摘要

• 三个世界，两个循环。从全球商品贸易的角度看，我们将中国以外的世界分为三类，第一类是美国、欧盟、日本、韩国等与我国贸易总量大且依赖度高的国家和地区，第二类是东盟、其他金砖国家、以及亚太经合组织中的其他国家等总贸易体量大或贸易品类独特的国家和地区，第三类是其他贸易伙伴。今时不同往日。我们认为经过改革开放四十年的发展，当前全球单一经济体中，我国已经与美国形成了G2格局。与历史上他国发展经历不同的是，我国当前人均GDP仍较低，发展潜力仍然很大，从国内来看，人均收入的增加打开了消费市场，也为内生经济发展创造了条件。我国继续加大对外开放不会变，国内有全世界最大的中等收入群体，中国仍将以不低的增速持续发展一段时间。因此，从国际看，融入世界秩序、深度参与国际分工和国际贸易，对中国来说是必然之选；从国内看，未来如何实现生产的转型升级，充分享受国内消费市场成长的红利，是另一个拉动我国经济内生增长的必然之选。

• 中国的应对：深化改革，加快开放。当前是“关键时期”。从过去三年看，经济方面的改革重大成果之三，分别是地方政府债务、供给侧结构性改革和房地产治理，开放方面则加快了一带一路建设和自贸区改革试点及推广。过去三年的改革解决了一些困扰经济发展的重大问题，接下来三年的改革，则将要在解决历史问题的同时，更要考虑经济的转型升级，为未来的发展打下良好的基础。

• 改革的副作用主要是通胀。在改革的带动下，中国经济增长稳中向好，GDP增长在2017年首次实现了2011年以来的增速反弹，同时期，全球经济自金融危机以来首次实现同步温和复苏。在国内供给侧改革的带动下，PPI同比增速大幅反弹，国际需求的温和增长也带动了2018年国际油价比去年同期上升20%左右。二者都给CPI带来一定的上行压力。为应对通胀这个改革副作用，国内一方面加紧制度建设，巩固改革成果，另一方面管住基础货币供给的总闸门，从源头上杜绝超发货币。

• 重估中国经济的增长潜力。我们认为虽然中国经济的增长仍面临诸多困难，但应从三个方面重新审视中国经济的增长潜力。一是在增速分析的基础上，增加总量分析、结构分析和增量分析三个维度。二是总结中国过去四十年的发展经验和特点，结合西方经典经济学与市场机制，分析和总结中国特色的发展方式。三是加强政策分析和预判，理解中国的“制度优势”。

目录

三个世界，两个循环

贸易打造的世界

我国国际贸易的特征

定义三个世界

两个循环

中国当前的目标和问题

中国的应对：深化改革，加快开放

改革的措施

加快开放

改革政策的影响

潜在的通胀传导

制度建设加快落地

防止货币超发

结论

正文

三个世界，两个循环

尽管当前中国已经是世界第二大经济体，但中国目前的问题仍是要坚持发展。从人均GDP来看，中国仅高于中等偏上国家水平，仍低于全球人均GDP，且从不同人群和不同地区的人均收入来看，中国的发展还有“不平衡不充分”的问题。因此融入世界秩序、深度参与国际分工和国际贸易，对中国来说是必然之选。

立足我国国情，从全球商品贸易的角度看，我们将中国以外的世界分为三类，第一类是美国、欧盟、日本、韩国等与我国贸易总量大且依赖度高的国家和地区，第二类是东盟、其他金砖国家，以及亚太经合组织中的其他国家等总贸易体量大或贸易品类独特的国家和地区，第三类是其他贸易伙伴。

在继续努力发展外向型经济的同时，随着我国经济体量的增长、经济实力增强，我国国内消费市场开始崛起，但由于生产能力限制等问题，国内的生产和消费之间仍存在一定的不匹配现象。未来如何实现生产的转型升级，充分享受国内消费市场成长的红利，是另一个拉动我国经济内生增长的必然之选。

贸易打造的世界

从WTO数据看全球商品贸易

国际贸易的三个上升阶段。从全球商品出口金额在全球GDP占比来看，上升的趋势大致可以分为三个阶段。1961—1981年可以视作第一个阶段，这个阶段中，以日本为代表的国家深度融入国际贸易之中，拉动全球出口金额快速上升，但在日本经济泡沫破裂后，出口在全球GDP的占比逐步下降，从高峰时1981年的18%下降到1986年的14%，然后维持在15%左右。第二个明显上升阶段是1991—1997年，这一阶段主要是亚洲的部分国家和地区发展外向型经济，从而带动了全球贸易的发展，到1997年时，出口在全球GDP中的占比已经接近18%。第三个上升阶段是2001—2008年，全球贸易总额快速上升，主要推动力是中国2001年开始加入了WTO，2008年出口在全球GDP中的占比超过25%。虽然金融危机对经济增长和全球贸易造成了一系列冲击，此后出口金额占比有所回落，但2016年仍有21%。

贸易推动全球经济发展。从增速的角度看，贸易增速的波幅明显比GDP增速的波幅要大。从GDP支出法的构成来看，三驾马车增速的波动性表现为进出口>投资>消费。当全球经济处于复苏和繁荣阶段时，贸易增长对全球经济增长有明显的带动作用，同时贸易也深化了国际分工和国际经济互相依存度。

全球贸易集中度较高。国际贸易的地域分布是不平衡的，总的来看跟经济发达程度和资源禀赋相关度较高。以2016年全球货物进口和出口金额为例，从国别（含组织）来看，进出口占比较高的国家包括美国、中国、德国、欧佩克、日本、荷兰、法国、英国、韩国等；从大洲的角度看，欧洲、亚洲、北美洲的货物贸易金额占全球贸易金额约85%；从贸易组织的角度来看，最大的四个国际贸易组织分别为亚太经合组织、欧盟、北美贸易协定以及东盟。由此可见，贸易的国际化分工虽然在加深，但全球的贸易重心目前只有三个，分别是北美、欧洲以及亚洲。

我国国际贸易的特征

国别特征

与“一国两洲”深度绑定。从2017年我国货物进出口金额来看，亚洲、北美、欧洲是我国最大的贸易伙伴，且我国的贸易顺差绝大部分来自北美洲；从国别来看，美国、日本、韩国、德国和越南是我国前五大贸易国。如果将国别和国际经贸组织结合起来，我国80%的进出口贸易来自亚太经合组织和欧盟。

产品特征

出口依赖与进口依赖并存。从HS分类来看，中国的贸易品类较为集中。从进出口总额来看，机电设备类产品的进出口总额占比最大，其中出口金额占比达到43%，进口金额占比达到34%，是我国的主要贸易品种。其他出口金额占比较高的品类包括，纺织品（11%）、贱金属（7%）、杂项（7%）、化工产品（5%）、车辆等运输设备（5%）、鞋帽（3%）、精密设备（3%）；其他进口金额占比较高的品类包括，矿产品（21%）、化工产品（7%）、车辆等运输设备（6%）、贱金属（5%）、精密设备（5%）、植物产品（3%）。整体来看，我国的出口产品以机电设备为主，进口产品对矿产品的依赖度较高。

我国最亲密的贸易伙伴们。综合我国国际贸易的国别特征和产品特征，以下根据2017年我国对外商品贸易总额，将单一HS分类项目下，占我国贸易总额比例超过10%的贸易对象罗列出来。下表中考虑的国际贸易对象分别为：两个贸易组织，欧盟和东盟，两个地区，香港和台湾，以及贸易体量较大的国家，发达国家中包括美国、日本、韩国、加拿大，金砖国家中包括印度、俄罗斯、巴西，以及东盟成员国越南、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾。

定义三个世界

定义三个世界的依据。对我国来说，用贸易的方式划分三个世界，主要依据是贸易体量、贸易品种的依存度以及贸易潜力。贸易体量关注的是与我国贸易量较大的国家和地区，且贸易的持续性和稳定性均较好，比如美国和欧盟，与我国的贸易是全面的、双向的、且体量较大，另外还要考虑部分地区或国际贸易组织，其单一成员国与我国的贸易或许没有构成较大的贸易总额或较高的依存度，但其成员国作为一个整体，是我国重要的贸易伙伴，比如东盟；贸易品种的依存度主要是考虑，双方的贸易具有互补特性，比如我国对矿产品的需求与一些国家和地区的出口就构成较高的互补性；其他主要考虑的是目前不具备上述贸易优势，但存在较大贸易潜力的国家和地区。

三个世界的划分。根据以上原则，我们将三个世界做如下划分。第一个世界的贸易伙伴，包括美国、欧盟、日本、韩国，第二个世界的贸易伙伴，包括东盟、其他金砖国家（如俄罗斯、印度、巴西等）、其他亚太经合组织中的国家（澳大利亚、加拿大、墨西哥等）、以及主要矿产品出口国家、组织或地区，第三个世界的贸易伙伴，包括其他目前贸易体量较小但增速较高的国家和地区。

两个循环

外部循环

中国和世界经济互相拉动。从国际经济发展的角度看，自2001年中国加入WTO，我国在国际贸易中的占比就逐年走高，从2000年商品和服务出口额占比3.5%，至2015年时最高占比达到11.7%，中国融入世界贸易体系，拉动了全球商品和服务贸易的快速增长。从对世界经济增长的贡献率来看，2000年中国的贡献率仅为10%，但至2016年中国的贡献率已升至39.6%，且近六年都连续保持在30%以上。

内部循环

消费崛起打开了经济内生增长空间。从三驾马车来看，2014年消费对经济增长的贡献率超过投资，此后消费的贡献率持续高于投资。2017年消费对经济增长的贡献率达到58.8%，投资仅为32.1%，受到全球贸易回暖的影响，净出口的贡献较2016年大幅转正且达到9.1%。从消费和工业生产创造的年产值比值来看，2008-2010年间，消费/工业年产值比值达到最低，此后随着消费的持续快速增长，该比值快速上行。我们认为2010年前后国内经济发展的转变，或代表着我国从生产拉动的外向型经济体，开始逐渐向消费拉动型内生增长经济体转变。

中国当前的目标和问题

中国的目标

近期的目标仍是小康社会。中国已经是全球第二大经济体，但从人均GDP的角度看，我国仍是最大的发展中国家。截至2016年，高收入国家人均GDP超过4万美元，全球人均GDP超过1万美元，我国仅为8123美元，略超中等偏上收入国家的人均GDP水平7994美元。从人均可支配收入的角度来看，2017年全国居民人均可支配收入中位数2.24万元，同比增长7.3%。未来经济发展仍是我国最主要的目标，一方面需要不断提升我国人均GDP，顺利迈过中等收入陷阱，向发达国家方向发展，另一方面需要维持人均收入持续的中高速增长，近期实现小康社会目标，同时为转型消费拉动经济增长创造条件。

中国的问题

中国当前的主要问题是“不平衡不充分”的问题。从居民收入的角度来看，工资性收入是居民的主要收入来源，在居民收入占比中一直维持在56%以上，但从增速来看，转移净收入的增速近年来一直维持在11%以上，工资性收入的增速仅高于经营净收入增速，反映出不同收入来源增速的差异持续存在。从全国居民收入的五等分组来看，2013-2016年间高收入户与低收入户的人均收入绝对额差距在逐渐拉大，2016年低收入户的收入增速出现明显下滑，反映出不同人群收入增长的不平衡。从地区人均收入来看，以一线城市和东部沿海为代表的地区，人均收入明显高于中西部地区，反映出地区间发展的不平衡。至于不充分则是在经济方面一定程度反映在国内消费力发展领先于供给能力，造成的供给端与需求端不匹配的问题。

中国的应对：深化改革，加快开放

改革开放以来，国内经历了四十年的快速发展，但也留下了一些问题，成为未来持续发展的阻力。根据“问题导向，底线思维”的工作方法，中国采取的解决办法整体概括为“改革”和“开放”。

改革方向上，我们总结2015—2017年取得的主要成果之三，分别是地方政府债务、供给侧结构性改革和房地产治理；开放方面采取的主要措施是一带一路和自贸区。通过改革和开放，续航中国经济发展的潜力和动力。

改革的措施

地方政府债务

摸清底数。从2013年审计署的审计结果来看，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元，负有担保责任的债务2.93万亿元，可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元；其中，中央政府负有偿还责任的债务9.81万亿元，负有担保责任的债务2600.72 亿元，可能承担一定救助责任的债务2.31万亿元；地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元。此次审计发现的问题包括地方政府债务增长较快、部分地方和行业债务负担较重、地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高、以及部分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金。但整体看，地方政府债务风险可控。

债务置换。针对地方政府债务问题，审计署提出的建议包括“一是建立规范的政府举债融资机制，健全政府性债务管理制度。二是建立健全地方政府性债务管理责任制，严肃责任追究。三是进一步转变政府职能，稳步推进投融资、财税等体制机制改革。四是建立健全债务风险预警和应急处置机制，妥善处理存量债务，防范债务风险。”从目前来看，债务置换已经顺利开展，2014年9月21日，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换。自2015年5月地方政府债务发行开始，至今累计净融资总量达到13.76万亿元，主要期限集中于4-7年。从2018年年初财政部的新闻发布会表示，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有1.73万亿元，预计今年8月底前能够全面完成置换工作。

财税改革和政府改革。财税改革方面，2014年6月政治局会议通过《深化财税体制改革总体方案》；2016年5月，伴随着全面营改增的实施，公布了《全面推行营改增试点后调整中央与地方增值税收入划分过渡方案》；8月发布了《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，根据这一指导意见，到2020年，要基本完成主要领域改革，并逐步规范化、法律化，形成中央与地方财政事权和支出责任划分的清晰框架；2018年两会政府机构改革中，改革国税地税征管体制，将省级和省级以下国税地税机构合并。预计财税改革的主要任务仍是预算改革、税制改革、央地关系调整。另外2017年底中央经济工作会议提出，加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，预计也将从政府考核的角度，从根本上约束地方政府的融资冲动。

供给侧结构性改革

供给侧改革的出现是问题倒逼的结果。2015年11月中央财经领导小组上第一次提出供给侧结构性改革，年底中央经济工作会议提出2016年的五大任务是三去一降一补，2016年1月权威人士解读供给侧结构性改革，提出“供给侧+结构性+改革”，即从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。供给侧改革是问题倒逼的结果，是要解决当时出现的“四降一升”，即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、经济风险发生概率上升这些结构性问题而采取的办法。

通过供给侧改革提质增效。2017年政府工作报告中提及，2016年全年以钢铁、煤炭行业为重点去产能，全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，超额完成年度目标任务；2018年政府工作报告中提及，供给侧改革累计退出钢铁产能1.7亿吨以上、煤炭产能8亿吨。从“四降一升”问题来看，供给侧改革改变了PPI同比持续54个月负增长的问题，自2016年9月开始同比增速转正，同时在工业产品价格回升的带动下，工业企业利润自2016年初即开始同比增速回正，2016年工业企业主营业务收入累计同比增长4.9%、利润累计同比增长8.5%，2017年收入累计同比增长11.1%、利润累计同比增长21%。与此同时GDP实际同比增速自2010年以来首次实现回升，公共财政收入增速也从2016年的4.5%回升至2017年的7.4%。

房地产治理

供给侧改革的一部分，定位房住不炒。供给侧改革的“三去一降一补”中，明确提到化解房地产库存，在2015年底的中央经济工作会议中，将房地产去库存和加快农民工市民化、落实户籍制度改革结合在一起，通过农民工进程，扩大有效需求，提升城镇化率，消化库存，稳定房地产市场。在2016年12月的中央经济工作会议上，首提“房住不炒”，提出综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落，要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。

用长效机制解决未来的问题。我们理解的房地产长效机制，主要是在现有租售商品房的体系之外，推动发展租赁市场、创新增加共有产权房、政府兜底提供棚改住房和公租房，建立多主体供给的房地产市场体系。此外我们认为房产税也可以视作一项房地产长效机制组成部分，通过房地产税的征收增加房屋持有成本，挤出房地产投机资金。

房地产去库存效果显著。以商品房住宅为例，2016年2月待售面积为4.66亿平米，此后商品房住宅待售面积总量快速下降，2018年2月待售面积回落至3.01亿平米，与2013年底水平相当。与此同时，城镇化率不断上升，2013年我国城镇化率仅为53.73%，2017年已经上升至58.52%。

加快开放

一带一路

一带一路的提出和发展。2013年9月和10月，中国国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的重大倡议；2014年11月中央财经领导小组第八次会议决定加快推进一带一路建设，同时提出设立亚投行和丝路基金；2015年3月28日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》。2017年5月14日第一届“一带一路”国际合作高峰论坛于北京举行，29位外国元首、政府首脑及联合国秘书长、红十字国际委员会主席等重要国际组织负责人出席高峰论坛，来自130多个国家的约1500名各界贵宾作为正式代表出席论坛，共达成76大项、270多项具体成果，主要涵盖政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通5大类。亚投行和思路基金成立至今也成果丰硕，截至2017年12月，亚投行成员总数已增至84个，批准20多个投资项目，总额超过37亿美元；丝路基金已签约17个项目，承诺投资70亿美元，支持项目涉及总投资金额达800亿美元。

发展一带一路的原因较多。从国内角度来看，随着我国经济的发展，部分低附加值产品在国内生产已没有优势，如纺织、轻工等行业处于综合生产效益考虑，有向海外更低成本地区转移的需求，另外随着我国生产能力的提高，部分中高端产品也需要寻找更大的海外市场；从国际的角度来看，历史上全球贸易当中，单一国家的出口贸易在全球占比难以持续维持在10%以上，从国际比较来看，1948年以来只有美国的出口在全球占比一度超过20%，占比曾超过10%的国家还有英国和德国，其中德国最高时在1990年达到过12.1%，此后便一直在震荡中下滑，从历史规律上看，我国适时推出一带一路政策，也是继续融入和深化国际贸易合作的改革。一带一路推出之后，我国对外投资无论在存量和流量方面都出现较快增长，说明我国不仅在商品贸易方面继续发展，同时国内的资本也随着一带一路的发展开始了海外发展。

自贸区

上海自贸区的成立、发展和扩容。整体上看，自贸区的发展经历了试点、扩大试点内容、总结试点成果并推广经验三个步骤。2013年8月，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，实行政府职能转变、金融制度、贸易服务、外商投资和税收政策等多项改革措施，并将大力推动上海市转口、离岸业务的发展；2013年9月18日，国务院下达了关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知；2014年6月28日，国务院批准了《中国（上海）自由贸易试验区进一步扩大开放的措施》，31条措施涉及服务业领域14条、制造业领域14条，采矿业领域2条，建筑业领域1条；2015年1月29日，中国政府网发布《国务院关于推广中国（上海）自由贸易试验区可复制改革试点经验的通知》；2015年4月22日，人民银行上海总部发布《关于启动自由贸易账户外币服务功能的通知》；2015年11月深改组会议通过《关于加快实施自由贸易区战略的若干意见》；2017年3月深改组会议通过了《全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》。在上海自贸区的经验推广和扩容方面，2015年至今已新设广东、天津、福建、辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西自贸试验区，至此我国已经有11个自贸区。

自贸区的试点政策。2013年上海自贸区成立，同时放开的试点政策包括：在上海自贸区先行先试人民币资本项目下开放，并逐步实现可自由兑换等金融创新；未来企业法人可在上海自贸区内完成人民币自由兑换，个人则暂不施行；上海自贸区也很可能采取分步骤推进人民币可自由兑换的方式，比如先行推动境内资本的境外投资和境外融资；上海自贸区在中国加入环太平洋伙伴关系协议（TPP）谈判中也将起到至关重要的作用，并有望成为中国加入TPP的首个对外开放窗口。2014年上海自贸区试点内容进一步扩容：在服务业扩大开放方面，在2013年23条服务业扩大开放措施的基础上，又新增14条开放措施，突出了航运贸易等自贸试验区主导产业；在制造业和采矿业扩大开放方面，突出了研发；在建筑业扩大开放方面，体现了基础设施建设对外资的开放。

改革政策的影响

是药三分毒。改革在解决现有问题的同时，也会产生副效果。如供给侧改革解决了工业产品价格下降、工业企业盈利持续下降的问题，但给通胀带来了潜在压力；房地产治理解决了三四线城市商品房库存过高的问题，但在去库存的同时也带来了居民杠杆率快速上升、带来潜在风险的问题。我们认为在改革的同时，应加快落地制度建设，巩固改革成果，同时在货币政策方面管住基础货币投放的总闸门，以应对可能发生的通胀上升风险。

潜在的通胀传导渠道

供给侧改革推动PPI生产资料同比大幅上行。历史上看，PPI的波动幅度显著大于CPI，且在2012年之前，二者的同比变动表现出一定的同向性。但2011年开始PPI同比增长快速下滑，并从2012年3月开始同比增速转为负增长，此后CPI和PPI同比增速之间的关系大幅减弱。PPI的构成可以分为两类，一类是生产资料，一类是生活资料，从环比增速来看，波动较大的是生产资料，从权重来看，生产资料在PPI中的权重约为75%。供给侧改革以煤炭钢铁行业为突破口，淘汰低端产能、加大环保限产、着力改善供给侧结构，在改革的带动下，生产资料价格环比从2016年3月开始持续转正，带动PPI整体同比增速在2016年9月转正。

PPI生活资料价格出现上行动力。在生产资料的带动下，生活资料的环比增速也出现一定程度的上行。生活资料分为四个部分，分别是食品、衣着、一般日用品以及耐用消费品，从环比的季节规律上，我们发现2017年以来在生产资料的带动下，一般日用品和耐用消费品的环比增速较历史均值有所上升。从一般日用品的环比增速来看，自2017年8月开始连续5个月环比正增长，且持续高于历史平均水平；从耐用消费品的历史环比走势来看，2017年耐用消费品的价格表现与2011年以来的平均水平表现较为一致，但2018年1月和2月环比增速较为强势。2018年2月一般日用品环比出现增速下行且转负，但仍需关注一定程度上已经出现的PPI生产资料价格上涨向生活资料价格传导的迹象。

全球经济复苏或带动原油价格上行，影响CPI同比增速。本轮国内的经济复苏，与全球复苏较为同步，从全球范围内来看，需求的温和复苏带动了油价上行，2016年初油价处于30美元/桶的底部，2017年国际油价则较长时间处于50美元/桶的价格中枢附近波动，随着经济复苏趋势的逐渐明朗，2018年初国际油价已经涨至60美元/桶上方。从国际油价的同比变动来看，2018年以来油价较去年同比涨幅保持在20%左右，因此给CPI同比增速上行较大压力。从CPI同比增速和燃料的同比增速相关性来看，虽然燃料在CPI中的直接权重不大（我们测算是1.8%），但由于能源在经济发展中的基础性地位，其对CPI的影响不仅体现在直接的燃料价格中，因此2018年的通胀压力中重要的一部分也来自国际原油价格的上涨。

制度建设加快落地

制度建设是保障改革成果的重要方法。过去五年间，我国在多个领域推进了全面的改革，其中较多改革是采用“问题导向”的解决办法，着力针对过去一段时间经济发展中，矛盾突出的关键环节进行的重点改革。“改革也是一场革命”，通过改革打破过去的平衡、建立新的平衡，但是要在未来的市场化运作中，守住改革的成果，则需要建立新的平衡后 “扎牢制度的笼子”。

国企改革的制度建设。以国企改革为例，这类制度建设属于“制度建设在先，改革在后”类型。深改组会议上多次就国企改革提出制度安排，2015年6月十八届深改组第十三次会议提出防止国有资产流失；9月第十六次会议提出国企投资项目引入非国有资本；10月第是其次会议提出国企功能的界定和分类；2016年12月第三十次会议提出国有企业和国有资本的审计监督、中央国有资本经营预算支出管理，以及自然资源资产管理体制试点、矿业权出让制度、矿产资源权益金制度等问题；2017年6月第三十六次会议提出央企的公司制改革；11月第十九届深改组第一次会议提出建立国务院向全国人大常委会报告国有资产管理情况的制度等。

金融改革的制度建设。以金融改革为例，这类制度建设属于“边改革边建设制度”。2013年以来的金融改革可以分为两个阶段，2017年之前的金融业改革以放开管制为主，主要包括放开存贷款利率管制、市场化改革人民币汇率形成机制、开通陆港通、改革贷存比等方面；2017年之后的金融业改革以加强监管和防范风险为主，包括货币政策的双支柱框架、金融监管机构改革、淘汰和建立新的监管政策体系等。

供给侧改革的制度建设。以供给侧改革为例，这类制度一定程度上可以看做“先改革、再总结经验、后建设制度”。经过2016年和2017年以煤炭和钢铁行业为代表的供给侧结构性改革，预计2018年供给侧改革可以取得阶段性成果。目前已经看到发改委新批复了三个煤矿产能投放，预计最快年内就能看到，围绕煤炭钢铁行业供给侧改革的经验，或将形成一批制度文件。

防止货币超发

管住货币供给总闸门。在深化改革的过程中，货币政策总体仍维持稳健中性，但在预调微调方面出现较明显的变化。2014年基础货币余额同比增长8.5%，2015年提出供给侧改革同时受到国内经济发展和金融创新发展的影响，当年基础货币余额同比增长-6%，2016年受到基数效应影响，基础货币余额增速较高，达到10.2%，2017年基础货币增速全年平稳回落，同比增长4.21%。M2同比增速下滑更为显著，2017年M2增速回落至10%下方，2017年12月M2同比增速创历史最低8.1%。管住货币供给总闸门，一方面为去杠杆创造了条件，另一方面为防通胀提供了有利环境。

结论

今时不同往日。我们认为经过改革开放四十年的发展，当前全球单一经济体中，我国已经与美国形成了G2格局。从世界商品贸易出口的市场份额来看，少有国家能突破12%的上限，我国的国际商品和服务出口贸易市场份额也在2015年达到11.7%之后开始下滑。但与历史上他国不同的是，我国当前人均GDP仍较低，发展潜力仍然很大，而且自2013年开始，我国提出一带一路战略并加快自贸区建设以应对外贸的波动，并适时转型升级外贸结构，加之扩大对外开放，继续以开放促发展。从国内来看，人均收入的增加打开了消费市场，也为内生经济发展创造了条件。应该看到，未来一段时间内发展仍是头等大事，我国继续加大对外开放不会变，且国内有全世界最大的中等收入群体，消费潜力巨大，因此中国仍将以不低的增速持续发展一段时间。

当前是“关键时期”。短期内，国内要依靠改革和开放解决过去一段时间快速发展留下的历史问题。从过去三年看，经济方面的改革重大成果之三，分别是地方政府债务、供给侧结构性改革和房地产治理，开放方面则加快了一带一路建设和自贸区改革试点及推广。从未来三年看，十九大报告中提出，到2020年要全面建成小康社会，当前要解决的主要矛盾是发展的“不平衡不充分”问题，解决这个问题未来三年要开展“三大攻坚战”，也即防范化解重大风险、污染防治和精准脱贫。过去三年的改革解决了一些困扰经济发展的重大问题，未来三年的改革，则在解决历史问题的同时，更要考虑经济的转型升级，为未来的发展同时打下良好的基础。

改革的潜在影响在于通胀和制度建设。在改革的带动下，中国经济增长稳中向好，GDP增长在2017年首次实现了2011年以来的增速反弹，同时期，全球经济自金融危机以来首次实现同步温和复苏。国内在供给侧改革的带动下，PPI同比增速大幅反弹，国际需求的温和增长也带动了2018年国际油价比去年同期上升20%左右。二者都给CPI带来一定的上行压力。作为应对改革副作用的手段，国内一方面加紧制度建设，巩固改革成果，另一方面管住基础货币供给的总闸门，从源头上杜绝超发货币。

重估中国经济的增长潜力。我们认为虽然中国经济的增长仍面临诸多困难，但应从三个方面重新审视中国经济的增长潜力。一是在增速分析的基础上，增加总量分析、结构分析和增量分析三个维度。中国虽已是世界第二大经济体，但从人均GDP的角度看，仍有较大发展空间，且中国经济发展转型升级过程中机会巨大，应更关注结构性机会。二是总结中国过去四十年的发展经验和特点，结合西方经典经济学与市场机制，分析和总结中国特色的发展方式。事实证明中国已经创造了中高速发展四十年这样西方经济学尚不能完全解释的经济现象，从理解和延伸未来中国发展前景分析的角度来看，总结出过去四十年的“中国发展特点”是很有必要的。三是加强政策分析和预判，理解中国的“制度优势”。从西方经济学的角度看，政策属于“有形的手”，会干扰市场经济规律发挥作用，但在中国的“国有企业-国有股权-全民所有制”经济条件下，市场经济的传导链条中的各个环节都可能受到政策制定的直接或间接的影响，因此要分析市场的均衡状态，就需要分析各个市场经济环节中既有政策的影响，以及预判在“问题导向、底线思维”的改革中，政策的目的、可能作用于哪些市场环节及其最终影响。

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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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