上周，全球央行货币政策出现了短期分化，中国央行并未跟随美联储上调逆回购利率，央行政策微调的趋势已经基本得到了市场的确认。这是当下经济运行环境（内部经济结构的分化、外部贸易战的不确定性）下的政策选择，但不意味着偏离了稳健中性的轨道。展望未来，这样的背离仍旧会存在，参考过往经验以及考虑到当下表外转表内的进程以及下半年信用债到期压力和违约潮脉冲情绪的蔓延，年内中美货币市场利率甚至可能出现倒挂。
本周资金面传统扰动因素不多，更多需要关注其他因素（贸易战进程、CDR基金申购以及信用违约事件进展等）可能产生的冲击。同业存单利率保持稳定；票据利率易下难上；IRS建议择机介入基差策略。
上周央行逆回购净投放2400亿元，同时进行1000亿元国库现金定存以及605亿元PSL操作，央行操作积极。上周，月内资金面持续宽松，跨月资金依旧紧张；非银与银行资金利率利差边际走扩；货币市场投资工具利率出现分化：同业存单价格稳定，票据利率明显下行，而各类型银行理财收益率也出现了一定程度的分化。
货币市场、流动性、全球货币政策
一、核心观点综述
全球央行货币政策分化。北京时间6月14日凌晨，美联储如期加息，但是上调通胀预测和利率中枢，年内4次加息可能性走高，美联储货币政策态度超预期偏鹰。次日，欧央行议息会议虽然确定年内退出QE，但暗示2019年上半年不会加息。欧美货币政策短期分化加剧。与此同时，不同于前几次中国央行跟随美联储上调利率的操作，6月14日央行进行逆回购操作时，并未上调逆回购利率（图表1），中美货币政策也出现分化。
内外部环境使得央行政策出现微调。从一开始的跟随上调逆回购利率10bp，再到后期进入“佛系加息”5bp，最后本次不跟进调整利率……央行政策微调的趋势已经基本得到了市场的确认。这是当下经济运行环境下的政策选择，但不意味着偏离了稳健中性的轨道，大幅宽松依旧难期。
首先，当下经济运行出现了明显的结构分化：社融增速高于名义GDP（图表2），但是非标融资收缩较快。上周公布的5月社融数据大幅低于预期，主要还是表外融资的萎缩，而传统贷款的增速则继续保持了平稳（图表3，图表4），也用事实证明“表外转表内”是一件“说易行难”的事情，必须需要结构性政策的配合来实现“顺利回表”。我们前期的报告已经多次提到，未来定向降准依旧会成为央行的政策工具之一。另外，上周有媒体报道[1]：“对于在过渡期内依照新规将非标资产回表的银行，会给予MPA（宏观审慎评估）考核的宽容度，乃至奖励。”整体来看，在强监管约束表外融资渠道的同时，需要货币政策部分对冲来起到缓冲器的作用。在前述的经济运行分化下，部分融资渠道萎缩，对应的企业信用违约事件频发，货币政策营造良好流动性环境避免发生系统性风险，这也解释了为何最近货币政策会出现微调（图表6）。4月中下旬以来，信用违约事件成为整个市场关注的重点，几乎每周都会出现企业偿付困难相关消息。上周的公布的经济增长数据显示国内宏观经济基本面承压，但高频数据也证实了失速下行可能性还较小，不过信用债的违约潮可能会成为下行的加速器。仅从到期的角度来看，前期企业大量融资到期的压力也集中在了下半年（图表6）。
其次，贸易战的不确定也使得货币政策需要有一定的配合。3月22日，美国政府计划宣布对至少500亿美元的中国进口商品征收25%的关税，7小时后，中国商务部进行回应。从3月至今，中美已经进行了多次磋商，但过程反反复复，始终未出现最终定论，美国甚至出现了“出尔反尔”的态度：美国时间6月15日，美国贸易代表办公室公布对中国的301关税措施清单；贸易战再次触发，不确定性继续提升。今年3月份，由于贸易战的不确定性，叠加其它大类资产价格的波动，流动性出现了超预期宽松的情形（详见《NCD利率阶段性触底-2018年第二季度货币市场与流动性展望20180401》）。同时考虑当下贸易争端的升级和不确定性的提升，货币政策再次处于相对被动的局面，无法主动收紧。
未来政策仍有背离可能，同时中美货币市场利率短期内可能出现倒挂。考虑到当下表外转表内的进程以及下半年信用债到期压力和违约潮脉冲情绪的蔓延，短期内我们可能还会继续看到中美货币政策的分化。市场担忧的是政策的分化是否会因为中美利差的不断收窄以及汇率的压力而有所收敛？
中美货币市场利率可能出现倒挂。在1999-2000以及2004-2006的美联储加息周期中，中美隔夜利率都曾出现了倒挂（图表7）。从时间上来推算，当下美国隔夜利率水平在1.90%左右，年内仍然有2次加息预期，隔夜利率上调幅度预计在50bp左右，对应的市场利率水平在2.40%左右。假设我国R001在下半年大致仍在当前水平运行甚至出现中枢下行，那么年内我们就有可能再次看到中美隔夜利率的倒挂。中美利差的收窄甚至倒挂是否会直接触发我国货币政策的放松，以及对于人民币汇率调整是否有影响？
央行不断释放汇率市场化的信号。我们汇率与商品团队在2018年4月发布的报告《汇率新抓手——如何利用利差锚研判人民币走势》中指出，人民币汇率有利差与美元指数双锚。尽管利差与人民币汇率在长周期上相关，但频繁出现阶段性的背离、背离的持续时间往往较长（图表8）。这也就意味着，汇率因素不会线性地影响到央行货币政策以及加息的决策。
从长期来看，中国央行今年以来也不断强调了汇率的市场化，上半年人民币汇率“逆周期因子”调至中性，人民币汇率弹性明显提升，汇率双向波动预期增强。今年中证报以及博鳌论坛都曾经提到了利差和汇率的关系，这意味着在资本账户有序开放的背景下，汇率将更多受到利差的影响，而政策层面也会强化利差向汇率的传导机制。易纲行长曾经在多个公众场合透露了汇率市场化的想法：其中在5月29日金融街论坛年会上[2]，易纲行长演讲时提到“坚持金融对内、对外开放和汇率形成机制，还有资本项目可兑换，这三件事要互相配合，共同推进的原则。也可以把这三件事说成三驾马车”。下半年，汇率的双向波动依旧会成为常态，同时将进一步受到利差的影响。
二、政策操作追踪
上周央行逆回购净投放2400亿元，同时进行1000亿元国库现金定存以及605亿元PSL操作，央行操作积极，呵护季末流动性。
公开市场操作方面，央行进行了2300亿元7天、1400亿元14天和1100亿元28天逆回购操作，合计净投放2400亿元（图表9）；操作利率均与前期持平，并未跟随美联储加息上调逆回购操作利率。截至上周末，逆回购余额回升至8600亿元（图表11）。上周逆回购加权平均操作期限为13.9天，较前一次操作下行3天；加权平均操作利率为2.66%，较上一次操作下行3bp（图表12）。除此之外，上周央行还提前（6月国库现金定存到期日为6月25日，共500亿元）超量续作3个月国库现金定存，操作量共1000亿元，中标利率为4.73%，较上一次操作利率再次上行10bp。根据央行的公告，上周还发放了抵押补充贷款（PSL）605亿元。央行的操作也体现了其对于季末流动性的呵护。
三、货币市场表现
上周，月内资金面持续宽松，跨月资金依旧紧张；非银与银行资金利率利差边际走扩；货币市场投资工具利率出现分化：同业存单价格稳定，票据利率明显下行，而各类型银行理财收益率也出现了一定程度的分化。
第一，从绝对水平来看（图表14），流动性保持平稳，但受到月中缴税缴准等时点因素的扰动，资金边际收紧，中长期资金利率并未因为季末因素出现跳升。以货币市场基准利率来看，DR007与SHIBOR3M上周末利率水平分别位于2.76%和4.34%，前者较前一周末上行5bp，后者与上一周持平；全市场的加权平均DR利率收于2.69%，较前一周上行7bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表15），21天跨月资金快速上行，这使得21天以内的资金曲线快速走陡。
第三，流动性分层的角度（图表16），上周机构之间流动性分层边际走扩。截至上周末，R007与DR007的平均利差为29bp，较前一周上行4bp。
第四，货币市场投资工具方面（图表15），各品种利率出现分化。同业存单品种方面（图表18），价格整体较前期更加平稳。3个月和6个月发行利率分别收于4.57%和4.62%，与前一周基本持平。票据方面（图表19），大行参与积极，大量收票，特别是在下半周资金面相对宽裕的时段，使得票据利率明显下行。上周转贴利率收于4.80%，较前一周下行6bp；理财方面（图表20），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.79%，较前一周下行2bp。各类型银行理财收益率变动方向不同，股份制银行收益率小幅提升，而城商行与农商行理财产品收益率都出现下调；利率互换方面（图表21），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于3.14%和4.29%，前者较上周末下行1bp，后者较上周末下行2bp，市场预期基本稳定。
四、本周政策与市场前瞻
本周资金面料将平稳跨月。本周资金面传统扰动因素不多，更多需要关注其他因素（贸易战进程、CDR基金申购以及信用违约事件进展等）可能产生的冲击。
央行操作方面，本周逆回购到期量为2300亿元，到期压力一般。上周由于缴税缴准时点因素的扰动，央行公开市场力度明显加大，净投放2400亿元，并进行了国库现金定存以及PSL操作。预计本周央行操作将重回中性，确保流动性的合理稳定。
资金利率曲线方面，资金跨月因素仍将主导曲线形态变化，21天资金利率的上凸将逐步下移至14天的期限品种，1个月以上中长端资金利率料将保持平稳。
货币市场投资工具方面，从IRS等领先指标来看，进入6月中下旬之后，NCD利率继续冲高概率下降，发行利率料将保持平稳，并随着季末的临近开始小幅下行；票据方面，短期内考虑到银行额度相对充裕，同时收票力量延续，预计本周票据利率易下难上；IRS市场上，可考虑择机介入基差策略（图表23）。
第一，增陡/变平策略。上周IRS-Repo 5Y与IRS-Repo 1Y的利差从41bp下行4bp至37bp，考虑到当下现券市场利率预期多空交织以及短端资金利率波动较小，方向不明确，不建议介入。
第二，基差交易。SHIBOR3M与FR007价差从113bp上行2bp至115bp。考虑到季末时点的临近，7-14天价格将逐步提升，利差有望在当前位置收窄，因此建议可以做空价差。
第三，回购养券+IRS的策略暂时不建议介入。当同期限的现券收益率与利率互换之间的利差处于高位时，理论上即存在套利空间。上周5年期国开债与IRS-Repo5Y之间的利差从77bp上行5bp至82bp，但考虑到近期短端利率波动或因为跨月加大，暂时不适合介入。
注：
[1] 详见http://finance.caixin.com/2018-06-15/101271864.html。
[2] 详见http://finance.china.com/hyzx/20000618/20180529/25215572.html。
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