今天三胖哥要和大家分享的，是一個發生在新三板上的創富神話。
2012年12月，一家名為“北京紫新報通科技股份有限公司”的公司在新三板掛牌，三年以後，一位名叫周駒悅的80後，花了1200萬元買下紫新科技的控制權，並將公司更名為微傳播，之後，這家公司開始了在新三板上的創業步伐，轉型自媒體營銷，引入上市公司、產業資本。又過了三年，微傳播的估值飛漲至11.72億元。
沒錯，這可能是新三板上最勵志的造富故事。
一、始於借殼的財富之路
紫新科技最早成立於2003年12月，是一家專業的跨媒體排版軟件產品及服務提供商，為新聞出版業以及印刷業提供自主研發的軟件產品以及IT服務。公司的創始人是出生於1971年的郭求實。
在大多數中小企業還不知道資本市場為何物時，郭求實和他的紫新科技已經成為了中關村最早掛牌的一批新三板公司。2012年12月26日，紫新科技正式掛牌新三板，股票代碼430193。
若干年後，紫新科技變身成了現在的有圖互聯（有圖網），是國內領先的數字媒體技術及服務提供商。而430193這個代碼，卻早已有了一位新的主人。
登陸新三板後，紫新科技默默無聞，2014年營業收入僅76.27萬元，淨利虧損207.1萬元，淨資產只有334萬元。即使是在新三板最熱的2015年，也沒人能看得上這家“老字號”掛牌公司。
無法受益新三板的牛市，郭求實想到了另一條路，賣殼。
於是，2015年5月，周駒悅先是通過二級市場受讓紫新科技127萬股股份，又通過認購1198萬股，成為紫新科技（後更名為搜裝科技）第一大股東，完成收購。認購價格為每股1元，周駒悅花了1300多萬正式完成了對紫新科技的收購。
出生於1983年的周駒悅，是北京交通大學輔導員出身，後來主要從事廣告行業。進入紫新科技前，他創辦了長春恆屹科技有限責任公司，並擔任執行董事。
完成借殼後，掛牌公司主營業務由印刷軟件銷售變更為互聯網自媒體營銷和互聯網廣告。具體而言，就是運營一個連接廣告主與微博自媒體、微信公眾號的低成本、高效率的第三方廣告自助投放平臺，即微傳播平臺，平臺資源均為嚴格篩選整合的優質自媒體資源，橫跨微信、微博等多個平臺。
2015年11月，掛牌公司的股票簡稱也由“搜裝科技”變更為“微傳播”，正式開始了它在新三板的新徵程。
在完成了主營業務和股票簡稱的轉變後，掛牌公司的業績也有了突飛猛進：2015年實現營業收入4929萬元，並且扭虧為盈，實現淨利潤1687萬元，公司淨資產從334萬元增加至1.31億元，一年之間增加了38倍！
二、做市、上市公司注資、估值暴增
優質資產注入掛牌公司後，周駒悅便開始了微傳播在新三板的“資本運作之路”。
第一步，做市交易。
借殼後僅一個月，微傳播開始籌劃做市交易。東北證券、廣發證券、九州證券等做市商於2015年9月21日至10月13日間，以17元/股的價格受讓公司合計269.8萬股。按照這個轉讓價格，微傳播估值7.5億元；
2015年12月10日，微傳播股票轉讓方式變更為做市轉讓。做市首日，公司股價高開低走，收盤於31.9元/股，做市商賺得近一倍浮盈，微傳播的市值一度突破22億元。此後的半年裡，微傳播股價穩定在30-32元/股，交易量穩中有升。
第二步，融資補血。
光有性感的業務和虛高的股價，還無法滿足微傳播的發展。周駒悅開始考慮融資，引入更多資金做大公司規模。
率先相中微傳播的，是廣東的三家產業基金，珠海互娛在線一期移動互聯投資基金(有限合夥)、珠海廣發互聯網時尚產業基金(有限合夥)和前海互興投資基金十一期，合計投資7261萬元，為微傳播送上了第一桶金。這筆定增，於2016年1月完成，發行後估值4.75億元。
第一筆融資剛剛完成，微傳播就又拋出“重磅炸彈”：2016年1月，公司公告，擬以30-40 元/股發行不超過3333.33萬股，募集資金不超過10 億元，將用於股權投資、支持公司在社會化媒體營銷業務領域的進一步擴張和補充經營所需流動資金。10億元級別的融資規模，在新三板並不多見，對於一家出生時間不長的互聯網營銷公司來說，這樣的融資規模更是罕見。
隨著新三板市場發展不及預期，微傳播的這筆10億融資在八個月後也正式宣告流產
第三步，引入戰略投資者。
雖然定增受阻，但卻不妨礙微傳播的下一步運作。
2017年11月，中小板上市公司嶺南股份(002717)發佈公告，以20.32元/股的均價受讓微傳播23.3%股份，成為公司第二大股東，嶺南股份為這筆收購斥資2.47億元。同時，微傳播承諾2017-2019年實現淨利潤分別不低於8000萬元、10,400萬元和12,480萬元。
嶺南股份，原為一家園林及生態工程施工企業，2015年收購恆潤科技，業務拓展至文化旅遊領域，隨後深化文旅產業佈局。儘管號稱“文化旅遊產業鏈”，但斥巨資入股一個廣告公司，似乎還是有些讓人看不懂。
另一個細節，這次股權轉讓的轉讓方之一陳雙慶，擬轉讓333.33萬股，轉讓價款6782.6萬元。這位陳雙慶，正是2015年和周駒悅一起買殼的幾位80後之一。從買賣差價上來看，兩年時間，這位美女記者通過投資新三板，淨賺6400萬元！
今年6月，微傳播又融資了，發行價21.07元/股，投前估值11億，市盈率13倍，實際募集資金7239.65萬元。
來總結一下，周駒悅在入主掛牌公司後，經過融資和股權轉讓，讓微傳播的業績和估值實現了數倍提升。更重要的是，在這一連串的資本運作後，其個人和團隊的財富實現了近百倍的增值。
三、鉅額對賭下的財務危機
毫無疑問，微傳播能在短短三年間，實現“屌絲逆襲”，離不開公司業績的突飛猛進。
2017年，微傳播實現營業收入3.48億元，歸母淨利潤8327萬元，較2016年分別增長227.86%和74.85%，順利完成了公司承諾給嶺南股份的第一期對賭。
不過，透過微傳播的財務報表，身背鉅額業績承諾，微傳播的財務狀況也有些危機四伏。
1、資產質量堪憂
截至2018年一季度末，微傳播擁有4.68億元總資產和3.51億元淨資產。雖然資產規模較借殼前增長數倍，但其質量情況還需仔細分析。
首先，微傳播目前應收賬款8528.98萬元，佔較2016年末增長了6.72倍！應收賬款的增長速度，遠高於了收入的增速，應收賬款週轉率下降了近一半。可以說，微傳播是靠激進的信用政策實現了收入的增長。2017年，公司的壞賬損失計提，就高達465.5萬元。
遺憾的是，我們並沒有在年報中找到應收賬款的具體明細。
其次，微傳播似乎是一家特別熱衷於投資的公司。截至目前，公司旗下的控股子公司和參股子公司各有7家，還特意成立了一家“珠海微傳播資本管理有限公司”，用於產業併購。從報表上看，持有待售資產3500萬元、可供出售金融資產1.3億元、長期股權投資3330萬元，近2億元的投資佔據公司淨資產的57%。
微傳播這兩年好不容易融來的錢，幾乎都用於了投資。這些投資，一方面可能在未來退出、兌現收益，但在目前資本市場環境不明朗的情況下，更有可能成為公司的包袱，稍有不慎，一個減值準備就可以吃掉公司幾個月的利潤。
2、毛利率持續下滑
從上文的財務數據可以看出，微傳播利潤的增速遠低於收入的增長，其中的主要因素就是毛利率的持續下滑。
公司的銷售毛利率，從2015年的58.91%一路下滑到2018年一季度的27.02%，銷售淨利率也從34.23下滑至21.88 %。
毛利率下滑的背後，是微傳播收入結構的調整。以2017年為例，公司收入的增長主要來源於“技術服務”，由6363萬元增長至2.92億元，佔比84%，但這一收入的毛利率只有20.23%。而互聯網自媒體平臺業務，儘管毛利率超過90%，但收入只有5611萬元，增長也趨緩。
所以，想要完成未來今明兩年合計2.3億元淨利潤的鉅額對賭，微傳播究竟是要靠兩億元的“投資”，還是靠毛利率20%的“技術服務”？
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