文：申萬宏源宏觀 邱滌凡
結論或者投資建議：
6月信貸增加1.84萬億元，前值1.15萬億元，我們預期1.7萬億元；新增社融1.18萬億元，前值7600億元。M2增長8%，前值8.3%；M1增長6.6%，前值6%。
原因及邏輯：
新增信貸超預期，但結構明顯惡化。6月新增信貸1.84萬億元，環比多增6900億元，同比多增3000億元。從結構來看，居民部門貸款同比少增，企業和非銀部門貸款同比多增。6月居民貸款增加7073億元，同比少增311億元，其中短期和中長期貸款均同比少增，居民部門槓桿增速進一步放緩。6月企業貸款增加9819億元，同比多增2867億元，主要是票據融資同比大幅多增的拉動，而短期和中長期貸款均同比少增，顯示當前融資供需均面臨較大壓力。6月非銀貸款增加1648億元，同比多增836億元。總體來看，5月份信貸餘額增長12.7%，較5月上升0.1個百分點。
信貸多增難補表外融資加速壓縮。6月新增社融1.18萬億元，較5月多增4192億元。從新增社融的結構來看，實體信貸增加1.67萬億元，環比多增5346億元，而信託、委託貸款以及未貼現承兌匯票合計減少6915億元，環比多減2700億元，表外融資萎縮進一步加快。6月直接融資1557億元，環比多增1554億元，其中債券融資規模明顯改善，股票融資規模有所回落。總體來看，6月社融餘額增速降至9.8%，歷史首次跌破10%，表內信貸和債券融資承接速度跟不上表外融資壓縮速度導致社融增速加速下滑。
M2和存款增速下降。6月M2增速降至8%，M1增速回升至6.6%。6月存款增加2.1萬億元，而去年同期為增加2.64萬億元，主要是企業和非銀存款拖累。具體來看，居民存款同比多增183億元，而企業存款少增1234億元，非銀存款少增1211億元，財政存款少增723億元。雖然居民存款和財政存款投放均略好於去年同期，但融資渠道受限對貨幣派生產生了較大的抑制效果，6月存款餘額增速進一步下降至8.4%，創下歷史新低。
貨幣環境靜待調整。6月信貸超預期和債券融資回升釋放了良好信號，但信貸增量背後的結構惡化也不能忽視。我們認為，當然貨幣政策向“總量中性、結構寬鬆”方向調整非常必要。上半年，政策在總量上已有成效，無效需求加速出清，M2和社融增速逐步向廣義GDP增速回歸。然而，當前結構上對於有效需求的保證力度仍顯不足。年內仍有降準空間但降準並非萬金油，對於商業銀行信貸額度、資本充足率、信貸意願和市場信心等方面都有待政策加碼支持。
我們預測7月新增信貸1.2萬億，社融增速持平於9.8%，M2增速小幅改善至8.1%。
正文：
1．新增信貸超預期，但結構明顯惡化
6月新增信貸1.84萬億元，環比多增6900億元，同比多增3000億元。
從結構來看，居民部門貸款同比少增，企業和非銀部門貸款同比多增。6月居民貸款增加7073億元，同比少增311億元，其中短期和中長期貸款均同比少增，居民部門槓桿增速進一步放緩。6月企業貸款增加9819億元，同比多增2867億元，主要是票據融資同比大幅多增的拉動，而短期和中長期貸款均同比少增，顯示當前融資供需均面臨較大壓力。6月非銀貸款增加1648億元，同比多增836億元。
總體來看，6月份信貸餘額增長12.7%，較5月上升0.1個百分點。
2．信貸多增難補表外融資加速壓縮
6月新增社融1.18萬億元，較5月多增4192億元。
從新增社融的結構來看，實體信貸增加1.67萬億元，環比多增5346億元，而信託、委託貸款以及未貼現承兌匯票合計減少6915億元，環比多減2700億元，表外融資萎縮進一步加快。6月直接融資1557億元，環比多增1554億元，其中債券融資規模明顯改善，股票融資規模有所回落。
總體來看，6月社融餘額增速降至9.8%，歷史首次跌破10%，表內信貸和債券融資承接速度跟不上表外融資壓縮速度導致社融增速加速下滑。
3．M2和存款增速下降
6月M2增速降至8%，M1增速回升至6.6%。
6月存款增加2.1萬億元，而去年同期為增加2.64萬億元，主要是企業和非銀存款拖累。具體來看，居民存款同比多增183億元，而企業存款少增1234億元，非銀存款少增1211億元，財政存款多減723億元。雖然居民存款和財政存款投放均略好於去年同期，但融資渠道受限對貨幣派生產生了較大的抑制效果，6月存款餘額增速進一步下降至8.4%，創下歷史新低。
4．貨幣環境靜待調整
6月信貸超預期和債券融資回升釋放了良好信號，但信貸增量背後的結構惡化也不能忽視。我們認為，當然貨幣政策向“總量中性、結構寬鬆”方向調整非常必要。上半年，政策在總量上已有成效，無效需求加速出清，M2和社融增速逐步向廣義GDP增速回歸。然而，當前結構上對於有效需求的保證力度仍顯不足。年內仍有降準空間但降準並非萬金油，對於商業銀行信貸額度、資本充足率、信貸意願和市場信心等方面都有待政策加碼支持。
考慮季節性和降準效果，我們預測7月新增信貸1.2萬億左右；社融方面，7月份表外三項和債券融資仍將大概率萎縮，但壓縮速度可能略有放緩，直接融資仍將維持穩定。我們預計7月社融增速將維持在9.8%；預計降準有助於7月份M2增速小幅提高至8.1%。
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