作者丨姚贇 來源丨盒飯財經（ID：daxiongfan）
3月底，B站和愛奇藝接連赴美上市，雖然相繼破發，但也算修成正果。4月3日，一家叫Spotify的瑞典“獨角獸”，用了一種更“簡單粗暴”的方式獲得了資本市場關注，一腳踢了華爾街的場子——不用IPO的承銷商，直接上市（Direct Listing）了。
也就是說Spotify並沒有採用傳統的承銷商詢價制，而是選擇了一家剛落地新政策的證券交易所，直接上市。
其實，除了Spotify，在科技行業中，越來越多的公司都一直嘗試繞開投行。近日，針對這類的現象，《連線》雜誌撰文指出，通過這類創新的方式方法，引入Spotify式直接上市、Uber式借貸以及Telegram ICO，“整個科技行業在逐漸踢開華爾街的銀行家和他們的傳統融資”。
投行是IPO的橋樑，但為何科技企業開始嘗試去中介化？直接上市是一種嘗試，還是會成為一股風潮？
投行這座橋，並不是想拆就能拆
Spotify成功上市後，股票價格表現良好，有不少專業人士推測，還沒上市的Uber這類的科技巨頭，也可能也會走這條路。
於是，華爾街不少從業者一度陷入了焦慮之中。
紐交所總裁Tom Farley在採訪中試圖平復這種情緒。他認為Spotify是獨特的案例，其他公司可能不符合直接掛牌的資質，因此他不認為Spotify的路徑成功就會顛覆傳統上市流程。
美國曆史學家和金融專家羅伯特•索貝爾曾說: “投行是華爾街的心臟，也是華爾街之所以存在的最重要原因。”而投行最主要的業務就是股票承銷業務，這也是華爾街的核心業務。
承銷業務中，上市企業和投行之間的關係，目前看來，還沒有到想離開就能直接離開的狀況，畢竟有些問題還得靠投行解決。
上市企業和投資者之間的信息不對稱狀況，便是IPO過程中一個突出的問題。而投行的主要工作就是解決股票市場交易中的信息不對稱，以及流程上的一些問題。
雙方信息的不對稱，如果沒有得到妥善的緩解，那極有可能出現“劣股驅逐良股”現象，甚至還會發生道德層面的問題。
這裡的信息不對稱，主要來自兩方面：一方面是由上市企業，也就是發行人信息披露的不完全或者不真實而帶來的；另一方面則是投資人獲取和識別信息能力的水平參差不齊而造成的。
對發行人來說，要上市就需要按照規矩來——公開必須公開的必要信息。但那些需要公開的必要信息中，可能涉及到商業競爭或是信息保密的部分。那麼他們或許會從中做出權衡。考慮的關注點也可能從到底公開什麼信息，轉到怎麼公開這些信息。
經過這類的“二次加工”後，到達投資人這裡的信息可能就不怎麼完整了。當然，更極端的情況下，有些發行人為了騙取資金，還可能公開一些虛假信息，從而造成投資者獲取到的信息，連真實性都存在問題。
另一方面，對投資者來說，他們的專業水平和信息處理能力也有侷限性。
據清科集團私募通數據顯示，2017年第一季度成功IPO的數量達147家。但，還得加上那些“夭折”的吧。加上後的數字，才是投資者需要從中面對挑選的。市場上的發行人所隸屬行業大多不同，而投資人除了需要去篩選隔行如隔山的信息外，還要衡量發行人企業經營狀況和能力。這樣的信息偏差，就會比較大。
投資人尚且如此，如果一旦都通過這種直接上市的方式，讓普通股民購買，這條信息不對稱的鴻溝，可能將會更深更寬。
同時，除了緩和信息不對稱的問題，投行在上市過程中還會給出很多專業指導。Spotify就直接上市的問題，也諮詢了高盛、摩根士丹利和艾倫公司，並向他們支付約3600萬美元作為上市的諮詢顧問費用。
這麼看來這個問題，沒有那麼簡單，投行不是企業隨時想繞開就能繞開的。企業就算想直接上市，恐怕也不能直接繞過這些來自投行的專業指導。
上市公司和投行間的“微妙”關係
既然，投行在上市過程中起到如此重要的作用，那，為什麼科技企業們還在想方設法繞開他們？
首先，就得了解一下投行的利潤構成。
和商業銀行主要來自貸款利差的利潤來源不同，投行的利潤大多來自佣金，而作為承銷商中的佣金更是主要利潤來源。
Spotify的直接上市，除了在流程上減少了不少環節外，他還省下了本來應該向華爾街投行們繳納7％的佣金。據瞭解，一次IPO，投行的承銷佣金至少都是幾百萬美元。而直接上市為Spotify節省了不少錢的，還繞過了IPO，這也節省了不少耗用的時間。
省錢、省時間也只是部分原因。投行在待上市股票定價的話語權，可以說讓企業如鯁在喉。
將股價壓低至實際市場的水平，然後等首日公開發行上漲後，讓投資人賺取其中的差價。
這種微妙的博弈，曾經因為噹噹的CEO李國慶，被放大到了公眾領域。
“為做俺們生意，你們給出估值10-60億，一到香港寫招股書，總看韓朝開火，只寫七八億，別演戲。我大發了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們為啥竊竊私喜。明知次日開盤就會20億，還定價16億，也就11億。”
2010年12月，噹噹成功上市後李國慶夫婦的身家一夜暴漲至9億美元。截至收盤，噹噹大漲86.94%，市值高達23.3億美元。
常理來說，公司上市成功，同時股價大漲，作為企業CEO一般都會對IPO的主承銷商們表示感謝。但李國慶卻在微博上，嘲諷了讓噹噹順利在美上市的主承銷商。
他之所以做出 不符常理的事，也是事出有因——李國慶認為投行故意壓低了噹噹發行價，並從中大肆漁利。
他覺得，投行們跟上市公司就像“一夜情”，跟承銷的認購基金卻是“長久夫妻”。一旦定價過高、股票破發，認購基金就要賠錢，所以投行會更多為長期合作伙伴著想，儘量壓低股票發行價。
當然，不少專業人士覺得，李國慶的言論顯得不那麼專業。查看噹噹上市的實際數據，噹噹首日大漲86.94%不假，但16美元的發行價，意味著市盈率超過100多倍。這在以高估值著稱的A股創業板都算天價。噹噹在紐交所以如此價格成功發行，投行可謂功不可沒。
創業黑馬的董事長牛文文，在“李國慶罵戰事件”後，在微博上曾寫到：“最近拜訪多家新IPO創始人，其實大家對美式投行都有一大堆意見，只不過噹噹用極端方式公開表達了。”
不去斷論孰是孰非，從這個老梗的側面，便能看到上市企業和投行之間的這種“微妙”關係。
這種新的上市方式，會僅是曇花一現？
在美股的變革背景下——更新了市場的理念和開闢的新玩法。這讓這種“直接上市”的玩法，擁有了客觀、且具有決定作用的條件。
2017年3月，紐交所通過向美國證券交易委員會（SEC）提交修改其上市流程的提案。通過來完善他的上市標準，來吸引獨角獸公司在他們這裡上市，比如前面提到的，Spotify的直接上市。2018年2月初，這項提議，獲得SEC的批准。
另一家納斯達克，雖說還沒落地具體的政策規則，但這種理念已經開始。
納斯達克交易所亞太區主席兼上市服務部高級副總裁羅伯特•麥克庫伊（Robert H.McCooey,Jr.）曾表示：“納斯達克能吸引全球眾多優質科技公司，是因為主動順應市場環境的變化，選擇合適時機對上市要求進行適當修改，目的是確保其上市規則能在保護投資者利益和支持公司高效發展間取得平衡。”
這種直接上市確實做到了公司的高效發展，那到底如何高效了？
Spotify上市後，還按照現在的股東結構，不發行新股也不做任何增資，找一家支持直接上市的交易所。只要持股方願意賣，投資人就能直接買。對上市企業的好處是它不需要找投資銀行幫忙承銷股票。還有就是，不用撰寫數百頁的招股說明書，省下至少數千萬美金銀行承銷費用。
甚至發行首日，CEO還在瑞典處理正常事物。他說，這對他們而言，這就是普通的一天，和往常沒什麼區別。
如果是華爾街的資深投行從業者，可能對這種繞開他們的上市方式，並不陌生，面對這次直接上市的玩法可能會顯得更淡定些。
因為，2004年，谷歌上市時採用的改良版荷蘭式拍賣，便是繞開投行上市的嘗試，這種焦慮讓他們早就深有體會。
荷蘭式拍賣，指的是一種減價拍賣，拍賣過程中通過不斷降低報價直到有買家願意買的方式完成交易，因此交易速度較快，這種拍賣方式常用於花卉水果海產品等。而谷歌的改良版荷蘭式拍賣，則在這項基礎上，調整了更適合IPO的規則。
這也是為什麼《華爾街日報》曾撰文分析稱：“如果Spotify直接上市成功且股價表現良好，其他科技公司可能同樣會考慮直接上市。
觀察Spotify上至後的股價表現外，其實還得分析Spotify能取得成功的原因。
Spotify不僅有無限的資本獲取能力，還有全球知名的品牌，付費訂閱用戶高達7000萬，月活用戶高達1.6億人，公司本身和業務模式被全球熟悉和理解，世界上沒幾家公司保有這種地位。
一個企業想要走這種直接上市的方式，那麼自己便得承受相應的風險。
試想一下，如果一個不太知名的企業，貿然選擇用這種省時、省錢的方式上市，因缺少了起中介作用的投行後，便需要直接面對的是普通的股民。那股價的不穩定，甚至首日跌破的可能性就很高。
這種直接上市，有利有弊。
Spotify的直接上市，確實解決了流程上的複雜性問題，也避開了和投資者之間的“羈絆”。但，去中介後，企業和普通股民之間的信息不對稱問題，又該如何解決？
Spotify的成功，讓不少企業對“直接上市”，躍躍欲試。有外媒分析，一直“不看好”投行且還未上市的Uber，就有可能採用這種方式。
當然，這也完全有可能和谷歌的“改良版荷蘭式拍賣”IPO方式一樣，曇花一現。
但，在一個高效率的現代經濟市場中，華爾街或許不再有理由再佔據主導核心地位。綜合來看，由科技公司發起的這波“饒開投行”的去中介風潮，可能還將持續。
中國企業赴美上市的熱度一直未減，不知哪家獨角獸公司，將會有幸成為中國第一家直接上市的公司？
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