無錫蠡湖增壓技術股份有限公司（簡稱：蠡湖股份）是一家專注於渦輪增壓器零部件的研發、生產與銷售的擬上市公司，主要產品包括壓氣機殼與渦輪殼。與上週剛剛上會的上海華培動力科技股份有限公司屬於同一行業。
通過我們深入研究蠡湖股份的招股書發現，公司IPO存在兩個依賴，即大客戶依賴和出口退稅依賴，尤其是其對單一大客戶的銷售連續三年都是超過總營業收入的50%，這應該是比較嚴重的硬傷。另外，該公司的募投如果達成之後，形成的總的產能將超過全球30%的市場需求，這似乎也比較激進。
對單一大客戶存嚴重依賴
據招股書披露，在蠡湖股份的前五大客戶中，Honeywell International Inc.（簡稱：霍尼韋爾）及其控制的企業在報告期內始終為蠡湖股份的第一大客戶，霍尼韋爾為全球渦輪增壓器行業龍頭企業，主要向蠡湖股份採購壓氣機殼和渦輪殼。報告期內，蠡湖股份來源於霍尼韋爾的銷售收入分別為3.57億元、4.42億元、4.57億元，逐年上漲。而且，這些對單一客戶的銷售收入分別佔當期營業收入的66.03%、55.33%、50.60%，儘管比重有所下降，但佔比連續三年都超過了50%，可見公司的銷售收入對霍尼韋爾存在嚴重依賴。
在銷量方面，蠡湖股份生產的壓氣機殼超過一半需要霍尼韋爾消化。由於霍尼韋爾主要向蠡湖股份採購壓氣機殼和渦輪殼，同時公司的渦輪殼客戶又為數不多，因此我們假設公司的渦輪殼全部出售給霍尼韋爾。報告期內公司來源於霍尼韋爾的銷售收入分別為3.57億元、4.42億元、4.57億元，扣除公司當期渦輪殼的總銷售收入7,324.24萬元、1.52億元、1.63億元，得到公司向霍尼韋爾每年提供的壓氣機殼的銷售收入，分別為2.83億元、2.90億元、2.93億元。氣壓機殼報告期內銷售單價分別為80.77元、81.29元、80.54元，可以計算得公司報告期內向霍尼韋爾提供的壓氣機殼銷量分別為350.70萬件、356.77萬件、364.47萬件，分別為佔公司當期壓氣機殼總產量的67.26%、49.82%、42.35%，所佔比例較高。可見公司生產的壓氣機殼一半左右都要靠大客戶霍尼韋爾消化，更何況我們計算的銷量比例是建立在公司所有渦輪殼都出售給霍尼韋爾的前提下，然而實際上，該公司的渦輪殼還銷售給無錫石播增壓器有限公司（石川島播磨的中國分公司），所以，蠡湖股份每年靠霍尼韋爾消化的產量比例還會更高，大客戶依賴問題不容小覷。
對單一大客戶存在重大依賴一直被認為是IPO的雷區之一，最近因存在對大客戶嚴重依賴而被髮審委否決的擬上市公司不在少數。7月17日，東莞市凱金新能源科技股份有限公司（以下簡稱：凱金新能源）與杭州申昊科技股份有限公司（以下簡稱：申昊科技）雙雙被否，其主要原因可能就是因為踩了大客戶嚴重依賴的紅線。其中，申昊科技報告期內對大客戶國網浙江的直接銷售與間接銷售合計達到12,202.9萬元、17,306.06萬元、23,668.79萬元，分別佔當期營業收入的87.23%、89.41%、83.72%，佔比超過50%以上。而凱金新能源最近三年來對新能源電池巨頭寧德時代的銷售收入分別為6,893.73萬元、13,777.16萬元、13,875.26萬元，佔當期總銷售收入的56.51%、63.67%、46.63%。值得注意的是，凱金新能源2017年已經將第一大客戶的比例降到了50%以下，卻依然沒能逃過被否的命運。如今，蠡湖股份在報告期內對大客戶霍尼韋爾的銷售佔比都在50%以上，恐怕需要發審委高抬貴手才能過關了。
對出口退稅存嚴重依賴，返稅金額超過淨利潤的20%
蠡湖股份在報告期內由於出口退稅政策優惠，每年的退稅返還金額巨大，公司或對退稅優惠存在過度依賴。同時，公司2017年在營收增加、稅收優惠政策不變的情況下，退稅額竟然還低於2016年的金額，或存財務造假之嫌。
據招股書披露，蠡湖股份在報告期內淨利潤分別為1,407.14萬元、8,954.75萬元、9,799.88萬元，而收到的退費返還分別為1,731.95萬元、3,644.35萬元、2,210.40萬元，分別佔當期淨利潤的123.08%、40.70%、22.56%，佔比很高，可見公司利潤對稅收優惠存在較大的依賴，尤其在2015年，公司若沒有取得稅收優惠，當年公司還將淨虧損324.81萬元，2016年與2017年若沒有稅收優惠，公司的利潤也將大打折扣。
除了對稅收優惠存在依賴外，令人疑惑的是，蠡湖股份2017年的退稅金額竟然比2016年的還要低。公司在報告期內營業收入分別為5.40億元、7.98億元、9.04億元，2017年相比2016年上漲了12.28%。其中存在稅收優惠的出口收入分別為3.10億元、4.27億元、4.52元，2017年同比仍然上漲了5.85%，返稅基數維持增長態勢。
而且，據招股書披露，蠡湖股份在報告期內出口業務方面的退稅優惠並未發生變化，出口業務享受出口企業增值稅“免、抵、退”稅收優惠政策，退稅率分別為17%、15%、13%，沒有變更信息披露。由於公司報告期內主要業務沒有變化，與主營業務密切相關的“免、抵、退”優惠政策也沒有披露有變化，那麼在2017年的出口收入明顯增長的情況下，退稅金額卻比2016年低了很多，這是為什麼了？難道是該公司出口外銷收入數據的真實性存疑？
募投欲盲目擴大產能，準備佔領全球30%的市場
蠡湖股份此次募投擬增加600 萬件汽車渦輪增壓器壓氣機殼產品，然而我們發現如此大規模的擴產恐怕難以被市場消化。
據招股書披露，蠡湖股份此次上市擬募集6.90億元資金，其中4.56億元用於“年產600 萬件汽車渦輪增壓器壓氣機殼產品建設項目”。據瞭解壓氣機殼為渦輪增壓器零部件，與渦輪增壓器為1:1 的配套關係，也就是說公司擬對市場上增加600萬的汽車渦輪增壓器供應量。
根據公開信息，2017年全球渦輪增壓器銷量大約為4,045萬臺，而以上述霍尼韋爾為首的前五大渦輪增壓器製造企業的合計銷量大約為3,680萬臺，佔到了全球渦輪增壓器市場份額的91%，其中最大的渦輪增壓器生產商是霍尼韋爾，該公司2017年銷量為1,133萬臺，佔據全市場份額的28%。據霍尼韋爾發佈的《全球渦輪增壓市場預測》報告， 2021年全球車用渦輪增壓器銷量將達到5,200萬臺，每年的複合增長率約為6.47%。
再來看蠡湖股份的產能，該公司2017年壓氣機殼產能為847.59萬件，產量860.67萬件，產量佔到了全球市場份額的21.28%。若增加募投項目帶來的600萬件產能，公司在兩年建設項目完工滿產後2020年渦輪增壓器壓力機殼產能將達到1,447.59萬件，而按照全球車用渦輪增壓器銷量每年6.47%的複合增長率估計，2020年全球市場規模約為4,884萬臺，公司當年所佔的全球市場份額將達到29.64%。兩年內想要提升近十個點的市場佔有率或許有些太過樂觀。
或許蠡湖股份也知道自己的產能擴充有些“大躍進”，所以蠡湖股份在招股書中對於2020年預測銷量估計約為1334.89萬件，與募投項目中提到的增加產能至1447.59萬件相比，還是少了112.7萬件。可是，該預測數據估計還是樂觀的成分比較多一點，所以，如果真的按照募投計劃擴產，真不知道蠡湖股份怎麼銷售這近1500萬件的壓氣機殼產能。
實控人曾政商一體，股權轉讓或存利益輸送
據招股書披露，蠡湖股份的前身無錫蠡湖葉輪製造有限公司（簡稱：蠡湖有限）由蠡湖實業於1994年出資成立，為蠡湖村委會投資興辦的集體所有制企業。1998年蠡湖有限在蠡湖村委會領導下進行改制，其所有股權全部出讓給無錫市蠡湖特種鑄造廠（簡稱蠡湖鐵鑄廠），而受讓方蠡湖鐵鑄廠也在此次改制中由集體所有制企業變更為自然人持股的股份合作制企業。至此，蠡湖有限成為蠡湖鐵鑄廠的全資子公司。
據此次改制過程中的驗資核實，改制前蠡湖鐵鑄廠淨資產為39.82萬元，蠡湖有限淨資產為-16.33 萬元，兩者淨資產合計23.49 萬元。而改制過程中因蠡湖鐵鑄廠經營虧損，蠡湖村支部同意蠡湖鐵鑄廠改制淨資產為零，原本集體所有制下的23.49萬淨資產以零資產轉讓給自然人，或許存在國有資產流失的情況。
改制完成後蠡湖村幹部王洪其持有蠡湖鐵鑄廠30.12%的股份，也就是說王洪其在此次改制中受讓的淨資產約為7.08萬元。據瞭解，王洪其在1972至2004年期間歷任蠡湖村大隊書記、村黨支部書記、村民委員會主任等職務，2004年至2007年期間任蠡湖社區（原蠡湖村）總支部副書記，同時期間還擔任村辦集體企業蠡湖實業總經理、蠡湖特鑄廠董事長兼廠長等職位。根據《中華人民共和國公務員法》與《中央紀委、中央組織部關於黨員領導幹部述職述廉的暫行規定》相關規定，公務員必須遵守紀律，不得從事或者參與營利性活動，在企業或者其他營利性組織中兼任職務。這兩部法律法規的實施時間分別為2006年與2005年，而王洪其2007年還一邊身為蠡湖鐵鑄廠董事長，一邊任總支部副書記，或已涉嫌觸犯上述法律法規。
除了上述可能存在的利益輸送外，2017年2月蠡湖股份在第三次股權轉讓中也或許存在不合理之處。2月9日，原股東陳錫平將其持有的公司191.27萬股股份轉讓給鄒毅林，轉讓價格為5.65元/股。同月19日，原股東陳國祥將其持有的公司159.39萬股股份轉讓給王利軍，轉讓價格也同樣為5.65元/股。然而僅僅過了4天，2月23日，剛剛以5.65元的價格獲得了股權的王利軍又購入了中山華澳所持有的318.78 萬股股份，而這次的價格卻為8.16元/股，比之前的高出了44.42%。僅僅四天內，兩次股權轉讓卻出現瞭如此大的差價，不太正常。
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