2018年7月24日，在證監會發審委最近的兩次首發審核工作會議上，五家上會公司中僅有安徽金春無紡布股份有限公司一家被否，其餘四家公司成功過會，過會率高達80%，相比之前幾個月不足五成的過會率可謂是天壤之別。
然而，在我們為上述四家企業的順利過會感到高興的同時，也對一些問題產生了疑惑。無錫蠡湖增壓技術股份有限公司（簡稱：蠡湖股份）是此次過會的四家公司之一，在我們的研究過程中，我們發現蠡湖股份存在諸多問題，而其中“對大客戶的依賴”是明顯的硬傷，此前存在這類問題的公司若不是因為行業特性，幾乎都紛紛折戟沉沙。而此次蠡湖股份的闖關成功，倒是再一次刷新了我們的“三觀”。
業務對單一客戶存嚴重依賴，上市後業績存變臉風險
蠡湖股份的銷售收入對全球渦輪增壓器行業龍頭企業Honeywell International Inc.（簡稱：霍尼韋爾）存在較為嚴重的依賴，報告期內公司從霍尼韋爾獲得的銷售收入佔主營業務收入之比都高於50%，應該屬於嚴重依賴。在公司主營產品壓氣機殼的銷量方面，每年也是有近一半的產量需要霍尼韋爾消化，屬於典型的單一大客戶依賴。
雖然蠡湖股份已經上會通過審核，但是據《第十七屆發審委2018年第108次會議審核結果公告》披露，發審委還是特意指出，公司報告期各期向前五大客戶銷售佔比均在90%以上，向第一大客戶銷售佔比超過50%是個問題，要求公司解釋是否具備獨立面向市場獲取業務的能力、是否對第一大客戶構成重大依賴、未來交易是否具有穩定性等諸多相關的問題。
由於對單一大客戶的依賴，蠡湖股份未來的可持續經營應該是存疑的。據瞭解，目前在全球渦輪增壓器製造行業內，具有寡頭壟斷的特徵，包含霍尼韋爾在內的五大渦輪增壓器製造寡頭，互為主要競爭對手，總共佔據了90%以上的市場份額。其供應商採購體系相對來說是比較穩定的，供應商新增主要客戶或也都存在比較高的進入壁壘，蠡湖股份作為霍尼韋爾的主要供應商，想要持續地從其他四家渦輪增壓器製造巨頭那兒分得更大的市場份額，應該非常困難。而且，霍尼韋爾公司為了平衡供應商關係，保證自己供貨的安全性和定價的主動權，也不太可能將更大的份額集中在蠡湖股份一家的身上。所以，從長遠的發展來看，蠡湖股份這種對單一客戶的依賴肯定是風險極大的，一旦霍尼韋爾自身的發展出現問題，或者與霍尼韋爾的關係出現問題，都將給蠡湖股份帶來致命的經營危機。
還有一個現實的危機就是中美貿易摩擦。蠡湖股份的單一大客戶霍尼韋爾是美國公司，蠡湖股份對美國的出口業務佔比很大。據招股書披露，公司報告期內的國外銷售收入分別為31,042.64萬元、42,734.44萬元、45,173.01萬元，分別佔當期主營業務收入的60.98%、55.95%、51.93%，佔比較大。同時據招股書披露，公司產品出口主要面向美國、歐洲、日韓，美國排在第一。
近期中美貿易摩擦不斷升級，早在美方公佈的第一批加徵25%關稅的550億產品中，汽車零配件就位列清單之中，加之前段時間美國又發佈了加徵2000億商品的進口關稅，特朗普更是提出了要加徵所有中國出口商品的關稅。顯然，蠡湖股份出口美國的產品將受到關稅的衝擊，如果失去價格上的優勢，霍尼韋爾是否還會繼續大手筆採購蠡湖股份的產品，這應該是一個大大的問號！
一旦在上市之後失去霍尼韋爾這個單一的大客戶，蠡湖股份的業績肯定受到極大的衝擊，業績變臉的風險客觀存在，不知道該公司到時候怎麼應對這個風險？
融資租賃利率竟還低於貸款基準利率
除了對大客戶存在依賴這一硬傷外，蠡湖股份融資租賃的利率明顯偏低，遠低於商業銀行的貸款利率，可能存在明顯的不合理。
據招股書披露，截止2018年3月28日，蠡湖股份共有六筆融資租賃生產設備的合同。其中五筆為蠡湖股份及其子公司蠡湖鑄業與蘇銀金融簽署的，合同簽署日期都在2016年11月至2017年3月之間，設備總價款最低的是2016年11月8日蘇銀金融替蠡湖鑄業購置的489.00 萬元的渦輪增壓零配件激光焊接設備，總價款最高的是2017年3月6日蘇銀金融為蠡湖股份購入的共42臺數控機床和加工中心，總價值合計1,886.86萬元。這五筆融資租賃的合同租賃期限都為3年，租金分13期支付，第一期為首付，之後每期相隔三個月。
以最近一筆貨款價值最高的融資租賃合同為例：據招股書披露，2017年3月6日，蠡湖股份與蘇銀金融簽訂了編號為“蘇銀2017租賃字第29 號”《融資租賃合同》，蘇銀金融按照合同要求向無錫沃利採購F400 立式加工中心21 臺、LV500RM 立式數控車床3 臺及L210A 臥式數控車床23 臺，總價款1,886.86 萬元，並將上述設備以融資租賃方式出租給蠡湖股份，租賃期限為2017 年3 月21 日至2020 年3 月21 日，租金分為13 期支付，每期3 個月，首付款566.06 萬元，以後每期租金118.75 萬元。根據合同所述，我們計算了下每期三個月的利率，為1.19%，以此得到融資租賃的年利率約為4.76%。同時我們也計算了其他四筆公司與蘇銀金融的融資租賃合同，通過計算得到的利率與上述融資租賃事項的情況完全一樣。
融資租賃年利率4.76%顯然是偏低了。據瞭解，2017年央行的中長期（一至五年）貸款基準利率為4.75%，商業銀行中長期的浮動貸款利率大約為5%左右，而目前市場上利率較低的融資租賃的利率也要比商業銀行貸款利率高出2至3個點，也就是7%到8%左右，當然這種融資租賃公司非常少，主要都為廠商系的融資租賃公司，這類公司不看重融資租賃收入，而是主要關注關聯設備廠商設備銷售的情況，因此給出的利率也相對較低。而目前市場上常見的融資租賃公司的融資利率普遍在10%至15%之間，達到了20%的也屢見不鮮。反觀蠡湖股份與蘇銀金融簽署的融資租賃合同的利率僅有4.76%，僅僅比央行基準貸款利率高了0.01個百分點，還沒有商業銀行的貸款利率高，這恐怕也太不合適了吧！
然而更離譜的是，蠡湖股份另外一筆融資租賃合同的利率更低，竟然遠低於央行基準貸款利率，實在是令人瞠目結舌。據披露，2017年5月10日，蠡湖股份與國發租賃簽訂了編號為“SIDFL 租（2017）0504 號”《融資租賃合同》，國發租賃按照合同的要求向無錫沃利採購LV450RM立式數控車床8臺、L210A 臥式數控車床25臺以及F400立式加工中心9臺，總價款1,751.25萬元，將上述設備以融資租賃方式出租給蠡湖股份，租賃期限自2017 年5 月24 日至2020 年5 月24 日，租金分為36 期支付，每期1個月，首付款551.25萬元，以後每期租金36.04萬元。由此我們算得每期月息約為0.28%，年利率約為3.36%，遠低於4.75%的中長期基準貸款利率。
如果僅僅是一家融資租賃公司的利率偏低，那麼或許還可以認為這家公司做了“冤大頭”，可是兩家機構的融資利率都這麼低，那就有些讓人百思不得其解了，恐怕還需要公司進一步向證監會發審委補充披露信息了。
存貨增長與採購金額也不匹配，財務造假還是財務基礎薄弱？
除了“超低”的融資租賃利率，我們發現蠡湖股份2017年的存貨增長與當期的原材料總採購額之間也存在較大的不匹配。
蠡湖股份主要產品為壓氣機殼和渦輪殼，生產所需的原材料主要為鋁合金、小零件、鎳板和毛坯件。據披露，公司2017年採購的鋁合金、小零件、鎳板、毛坯件的數量分別為1,321.88萬千克、2,097.19萬個、31萬千克、40.62萬件，當期的原材料單價分別為13.01元/千克、3.3元/個、76.16元/千克、42.21元/件，由此算得公司2017年原材料採購總額為2.82億元。招股書中同時披露了2017年公司主營業務成本中，鋁合金、小零件、鎳板、毛坯件的成本分別為1.31億元、6,700.47萬元、2,111.71萬元、1,574.49萬元，合計2.35億元。綜合上述的當期原材料採購總額，兩者相差4,701.95萬元，這筆金額應當已經成為了2017年末公司存貨中增加的部分。
我們通過查閱資產負債表發現，蠡湖股份2017年末存貨為2.34億元，相比2016年末的1.85億元增加了4,814.78萬元，與上述提到的原材料採購與主營成本中的原材料成本差額4,701.95萬相差不大，僅高出了112.83萬元。而看似匹配的數據卻引起了我們更大的疑惑，根據會計核算原則，存貨中在產品以及庫存商品的價值包含原材料、製造費用以及人工費用三大部分，現在我們已經得知公司2017年庫存增加了4,814.78萬，同時我們算得庫存中原材料（包含原材料、在產品和庫存商品中的所有原材料部分）增加額為4,701.95萬元，難道說當期存貨中人工費用與製造費用合計才增加了112.83萬元？
根據招股書披露的蠡湖股份的存貨明細，公司的存貨部分主要包括原材料、在產品、庫存商品和週轉材料，其中週轉材料數值過低，可以忽略不計。為了更好的量化存貨中的人工費用與製造費用，我們將重點放在了庫存商品一項。由於庫存商品是已經生產完成但還未銷售的產品，因此其成本構造與公司主營業務中已經銷售出去的產品相類似。據招股書披露，公司2017年末庫存商品餘額為1.37億元，相比2016的1.08億元增加了2,869.39萬元。再根據主營業務成本構成的比例，公司2017年直接材料、直接人工、製造費用所佔比例分44.18%、20.36%、33.49%（還有極少部分的外協加工成本比例，暫忽略不計）。於是我們可以大概得到2017年末存貨商品餘額增加的2,869.39萬元中約有53.85%為人工費用與製造費用，大約為1,545.17萬元，這就與之前推出的人工費用與製造費用合計增加112.83萬的結論產生了巨大的矛盾。更何況，在存貨明細下的在產品科目中，也存在部分人工費用與製造費用，因此我們上述所計算出的結果還僅僅是一個保守估計。到底是公司的存貨出了問題？還是主營業務成本有了麻煩？或許只有公司自己才最清楚。
雖然蠡湖股份已經順利過會，但是公司財務或有欠規範，而信息披露又有瑕疵，而且單一大客戶依賴帶來的業績變臉風險也是客觀存在，上市之後的蠡湖股份將怎麼走向，時間將會給出答案。
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