來源：夏磊地產觀察（ID：xialeidichan）
導讀
棚戶區改造，是過去三年支撐房地產行業發展尤其是三四線城市房地產市場繁榮的重大政策變量。不僅深刻地改善了民生、改變了城市面貌，也創造出驚人的住房需求、拉動著投資、改變著行業格局，其對推動三四線房價地價的影響，有待歷史評估。
當前，政策已釋放出明確信號，去庫存任務基本完成，棚改貨幣化比例將大幅降低，這將如何影響未來房地產市場走勢？按照“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”的標準分析框架（參考我們的《房地產週期》系列研究報告），未來中國房地產市場的機遇和挑戰是什麼？本文旨在系統地對棚改貨幣化政策回顧、反思、總結和展望，得失均可為來者鑑。
核心觀點
1. 棚改貨幣化安置即將完成去庫存的歷史使命。
2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平和1.8億平，佔銷售面積的14.8%和18%；當前商品住宅可售面積已降至2014年峰值的37.2%。
2018年7月12日，住建部表示：“要因地制宜推進棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，採取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，可以繼續推進棚改貨幣化安置。各地要堅持既盡力而為、又量力而行的原則，切實評估論證財政承受能力，不搞一刀切、不層層下指標、不盲目舉債鋪攤子，進一步合理界定和把握棚改的標準和範圍，重點攻堅改造老城區內臟亂差的棚戶區和國有工礦、林區、墾區棚戶區。”
繼續高比例棚改貨幣化已不合時宜，預計2018年貨幣化安置率40%，2019-2020年30%。一是三四線商品住宅去化週期降至7.6個月，房價上漲壓力大；二是 隨著房價上漲，貨幣化成本快速上升。
2. 棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉三四線房地產市場格局。
2018年，如果三四線城市貨幣化安置比例降至40%，商品房銷售面積將減少0.6億平，銷售增速降低5.8個百分點；貨幣化安置比例每降低5個百分點，三四線商品房銷售面積增速降低1.3個百分點。
分地域看，沿海三四線商品房銷售對棚改貨幣化依賴度很低，東北、西北和西南省份依賴度較大。分城市群看，珠三角、長三角、海西和京津冀四大城市群對棚改貨幣化依賴最小，除此以外的三四線城市，房地產市場對棚改貨幣化安置的依賴度較高。
可以預見，棚改貨幣化安置比例降低後，東北、西北和部分西南省份，以及主要城市群之外的三四線城市，銷售將會受到較大影響。從某種程度上，過去三年的棚改貨幣化去庫存對非大都市圈周邊的三四線城市住房需求有一定透支，從開發商庫存變成了居民庫存，我們預計那些沒有產業導入和人口流入的三四線城市房地產市場將面臨長達3-5年以上的供求格局調整。而有產業導入和人口流入的一二線城市、大都市圈周邊以及區域中心城市仍然存在10年以上的城市化、工業化、國際化紅利（參考我們的《中國人口大遷移》報告）。
3. 棚改對未來全國房地產市場影響
貨幣化棚改主要創造購買力需求和去庫存，實物棚改將新增住房投資和供給，從貨幣化為主轉向實物為主，影響重大。
1）拉動6.2%商品房銷售：預計2018年1.4億平、2019-2020年1.6億平，分別佔同期商品房需求面積的8.3%和5.1%。2018年貨幣化安置比例每降低5個百分點，商品房銷售面積減少0.17億平，增速降低1個百分點。預計2018年貨幣化安置比例降低至40%，商品房銷售面積減少0.69億平，銷售增速降低4%。
2）創造8.3萬億投資：棚改通過三個渠道穩投資，一是直接增加房地產投資，包括安置房投資和通過去庫存帶動的商品房投資；二是棚改配套的基建投資；三是拉動房地產40多個關聯產業的投資。2018年-2021年，棚改將拉動投資8.3萬億。其中房地產投資3.2萬億、棚改配套基建投資0.6萬億，房地產上下游產業投資4.5萬億。 18年貨幣化安置比例每降低1個百分點，房地產投資增加19億元，投資增速微增0.02個百分點。
風險提示：棚改政策推動不及預期，貨幣政策的不確定性
目錄
1 棚改貨幣化安置即將完成去庫存的歷史使命
1.1 貨幣化安置將有序退出，迴歸實物安置
1.2 棚改貨幣化助力三四線去庫存任務即將完成
1.2.1 棚改推動三四線去庫存基本完成
1.2.2 控制棚改成本
1.3 貨幣化安置比例逐步降低，預計2018年40%，2019-2020年30%
2 棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉三四線房地產市場格局
2.1 棚改貨幣化安置貢獻三四線商品房銷售面積18%
2.2 貨幣化安置比例降低，將顯著影響三四線房地產銷售
2.3 貨幣化安置比例降低，對不同地區三四線影響明顯分化
3 棚改對未來全國房地產市場影響
3.1 2018-2020年拉動3億平商品房銷售，佔比6.2%
3.2 2018-2021年撬動8.3萬億投資
3.2.1 棚改拉動投資拆解
3.2.2 貨幣化安置比例的敏感性分析
正文
1 棚改貨幣化安置即將完成去庫存的歷史使命
當前政策已經釋放出明確信號，去庫存任務基本完成，棚改貨幣化比例將大幅降低。2018年7月12日，住建部在棚改工作吹風會上定調未來棚改工作方向。（1）繼續推進棚改，但貨幣化比例降低：“要因地制宜推進棚改貨幣化安置。商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，採取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的地方，可以繼續推進棚改貨幣化安置。”
（2）不盲目擴張棚改規模，緩解財政壓力：“各地要堅持既盡力而為、又量力而行的原則，切實評估論證財政承受能力，不搞一刀切、不層層下指標、不盲目舉債鋪攤子，進一步合理界定和把握棚改的標準和範圍，重點攻堅改造老城區內臟亂差的棚戶區和國有工礦、林區、墾區棚戶區。”（3）控制棚改成本：“加大棚改配套基礎設施建設力度的同時，還將依法依規控制棚改成本，嚴禁違規支出。”1.1 貨幣化安置將有序退出，迴歸實物安置
隨著三四線商品房市場量價齊升，住建部早在一年前明文提出合理控制棚改貨幣化安置比例。2017年8月，住建部等六部委發文：“商品住宅消化週期15個月以下市縣，應控制貨幣化安置比例，提高實物安置比例”。此後，低庫存地區貨幣化安置項目融資也逐步收緊。2017年11月，住建部會同國開行、農發行發文：“對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍採取貨幣化安置的2018年新開工項目”。2018年6月，國開行年度報告表示，嚴控庫存不足地區的棚改貨幣化安置比例；同月，國開行將分行的棚改貸款合同審查權集中總行把關，新增棚改專項貸款收緊。
1.2 棚改貨幣化助力三四線去庫存任務即將完成
2017年11月，我們旗幟鮮明地提出“2018年棚改貨幣化安置比率將回落至40%，棚改對房地產銷售投資貢獻轉負” （詳見深度報告《新房地產週期：開啟產銷平穩新時代》）。 促使我們做出判斷的核心原因，主要有兩個：一是棚改貨幣化去庫存的歷史任務在2017年基本完成，三四線去化週期迴歸合理水平、繼續大力度貨幣化安置將增加三四線房價上漲壓力；二是隨著房價上漲，貨幣化安置成本大幅高於實物安置，繼續大力度貨幣化安置不利於控制成本。
1.2.1 棚改推動三四線去庫存基本完成
棚改貨幣化安置是在三四線成交冷清、庫存高企的背景下提出，肩負三四線去庫存的歷史重任。當前，三四線庫存去庫存基本完成、房價上漲壓力增大，棚改貨幣化繼續大力度推行已不合時宜。
我們測算，
2016年-2017年，三四線通過棚改貨幣化去庫存分別為1.4億平和1.8億平，佔銷售面積的14.8%和17%。三四線城市庫存持續降低，房價上漲壓力大：當前去化週期和可售面積分別僅為2014年峰值的26.4%和37.2%，創近年新低； 2015年1月至今，58城商品住宅均價上漲49%，其中2017年1月至今上漲30%。
樣本三四線城市去化週期創新低，且低於一二線城市。縱向看，三四線的商品住宅和商品房去化週期，2016年6月開始低於上一輪週期底部，2017年以來繼續降低，目前分別僅8.2個月和17.4個月。根據住建部《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》，住宅去化週期在6-12個月的，房價具有上漲壓力，應增加供地。橫向看，2017年三四線城市去化週期先後向下穿過二線和一線去化週期持續降低，目前商品住宅去化週期分別是一線和二線城市的56%和70%。
三四線可售庫存持續減少，當前商品住宅和商品房可售面積僅為2014年峰值的37%和67%。通過樣本城市去化週期和分能級城市的月均銷售面積，測算近年房地產可售面積變化。結果顯示，2015年以來三四線可售庫存持續減少，截止2018年5月，三四線商品住宅和商品房可售面積分別比2014年峰值減少10.1億平（57%）和8.6億平（33%）。
2016年6月份以來，去化週期下降到上一輪週期底部並持續下降，三四線城市房價加速上漲。我們選取58個樣本三四線城市，以2015年1月房價為基期，計算房價累計漲幅均值。2016年6月底累計漲幅僅9%，2017年底累計漲幅升至35%，2018年4月快速上升至49%。隨著去化週期持續降低，三四線房價面臨的上漲壓力也增加。
1.2.2 控制棚改成本
棚改貨幣化安置成本高於實物安置，且隨著房價上漲，差距快速加大。繼續大力度推行貨幣化安置，不利於控制棚改成本。2015-2017年，貨幣化安置比例分別為29.9%、48.5%和60%，在新開工數量沒有增加的情況下，棚改總投資額隨貨幣化安置比例提升而快速增加，三年分別為1.18萬億、1.48萬億和1.84萬億。我們估算，2015年貨幣化安置單套成本，是實物安置的107%，而隨著房價（特別是三四線城市）快速上漲，這一比例在2016和2017年分別上升至135%和160%。
1.3 貨幣化安置比例逐步降低，預計2018年40%，2019-2020年30%
棚改貨幣化安置不會“一刀切”，作為區域性定向貨幣寬鬆政策，仍然會在商品住房庫存量較大的城市繼續推行，而房價漲幅壓力大、去化週期低的城市將會以實物安置為主。
從樣本城市看，無論是二線還是三四線城市，均尚有部分城市庫存較高，去化週期高於12個月甚至18個月；同時，貨幣化安置對套戶比較高、房價較低的低能級城市棚改，具有推動作用，保障2018-2020年剩餘1500萬套集中連片棚戶區攻堅任務順利推進。
2016年，全國棚改貨幣化安置比例為48.5%，2017年估計達到60%。從各省實踐來看，近2年貨幣化安置比例普遍達到50%以上。我們預計，2018年全國棚改貨幣化比例將由2017年的60%降至40%，2019-2020年將降至30%。
2 棚改貨幣化安置比例降低，將顯著逆轉三四線房地產市場格局
2.1
棚改貨幣化安置貢獻三四線商品房銷售面積18%
2016-2017年，三四線城市棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售面積1.4億平和1.8億平，佔銷售面積的15%和17%。
我們整理了一二線城市棚改新開工套數和貨幣化安置比例，計算一線、二線、三四線城市2016-2017年通過棚改貨幣化安置拉動商品房銷售的面積，以及佔整體商品房銷售面積的比例。
結果表明，2016年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售55萬平、0.3億平和1.4億平，佔當年商品房銷售面積的1%、6 %和15%；2017年，一線、二線、三四線城市通過棚改貨幣化安置，分別拉動商品房銷售58萬平、0.3億平和1.8億平，分別佔當年商品房銷售面積的1%、6%和17%。
2.2 貨幣化安置比例降低，將顯著影響三四線房地產銷售
2018年全國棚改計劃新開工580萬套，其中一二線城市113萬套、三四線城市467萬套。按照85平/套、70%的貨幣化安置商品房購買率計算，當三四線城市貨幣化安置比例維持2017年的63%時，帶動商品房銷售面積1.7億平，帶動2018年商品房銷售增速16%。
貨幣化安置比例每降低5%，商品房銷售面積減少1392萬平，銷售增速降低1.3個百分點。預計三四線城市貨幣化安置比例2018年將降至40%，商品房銷售面積將減少0.6億平，銷售增速降低5.8個百分點。
2.3 貨幣化安置比例降低，對不同地區三四線影響明顯分化
計算2017年各省三四線城市貨幣化安置帶動的商品房銷售面積佔當年三四線商品房銷售面積比例。結果顯示，不同區域的三四線城市，棚改貨幣化安置對房地產市場的影響程度不同。
三四線城市商品房銷售對棚改貨幣化安置的依賴度，明顯呈由沿海向內陸遞增、由主要大城市群內部向外部遞增的趨勢。可以預見，下半年棚改貨幣化比例逐步降低後，東北、西北、西南省份三四線城市，主要城市群之外的三四線城市，房地產市場將會受到較大影響。分地域看，人口流入、經濟發達的省份表現較好。沿海省份人口淨流入、人均收入較高，其三四線城市房地產市場對棚改貨幣化依賴度很低（10%以內），主要靠人口增長產生的剛需、居住水平提升產生的改善性需求、以及投資性需求；而在人口淨流出、人均收入水平較低的東北、西北和西南省份三四線城市，房地產市場對棚改創造的需求依賴度較大（20%以上）；中部省份城鎮人口增長、經濟和居民收入水平良好，棚改貨幣化拉動銷售佔比處於全國平均水平（10%-20%）。
分城市群看，主要的大城市群內三四線城市表現較好。珠三角、長三角、海西和京津冀四大城市群的三四線城市房地產市場受棚改貨幣化影響最小；其次是成渝、中原、長江中游；再次是山東半島和遼中南。而在這些主要大城市群以外的三四線城市，房地產市場對棚改貨幣化安置的依賴度較高。
棚改對商品房銷售的影響體現在貨幣化安置，而建設安置房進行實物安置不拉動商品房銷售。
棚改貨幣化安置有三種方式：（1）政府補貼開發商，開發商拿出部分商品房作為安置房，安置戶自行購買（通常通過棚改券方式進行）；（2）政府收購商品房作為安置房源進行安置；（3）政府直接進行貨幣補償，居民持幣進行非定向安置。前兩種方式中，由於有購房優惠、或政府已代居民購買安置房，貨幣僅扮演過橋補償的作用，全部用於購買商品房。第三種方式，居民可選擇持幣不購買，因此僅部分拉動商品房銷售。整體而言，貨幣化安置過程中，有小部分安置的資金沒有流入房地產市場。
由於目前沒有對購買率的權威統計，我們按70%的購買率，估算棚改貨幣化安置對房地產市場的影響。再進行貨幣化安置比例和購買率的雙因素敏感性分析。
自2015年，棚改貨幣化安置大力推進以來，棚改貨幣化安置比例快速提升，拉動商品房銷售面積隨之增加。根據住建部官方口徑，2015年和2016年棚改去庫存分別約1.5億平和2.5億平（貨幣化安置的商品房購買率100%計）；若按照貨幣化安置的商品房購買率70%計，2015年和2016年商品住宅銷售面積11.2億平和13.8億平，兩年棚改貨幣化安置消化商品房分別佔全年銷量的8.2%和11.1%。
2017年，全國棚改實際新開工609萬套，估算貨幣化安置比例60%，按照2015-2016年貨幣化安置套均去庫存85.1平、商品房購買率70%計算，拉動商品房銷售面積2.2億平，佔全年16.9億平商品房銷售面積的12.8%。
2017年5月24日國務院召開常務會議確定2018-2020年三年棚改1500萬套，12月23日全國住房城鄉建設會確定2018年棚改580萬套。按2018-2020年貨幣化安置比例40%、30%、30%計算，2018年拉動商品房銷售1.4億平，2019-2020年1.6億平，分別佔同期商品房需求面積的8.3%和5.1%。
以貨幣化安置居民的商品房購買率和貨幣化安置比例為因子進行敏感性分析。2018年棚改貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例30%）-1.6億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例40%）之間；2019-2020年貨幣化安置拉動銷售的合理水平，在0.9億平（商品房購買率60%、貨幣化安置比例20%）-1.9億平（商品房購買率80%、貨幣化安置比例30%）之間。
分析貨幣化安置比例降低對2018年商品房銷售增速的影響。2018年貨幣化安置比例每降低5個百分點，拉動商品房銷售面積減少1727萬平，商品房銷售面積減少1%。預計2018年貨幣化安置比例從2017年的60%降低至40%，商品房銷售面積減少0.69億平，銷售增速降低4%。
3.2 2018-2021年撬動8.3萬億投資
3.2.1 棚改拉動投資拆解
棚改發揮了託底房地產投資的功能，其中，實物安置直接拉動安置房建設投資，貨幣化安置去庫存後拉動商品房建設投資。同時，棚戶區改造兼顧民生功能，涉及大量基建配套，也帶動房地產上下游產業。
經測算，2018 -2021年，棚改一共可以拉動投資8.3萬億。其中房地產投資3.2萬億（安置房投資2.0萬億、商品房投資1.2萬億）、棚改配套基建投資0.6萬億，房地產上下游產業投資4.5萬億。
3.2.2 貨幣化安置比例的敏感性分析
棚改貨幣化安置比例降低，拉動的商品房建設面積減少，安置房建設面積增加，相互抵消後對投資影響不大。由於安置房無需土地購置費，且單位建安成本比商品房低4.2%，因此，每1平米安置房去替代1平米商品房，拉動的投資規模還是會少量減少。但當貨幣化安置的購買率降低，情況發生變化，每1平米安置房替代不到1平米的商品房，拉動的房地產投資反而增加。同時，拉動的基建配套投資和房地產上下游投資也對應增加。
棚改貨幣化比例變化，對投資影響不大。設定商品房購買率70%，棚改貨幣化比例每降低5%，拉動的房地產投資和總投資分別增加19億、122億，分別佔40%貨幣化安置比例時拉動投資的0.2%和0.5%；2018年房地產投資增速增加0.018個百分點。當2018年貨幣化安置比例由60%降低至40%，房地產投資增速由此前我們預計的8%提升至8.07%。
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