本文僅是作者個人資料整理研究，不構成投資建議
1、 公司簡介
潮州三環（集團）股份有限公司位於廣東省潮州市，主要從事電子陶瓷類電子元件及新材料的研發、生產和銷售，主要包括通信部件、半導體部件、電子元件材料、電子元件、壓縮機部件、燃料電池部件、新材料等。公司產品主要應用於電子、通信、消費類電子產品、工業用電子設備和新能源等領域。公司具有 40 多年的電子陶瓷生產經驗，已建設成為國內電子元件及其基礎材料、先進電子陶瓷的研發與產業化基地，是廣東省創新型企業，擁有較強的自主創新及研發能力，連續29年入選中國電子元件百強企業，最近5年均入圍百強前十，2017年排名第九。
2、 公司主要財務指標
表1. 三環集團2015-2017主要財務指標
分析：公司電子陶瓷類產品工藝流程類似，包括"粉體制備-混合拌漿-注射/流延成型-燒結成坯-機加工-測試"的一系列複雜工序，技術難度較高。公司持續探索工藝、研發設備，目前關鍵設備實現自制，生產高性能低成本粉體，工藝流程不斷優化，雖然公司在主要營收貢獻產品-陶瓷插芯及套筒上實施以價換市策略，但毛利率/淨利率水平始終處於高位水平，2015/16/17年毛利率分別為49.74/47.92/48.95%，歸母淨利率分別為35.11/36.67/34.60%。
同時公司三項費用率比較穩定，2017年管理費用上升主要原因是公司工資福利待遇提升，相關支出增加；財務費用上升主要是因為匯兌損失金額較大造成。固定資產比重略有上升，主要是公司陶瓷外觀件、陶瓷基片、陶瓷封裝基座等主要產品擴產，房屋建築物及機器設備相應增加造成。
3、 公司主營業務分析
表2. 2015-2017年公司主要產品分類營收佔比
分析：從表2可以看出，三環集團的主要營收貢獻來自三個方面：通信部件、半導體部件、電子元件材料。通信部件佔比有逐年下降的趨勢，主要考慮2016年及2017年公司通過降價來搶佔陶瓷插芯市場佔有率的策略，導致這部分營收下降，同時公司不斷推出新品，新品營收上升也是影響因素之一；電子元件呈現逐年上升的趨勢，主要考慮MLCC市場2017年供需不平衡，產品價格上升創造的營收增長。陶瓷封裝基座自2010年量產，13-15年銷量增速保持20%左右，未來發展趨勢良好。2016年，2017年陶瓷後蓋/指紋識別片成新的利潤點。
下面分別從公司傳統業務和新興產品分別進行分析
· 傳統業務
1） 光纖陶瓷插芯及套筒業務
陶瓷插芯及套筒
行業趨勢：
光纖陶瓷插芯主要用在光纖連接器上，是光纖連接器的核心部件，故光纖陶瓷插芯及套筒的市場需求主要取決於以光纖連接器為主的光通信部件的發展情況。光纖連接器是光通信系統中使用量最大的光無源元件，廣泛應用於通信、 局域網、光纖到戶、高質量視頻傳輸、光纖傳感、測試儀器儀表等。其中光纖到戶、通信基站及數據中心是光纖連接器及其陶瓷插芯的最大市場。根據寬帶聯盟和工信部資料，2016年底我國固定寬帶家庭普及率達61.4%，光纖接入用戶佔寬帶用戶比率達75.6%，固定寬帶家庭普及率及光纖到戶的滲透率有望進一步提升。隨著商用5G網絡的建設，小型基站需求會大幅增加，市場調研預測，5G基站數和單基站連接器用量疊加對光纖連接器的需求將是4G時代的2~3倍以上。同時，信息數據爆炸式的增長推動了全球數據中心IDC的建設和升級，IDC內部網絡佈線、光纖傳輸、設備連接、IDC之間的互聯都將增加對光纖連接器的需求。
根據中國電子元件協會，2013年全球光纖陶瓷插芯銷量約11.3億隻，出現負增長，2014年開始回彈，估計2016年行業增速在15%左右。根據中信證券研究部的預測，2016/17年全球光纖陶瓷插芯銷量將會突破30億隻，增速超20%。而中國作為全球最主要的陶瓷插芯供應商（95%產量），明顯將受益於這個市場的需求增長。
三環的競爭優勢：
三環集團在2016年底和整個2017年都通過大幅降價策略，將部分競爭對手擠出市場，由原來的30多家生產廠家變為10多家，三環的插芯業務全球市場佔有率達到70%。同時，由於公司掌握粉體制備在內的一整套陶瓷插芯生產技術，相比行業內其他競爭對手，成本優勢明顯，這也是三環在實施降價搶市策略後2017年依然保持50%毛利率的根本原因。
2） 陶瓷封裝基座（PKG）
陶瓷封裝基座
行業趨勢：
隨著物聯網、共享單車、汽車電子等產業的跨步式發展，晶體頻率元件的市場需求大幅上升；同時5G時代的到來，刺激了通信設備的濾波器的市場需求，從而擴大了陶瓷封裝基座的市場規模。目前全球陶瓷封裝基座主要由日本的京瓷、住友、NTK和中國的三環集團供應。隨著日本三大PKG供應商之一NTK退出石英及 SAW 陶瓷封裝基座生產，將讓出至少10%的市場份額，三環集團市佔率有望提升。
三環的競爭優勢：
片式化元件（SMD）封裝用陶瓷基座生產技術難度高，目前國內僅有三環集團實現量產，打破三家日企壟斷局面。目前除了晶振用PKG外，公司還在MWC上展出了SAW濾波器、COMS等高端PKG產品，技術跟進快，未來市場空間有望進一步打開。
公司2015年PKG產量為19.39億隻，銷量為18.46億隻，營收為1.98億元；按照2015年PKG單價計算2016年公司銷量同比+32%至24.36億隻，營收達2.61億元。隨著2016年開始大部分產能落地，以及2017年NTK退出封裝基座市場帶來的轉單效應，預計2018年公司PKG銷量將提升至44億隻左右，貢獻營收約5億元。
3） 陶瓷基片
行業趨勢：
陶瓷基片是以電子陶瓷為基底，對厚膜電路元件及外貼元件形成一個支撐底座的片狀材料。主要應用於製造片式電阻器、高壓聚焦電位器、厚膜集成電路、小型電位器、晶體振盪器等， 起著承載固定厚膜式電阻和互聯導線的作用。受片式電阻逐步取代引線電阻的影響，陶瓷基片有廣闊的發展前景。隨著汽車電子化的升級、LED照明應用場景的不斷擴大、物聯網的發展以及智能家居的推廣，拉動了片式電阻的需求，進而擴大了陶瓷基片的市場空間，形成穩步增長的市場規模。
陶瓷基片是資本、技術密集型的產業，目前國際市場上只有少數幾家企業從事該行業，處於寡頭競爭格局。日本Maruwa、NCI、臺灣九豪、三環集團佔據了大部分市場份額。目前陶瓷基片全球市場規模在10億元左右，三環2017年陶瓷基片業務實現營收約3億元。
三環的競爭優勢：
目前，美國VISHAY、英國TT、日本松下部品、韓國三星電機、臺灣國巨、臺灣華新科技、國內的風華高科等知名廠家，均是三環集團的客戶。當前由於片式電阻供不應求，公司陶瓷基片業務已經出現漲價，幅度在10%左右。2018年，充分受益於本輪被動元件景氣週期，三環陶瓷基片業務將繼續擴產，預計擴產幅度在30%-50%，預計2018年陶瓷基片業務將實現營收4億元左右。
· 新生增量市場
1） MLCC（片式多層陶瓷電容器）
MLCC
行業趨勢：
MLCC是電子產品中的最常見的電容器件，大量應用於手機、汽車、家電等消費類設備中。目前MLCC全球主要供應商包括村田、TDK、太陽誘電、京瓷、松下、國巨、華新科、風華高科等。日本是全球最主要的MLCC供應國家，市場份額接近全球70%。
但是，自2016年以來，日系廠商村田、TDK等紛紛向小型化、RF元件以及高容車用等領域轉移，逐步退出中低階MLCC市場，釋放出20％規模的標準型MLCC 產能。又由於MLCC生產設備供貨週期長，短期無法實現擴產，臺灣和大陸的新增產能未能及時開出。隨著5G時代的到來，手機對於MLCC需求量相比以往3G、4G會更大；同時新能源汽車對於MLCC的需求是傳統汽車的2-6倍，新能源汽車的普及進一步激發了MLCC的需求量。
供需端的嚴重不平衡導致MLCC近兩年迎來幾波漲價潮。根據村田中文技術社區數據，自2016年下半年以來，MLCC已經先後經歷過三輪漲價。部分電容從原來的3元漲至20元，部分高端電容價格上漲30倍仍持續缺貨。本次漲價，除了供需不平衡之外，上游原材料漲價也是原因之一。
三環的競爭優勢：
公司把握市場需求和行業時機，一方面對產能進行合理擴大和科學規劃，另一方面優化工藝，提升產品優勢，擴寬下游應用領域。受益於公司的市場策略和產能實力，目前公司的MLCC產品已廣泛應用於家電、照明、汽車電子等領域。三環集團2017年在電子元件業務的營收達到2.72億元，同比上漲37.8%，2018年預計公司仍將受益於行業景氣度，將有30%-50%的營收提升。
2） 陶瓷外觀件
陶瓷手機後蓋
行業趨勢：
隨著全球手機銷量增速逐步放緩，漸由增量市場轉為存量市場，下游手機廠商通過尋求差異化競爭來爭創營收。同時，隨著無線充電的興起，手機陶瓷後蓋越來越受到下游消費電子廠商的關注，但目前受限於其高成本，市場規模還不大，金屬和玻璃依然是手機後蓋的主要材料。但是陶瓷材料溫潤如玉，易著色，可設計各種圖案，質感和耐磨性都好於其他材料，且不存在金屬材料信號屏蔽的問題，若生產廠商產線良率提升、量產規模擴大後，成本有望下降，市場空間有望打開。
從陶瓷後蓋手機的市場出貨量分析，目前陶瓷後蓋的滲透率不足0.1%，但是隨著5G時代來臨、無線充電技術的推廣、一些陶瓷後蓋熱銷機型的宣傳作用，陶瓷後蓋滲透率將會提升。根據中信證券研究院預測，2018年陶瓷外觀件市場規模估計可達25億元。
三環的競爭優勢：
除三環集團外，目前進入陶瓷新品領域的企業主要有國內的順絡電子、藍思科技、伯恩光學，長盈精密，以及日本京瓷。三環集團是國內唯一一家實現從陶瓷粉體、成型、燒結、後道加工到表面處理垂直一體化製造的企業。相比行業內其他企業，公司的粉體質量世界領先，關鍵加工設備均自制，可以說是陶瓷外觀件的絕對龍頭。
根據產業鏈調研信息顯示，MIX 2S所採用的四曲面陶瓷後蓋的售價為160元左右，相比2017年小米6四曲面陶瓷後蓋200元以上的售價有明顯的下降。2017年，三環陶瓷後蓋主要銷售來源為小米6與MIX，預計營收為5億元左右。2018年，小米MIX 2S延續採用陶瓷材料的傳統，另外OPPO成為公司新客戶，預計進入下半年，除小米與OPPO外的其他主流手機品牌有望發佈配備陶瓷外觀件的手機，預計2018年三環集團來之陶瓷外觀件業務的營收有望達8億元左右。
3） 指紋識別系統用功能陶瓷片
指紋識別模組用陶瓷片
行業趨勢：
指紋識別隸屬於生物識別技術中的一種，生物識別是通過一系列的技術方案實現人體身份的識別和認證，目前主要有指紋、語音、人臉和虹膜識別技術。指紋識別是其中應用最廣泛的生物識別技術，佔比超過50%，2015年市場規模達到75億元，預計2020年整個市場規模將翻一倍。
目前全球主流的指紋識別方案可分為三大類：蓋板、塗層、IFS，其中所使用的主流蓋板封裝材料有：微晶鋯、藍寶石、玻璃。其中微晶鋯具有可與藍寶石相媲美的力學性能和較高的介電性能，綜合性能好，價格有優勢，是最適合的表面蓋板材料之一，得到了眾多指紋識別設計廠商的青睞。三環集團在2016年初開始投資2億元打造的指紋識別功能陶瓷片項目就是基於微晶鋯材料。
三環的競爭優勢：
2016年，公司產品實現量產，取得多家客戶的一致認可，全面進入一線手機品牌的供應鏈，包括小米、 OPPO、 VIVO、一加等知名品牌，訂單實現井噴式增長，為公司的利潤增長做出了突出貢獻，預計後續將會有更多合作廠商。2018年預計可實現年營收2.3億元。
4、 盈利預測
主營業務營收預測：
盈利預測：
***關鍵性假設：
1. 光纖到戶滲透率提升、5G基站建設開始展開、數據中心建設增速保持；光纖陶瓷插芯行業增速平穩，公司售價近三年保持。
2. 陶瓷外觀件市場逐步放量，特別是手機陶瓷後蓋滲透率提升。
3. 封裝基座和指紋識別貼片銷售穩定上升。
4. 2018年MLCC營收增速接近2017年，後隨著其他廠商擴大供給，供需漸趨於平衡，2019,2020年MLCC營收增速下降。
5、 風險提示
1. 光纖入戶滲透放緩，5G建設和數據中心發展進度不及預期
2. 陶瓷外觀件產線良率提升不及預期，成本下降不及預期，手機陶瓷後蓋滲透率不及預期
3. 陶瓷封裝基座和指紋識別貼片銷量不及預期
4. MLCC價格下跌風險
信息如有紕漏，歡迎指正，郵箱：[email protected]
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