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（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第26期）
1元錢回購2324萬股！6月19日，三七互娛(002555)一紙公告吸引外界的關注。
這家成立3年多就成功“類借殼”（指通過規避借殼上市的認定標準，以期達到提高審核通過概率和審核效率的目的）上市，再用3年崛起為A股最賺錢的遊戲公司，實控人躋身安徽首富後大幅減持套現準備離場，類借殼方正式上位，旋即開始處理高溢價對外併購的後續問題。
“類借殼”往事：跨界聯姻
4月28日，三七互娛發佈公告，以掛牌價9億元公開轉讓全資子公司蕪湖順榮汽車部件有限公司100%的股權。公司稱，本次交易完成後，汽車部件公司將不再納入上市公司合併報表範圍，公司將聚焦以網絡遊戲為核心的泛娛樂產業。
汽車部件公司是三七互娛目前經營汽車零部件的唯一平臺公司，2017年營業收入5.6億元，淨利潤1322萬元。
這意味著三七互娛的前身順榮股份賴以上市的汽車業務徹底淡出上市公司，同時，也可能標誌著安徽首富吳緒順家族從三七互娛退場。
回溯既往，三七互娛的前身蕪湖順榮汽車部件有限公司，是吳緒順家族控制的民營企業，1995年成立，主要為同處安徽蕪湖的奇瑞與江淮汽車提供汽車燃油箱。2011年，順榮股份登陸深交所，募資5.56億元。
這是吳緒順家族走向安徽首富的關鍵一步。按上市首日收盤價計算，公司實控人吳緒順家族所持的56.04%股份市值達13.84億元。
不過，作為一家身處三四線城市且經營汽車配件的製造企業，順榮股份並未受到資本市場的追捧。直至2013年底，順榮股份的股價低於20元，總市值在30億元以內。據公司2013年年報，吳緒順家族合計持有順榮股份56%的股份，相應市值未超過17億元。
拖累股價的主要原因可能是疲軟的業績。招股說明書顯示，順榮股份上市之前的業績並不差，公司2007—2009 年主營業務收入複合增長率為30.50%。然而，順榮股份並未逃脫上市就變臉的老戲碼。2011年剛上市，其淨利潤就同比下降17.33%。此後是王小二過年，一年不如一年。至2013年，其扣非淨利潤僅96.75萬元，同比下降91.69%。
當時，公司解釋這是因為行業不景氣，且其主要客戶——江淮汽車、奇瑞汽車都走下坡路，才導致其業績下滑。多年來，順榮股份對奇瑞汽車和江淮汽車的銷售收入佔公司全部營業收入的比例合計約80%，一度高達92.16%。
如此嚴峻的經營形勢下，順榮股份急迫地謀求跨界轉型，所相中的對象是成立不到3年的上海三七玩網絡科技有限公司（下稱“上海三七”），後者主要經營網頁遊戲，2012年營業收入為5.87億元，淨利潤為6955萬元。
當時的上海三七剛剛被大唐電信“拒婚”，也在尋找下家。雙方迅速牽手。2013年10月9日，順榮股份發佈公告稱，公司擬定增收購上海三七60%的股份，對應上海三七100%股權估值為32億元，較公司淨資產賬面估值7157.81萬元增值高達25.89倍。
當時正是遊戲概念極其火爆的風口，併購消息一出，順榮股份連拉9個漲停板，此後震盪攀升，漲幅高達4倍。
“蛇吞象”式併購
儘管如此，順榮股份這場“蛇吞象”式的併購還是因其估值之高，分佈收購的方式，以及“態度之堅決”而引發爭議。
《上市公司重大資產重組管理辦法》第12條對借殼上市定義是：“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的。”
從數據來看，上海三七的總資產、營業收入和淨利潤等均遠高於順榮股份。
果然，2014年3月27日，順榮股份重組申請上會被否。併購重組委給出的否決意見是：申請材料中關於吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第83條的規定。
不過，令業內意外的是，重組被否當天，順榮股份就決定繼續推進此次重大資產重組。
為規避構成借殼上市，確保吳氏家族實際控制地位不變，李衛偉、曾開天不僅承諾不謀求控制權，甚至自願放棄其股份所對應的全部表決權、提名權、提案權。
上述A 股一家上市公司董秘稱，遊戲公司直接IPO比較難，而且不少遊戲賺錢的週期短，“火起來沒理由，但說不定哪一天就不行了”，賣給上市公司獲利變現是一種方式；另一條路就是借殼，三七互娛實質上屬於借殼，但是控制權名義上沒有轉移，是一種“類借殼”方式。
一波三折之後，雙方最終走上紅地毯。2014年12月，順榮股份以19.2億元收購了上海三七60%股權。隨後，公司更名順榮三七。
第二年5月，順榮三七出資28億元收購上海三七剩下的40%股權。上海三七估值半年間漲價118.75%。收購完成後，順榮三七股價再次拉出10個漲停板。
2016年1月，順榮三七更名為三七互娛，“順榮”二字就此消失，但吳緒順家族的賬面財富翻番式增長。胡潤研究院發佈的《胡潤百富榜2017》顯示，2017年度吳氏家族以135億元的財富位居安徽本土企業富豪首位。
吳氏家族累計減持超9億元
2017年12月29日，收購上海三七的限售股解禁，吳家走上減持之路。2018年1月26日，吳緒順套現1.48億元。根據其4月11日公佈的減持方案，吳氏家族擬在2018年5月1日至2018年10 月31日期間，減持不超過公司總股本6%的股份；同時減持其從二級市場增持的股份131.4萬股。若減持比例超過4.9%，吳氏家族的股份就將低於李衛偉，控制權可能正式變更。
深交所迅速發來問詢函，高度關注其減持是否導致實控人變更，是否違反當初收購上海三七時的承諾等問題。
有意思的是，在尚未公佈吳氏家族減持的預披露公告之前，三七互娛總裁李逸飛今年接受媒體採訪時曾安撫道，證監會減持新規對股東和董監高減持有很多限制，大股東的減持步驟會很緩慢。“我覺得三七互娛業績在高速增長，投資人對於解禁這件事不需要擔心。”
事實卻是實控人如此大比例減持引發二級市場恐慌，股價持續下滑。
深交所問詢後，三七互娛5月2日補充公告稱，吳氏家族以競價方式減持股份的價格不低於20元/股。不過，今年以來，三七互娛股價已經腰斬，6月22日收盤價11.45元。若按照不低於20元/股減持價，吳氏家族減持計劃短期內恐難以完成。然而，5月9日深交所大宗交易平臺披露，吳衛東減持三七互娛585萬股，交易均價為13.55元/股。對此，三七互娛與吳衛東並未給出解釋。
據Wind數據統計，至6月25日，吳氏家族已累計減持股份5115萬股,合計9.28億元。
新控制人開啟併購擴張模式
吳氏家族淡出的同時，就是李、曾二人全面掌控公司之時，意味著其類借殼計劃最終完成。企業信息查詢網站“企查查”顯示，2017年4月，三七互娛法人代表由吳衛東變更為李衛偉。
此時，李、曾此前放棄的表決權、提名權、提案權如今已可重新激活。從三七互娛近一年多的人事變動來看，遊戲行業的人士在董監高中的人數逐步增多。
4月21日，三七互娛在回覆深交所問詢函稱，“公司網絡遊戲業務日常經營由具有遊戲業務管理經驗的高管負責，公司汽車配件板塊日常經營由吳氏家族成員及具有相關行業經驗的高管具體負責。”
借道資本市場後，三七互娛開啟併購擴張模式，先後高溢價收購上海墨鯤、智銘網絡與江蘇極光網絡20%股權，其業務板塊從頁遊迅速拓展至手機遊戲、泛娛樂IP等多個領域。
快速擴張支撐下，其營收增速卻不增反降。財報數據來看，三七互娛2016年、2017年營收同比分別增長12.69%、17.93%；而收購前的上海三七2014年營收增速是63.78%。2018年一季報顯示，三七互娛營收同比增長2.62%，淨利潤同比下降5.30%。
擴張帶來的另一個問題是高溢價下的高業績承諾未必能兌現。新納入的上海墨鵾承諾2016年度至 2017年度累計淨利潤2.32億元，實際扣非淨利潤為6334.73萬元，完成比例不到三成。
6月19日，三七互娛公告稱，以1元回購上海墨鵾業績承諾方所持有的2324萬股，當天股價跌停。此前，三七互娛已對上海墨鵾計提2.99億元商譽減值損失。
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