“寬鬆”本身，而是貨幣政策“退出寬鬆”過晚，反而恰當和恰時的“寬鬆”對於穩定市場預期和對沖經濟下行壓力意義重大。偏離基本面與金融市場的貨幣政策寬鬆，以及缺乏金融監管，才是導致金融亂象的根本原因。
2014年9月，中國經濟數據開始下跌，經濟短期平穩預期被證偽，央行貨幣政策為對沖經濟下行壓力，開始了一輪貨幣寬鬆週期，大幅下調公開市場利率，從4.3%左右大幅下調至3.6%。
央行真正開始貨幣寬鬆，開始於2015年的股市波動之後。為救助震盪中的股市和緩解全球金融市場的悲觀預期，央行貨幣政策不得不進一步“寬鬆”，開始重啟逆回購、下調MLF利率、繼續“雙降”，貨幣政策在寬鬆的路上越走越遠。
在2015年股市波動和經濟基本面下行的雙重壓力下，貨幣政策寬鬆不可厚非，這對於穩定市場預期和對沖經濟下行壓力成效明顯。
我們認為，2014年開始的貨幣寬鬆一開始是沒有問題的，但在2015年股市波動之後維持了太長時間的貨幣市場基準利率低位（2016年初中國經濟已經開始回暖），同時貨幣市場波動性、利率水平均遠低於合理水平，再加上金融監管的嚴重缺位，共同導致了2015-2016年的金融亂象頻發。
貨幣寬鬆的國際經驗：解藥還是毒藥？
我們以三個例子來說明貨幣寬鬆的效果，分別是20世紀80年代廣場協議之後的日本、德國，以及2008年金融危機之後的美國。
日本的例子是近年來中國研究者引用最多的例子，我們簡要論述。
廣場協議之後，由於日元升值、雁型模式等原因，日本國內的“產業空心化”嚴重，日本政府為防止經濟下行的壓力，希望通過“貨幣寬鬆”來對沖經濟下行，央行貼現率從5%降低到2.5%的超低水平，並一直持續了27個月，但是，大量的流動性流入房地產市場，導致房地產泡沫嚴重，最終在貨幣政策收緊下，房地產泡沫破滅，日本經濟陷入“資本負債表”破產，出現了“失去的二十年”。
該案例被作為“貨幣寬鬆”的典型反面教材，無數研究者基於日本的例子認為，貨幣寬鬆是導致日本“失去的二十年”的根源。但是，與下面德國的例子對比可以發現，同樣的貨幣寬鬆，並不一定導致“惡果”。
我們認為，日本“失去的二十年”的關鍵，在於產業空心化、房地產泡沫及其崩潰。
廣場協議不僅僅是針對日本，同樣針對德國。當時，德國馬克也是被要求升值的貨幣，而且升值幅度與日元基本相當。
但是，不知道是有意還是無意，中國的研究者往往忽略德國如何在“廣場協議”下涅槃重生。
先來看一個事實，德國在廣場協議之後，同樣採用了貨幣寬鬆政策。從日本、德國短端國債利率來看，兩者均從7%以上下降至4%左右，下降幅度基本相似。
德國經濟在貨幣寬鬆之下，並沒有引發房地產泡沫，房地產價格一直保持平穩上漲的趨勢。相比之下，日本大城市的房地產泡沫化嚴重，這是德國與日本最大的差異。
德國與日本第二個不同點在於，德國通過財政政策進一步支持實體經濟，通過大量的減稅政策，加大企業的研發支持力度，資助投資週期較長的行業，從而保證了經濟的健康增長。
從最終結果看，同樣受到廣場協議影響，同樣使用了貨幣寬鬆，但是兩國的結局完全不同：1990年至2016年，日本實際 GDP增長累計值僅為30%，而德國則高達47%。
同樣是貨幣寬鬆，為何德國與日本差異如此之大？主要原因在於，日本出現了嚴重的房地產泡沫，以及嚴重的產業空心化，而德國在這兩方面都做得比日本好太多。
2008年金融危機之後，美國政府也開啟了史無前例的“零利率”和“量化寬鬆”週期，並使得美國經濟今年“一枝獨秀”。
美國的例子，其實更是家喻戶曉，但是不知道為何，現在中國國內的一些研究者都已經忘了，美國現在的經濟復甦與貨幣寬鬆有關。
來看看美聯儲前主席伯南克是怎麼說的：“在2008年秋至2009年初，我們啟動了大規模的量化寬鬆，……雖然無法完全確定，但大部分學術研究表明，這個舉措對美國的經濟的確起到了促進作用。”提問者追問：“所以量化寬鬆的貨幣政策對於美國經濟的復甦有著很大的益處？”伯南克說：“對。”
伯南克最為著名的是他對於“大蕭條”的研究，而其中一個最重要結論是“抑制總需求的主要因素是全球貨幣供給緊縮”。伯南克認為：“一是要穩定我們的金融體系；二是作為最後貸款人，央行要確保貨幣政策能充分地適應和支持金融體系的正常運轉。”設想一下，如果沒有美國長期的零利率和量化寬鬆，美國能夠走出經濟危機嗎？
現在中國人都看到了美國的經濟復甦，卻忘了伯南克等人在貨幣政策上做出的卓越貢獻。如果美國當時採取的不是貨幣寬鬆而是貨幣緊縮，則無疑又是一個新的“大蕭條”。
總結上述三個例子，結論很顯然，同樣是貨幣寬鬆，有的國家可以二十年經濟停滯（日本），而有的國家則可以經濟長期繁榮（德國），甚至一枝獨秀（美國）。
從日本的失敗案例來看，我們認為，中國的研究者不能太過於線性思維，而要多用比較思維，多區分相關關係與因果關係，不能太過輕易地就得出日本“失去的二十年”是因為貨幣寬鬆。
從德國、美國的成功經驗來看，通過貨幣寬鬆來保持經濟穩定，為實體經濟發展提供良好環境，同時注重抑制房地產泡沫，才是最佳的發展路徑。
準確理解穩健中性的內涵
通過分析2014-2016年中國自身的經驗教訓，還有20世紀80年代日本、德國的對比經驗，以及2008年之後的美國經濟復甦，我們可以發現，貨幣寬鬆從來都不是“夢魘”，貨幣寬鬆只是政策籃子中的一項工具。
只有“工具是否被恰當運用”才決定了貨幣政策寬鬆的利弊，且在經濟存在明顯下行壓力下，貨幣政策寬鬆是對沖經濟下行非常重要的工具，能夠有效刺激經濟需求、恢復經濟信心，不可因為一些“瑕疵”而摒棄不用，可以說，貨幣寬鬆瑕不掩瑜。
不恰當的貨幣寬鬆政策確實會帶來負面效應，其中以房地產泡沫影響最為嚴重。以日本的教訓為例，日本“大水漫灌式”的貨幣寬鬆政策，以及資金的“脫實向虛”，導致了房地產價格泡沫，最終房地產泡沫破滅，日本經濟受創十分嚴重，因此，需要注意在貨幣寬鬆過程中的“房地產泡沫”風險。
對比當下的中國經濟金融環境，2016年四季度以來，中國政策層通過“930”、“317”房地產政策調控，定調“房子是用來住的，不是用來炒的”，房地產長效機制的建立有助於抑制房地產泡沫，這是貨幣寬鬆過程中非常必要的機制保障。
此外，中國的監管機構在2017年以來，採取了大量的措施，堵住金融監管的真空和漏洞，形成了完善的宏觀審慎和微觀審慎監管框架，這與2014-2016年完全不可同日而語。
甚至可以這樣講，即使重演2014-2016年的貨幣寬鬆，當前的中國金融體系也絕不可能重演當年的金融亂象。
對於我國目前的實際情況而言，貨幣政策應當保持“穩健中性”，但穩健中性的內涵絕對不是利率不變，而是在經濟下行過程中，一方面保持短端基準利率在合理水平上的基本穩定（DR007在2.8%左右），另一方面促使長端無風險利率下行（目前十年期國債收益率依然偏高）。
在監管體系已經今非昔比的現在，在房地產調控機制大幅完善的現在，“降準”的副作用已經大大降低，必要性卻已經非常凸顯。
現在中國央行重複2015-2016年的貨幣政策確實不可行，但是在經濟本來已經下行的背景下，通過貨幣緊縮來承受不必要的短期陣痛，無助於中國經濟保持平穩，更無助於新經濟發展和科技研發，貨幣緊縮是當前經濟的毒藥而非解藥。
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