最近專注“五環外人口”的拼多多登陸美股了，估值200億美金；A股涪陵榨菜也火爆了，估值200億人民幣；二鍋頭的熱銷也推動了順鑫農業的股價自今年4月份以來翻了整整一倍。這些都是低價的典型代表，也引來了消費降級的爭論。似乎在大家的印象中消費升級代表著更好、更貴，低價商品怎麼會跟消費升級沾上邊呢？
涪陵榨菜、二鍋頭雖然是低價，但不代表是低品質，它們的崛起實際上也是受益於供給側改革的紅利。何謂供給側改革？以前的低價商品都是無品牌、散裝、不衛生的混亂競爭狀態，在環保、安全、健康的嚴監管環境下，低劣的產能得以出清。早年堅持品牌化、生產標準化的企業無疑成了最大的受益者，通過強大的品牌效應、廣建營銷團隊伍擠壓其他雜牌軍迅速提升自己的市場佔有率，因此我們看到了低價商品的春天到來了。
拼多多是電商領域的一匹黑馬，同樣是突破1000億元GMV，阿里用了10年，京東用了6年，拼多多隻用了3年。他的用戶80%來自三六線城市，拼多多簡直就是電商領域“快手”的翻版，不過最近令黃崢頭疼的是，因“山寨旋渦”受到美國六家律所的集體訴訟，2014年阿里巴巴美國上市同樣遇到這樣的麻煩。根據QuestMobile監測的大數據拼多多3億用戶與淘寶6億用戶重合度僅46%，也就是說有超過1.5億用戶是淘寶所未能觸及的，本質上還是拼多多抓住了微信社交這一波紅利，同時也是淘寶交易量日益龐大大商家積壓了山寨品牌的生存空間，這也給拼多多創造了機遇。因此拼多多也是消費升級，它專注淘寶體系的小商家，讓以前沒機會網購的用戶可以享受廉價商品。
現在回到主題，小榨菜的翻身給我們帶來了哪些深思？涪陵屬於重慶市下面的一個區，縱貫烏江東西，最出名的就是涪陵榨菜又名青菜頭，與法國酸黃瓜、德國甜酸甘藍並稱世界三大名醃菜。涪陵榨菜發起於清光緒二十四年（1898年）邱氏，1995年涪陵地區被國家命名為“中國榨菜之鄉”。讓人吃驚的是發達國家也盛行吃醃菜，提到韓國泡菜大家可能更容易接受，看到這裡你一定不會再有榨菜大賣是消費降級的偏見。
涪陵榨菜成立於1988年，並於2010年掛牌深交所，主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開味菜等方便食品的研製、生產和銷售，其中烏江系列榨菜、惠通系列泡菜是公司主導產品，是目前為止佐餐開味菜行業唯一一家A股上市的公司。還是一家國資背景的公司，高管層面持股並不多，也未有股權激勵計劃，能有今天的成就實屬不易。
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01
它是做什麼的？
涪陵榨菜最初只涉足榨菜，15年收購惠通食業才進入了泡菜行業，目前榨菜收入佔比84%，泡菜佔比7.5%。
華南、華北、華東貢獻55%的收入，而生產基地西南片區僅佔9%，所以說榨菜向三六線城市的滲透是一種消費升級。
02
小榨菜的生意能量有多大？
上半年收入同比增長34%，淨利同比增長77.5%，按照全年60%增長率預計，18年淨利潤將達到6.6億元，看看2塊錢一包的榨菜可是個很大的生意。15年嘗試併購，做大烏江品牌，走向全國，16年就迎來了利潤的爆發期漲了近三倍。
核心利潤率持續提高，竟然超過30%，對比海天味業也不過27%，食品飲料行業也僅有養元飲品能與之媲美。
03
利潤持續增長的驅動因子？
1、消費者對價格的非敏感
榨菜的單價較低，佔消費者的支出佔比很小，按照經濟學的說法是需求價格彈性小，也就是說消費者對提價並不是很敏感。據草根調研同樣規格包裝的出廠價從2012年的0.79元/包/80克提高到2018年的1.38元/包/80克，年均複合增長9.7%，遠遠超過同期2%的CPI指數。
2、龐大的渠道網絡建設
公司銷售人員從2015年453人下降到2017年366人，而同期利潤從1.57億增長到2017年4.14億元。這歸功於營銷方式創新和優化調整，以重點產品為核心， ABC類商超為主戰場，圍繞體驗式營銷，打擊競爭對手，同時對經銷商實施“嵌入式管理”。
目前已擁有1,200多家忠實的一級經銷商客戶，在全國範圍內設有8個銷售大區、 37個辦事處組成的專業營銷團隊對經銷商進行植入式指導和管理。銷售網絡覆蓋了全國34個省市自治區， 264個地市級市場。
3、品類的擴張
涪陵榨菜最初只涉足榨菜，15年1.29億收購惠通食業才進入了泡菜行業，16年惠通食業收入1.05億元，而18年上半年就已達到1.13億元，並且毛利率從33%提升到44%。對照海天味業的多品類佈局，其拳頭產品醬油收入佔比60%，涪陵榨菜目前拳頭產品收入佔比84%，未來的坡很長。
04
市場空間有多大，競爭格局又如何？
根據歐睿數據，從人均消費量看，2017年我國人均消費醬醃菜0.2kg/人，相當於美國（3kg/人）的6.7%、日本（5.5kg/人）的3.6%，因此行業空間比我們想象的大多了。這也不難怪老乾媽能風靡全球，涪陵榨菜上半年出口額僅僅625萬元，它能否成為下一個老乾媽？
榨菜、泡菜行業相關企業主要集中在重慶涪陵、浙江及四川等地 ，行業區域性較明顯。比較有影響的品牌有烏江、惠通、銅錢橋、辣妹子、魚泉、吉香居、味聚特等。目前市場非常分散，公司的拳頭產品“烏江”品牌市佔率也僅15%左右，是第二梯隊“銅錢橋”的三倍，目前僅在廣東處於第一梯隊，其他地區渠道下沉仍是一片海闊天空。
05
經營質量、優勢地位如何？
1、現金流常年大於核心利潤
除了14年，其他年份現金流均大於核心利潤，EBIDA這個指標我在以前的文章解釋過，這裡就不重複了。現金流大於利潤是因為公司採用的是先款後貨的結算方式，以銷定產。因此在在它的賬面上根本看不到應收賬款，資產特別輕。資本支出可以看出今年又加大了產能儲備，目前的產能18萬噸，在建產能5萬噸，去年銷售13萬噸，因此還有足夠的利潤釋放空間。
2、下游預售、上游農戶合作
運營資本的結構是判斷運營模式和產業鏈競爭優勢的重要指標，可以看到運營資本常年是負數，預收款很顯然是判斷業績拐點的關鍵指標，年底是經銷商備貨的旺季。
榨菜的主要原料是青菜頭，我國青菜頭種植主要集中在重慶和浙江。青菜頭的保質期極短，如採取外購加工則運輸成本十分高昂，因此，當地企業進行生產加工具備比較優勢，這構成了榨菜天然的進入壁壘。涪陵榨菜上游採用“公司+基地+農戶”模式，與原料加工戶建立緊密聯繫，進一步降低青菜頭價格波動影響、強化成本優勢。
3、資產負債情況
涪陵榨菜賬面有息負債為0，淨現金12億，剩餘就是10個億的廠房、設備，10個億固定資產投入對於榨菜行業足以對其他競爭對手形成威懾力。
4、估值回顧
公司歷年的估值情況跟業績增長曲線是非常一致的，16年之前涪陵榨菜市場表現一般，17年才慢慢進入大家的視線。這說明好公司也是要經過市場長期考驗的，
持續跟蹤是做好投資的必要功課。當前滾動市盈率38倍，對應18年6.6億利潤PE31.5倍。
06
食品行業實力大比拼
涪陵榨菜的估值處於行業中樞，多少合理向來是個藝術問題，不過市場有一種流行說法，300億、500億、1000億都是一道道門檻，誰會成為下一個300億讓我們拭目以待。
不想結束的總結
行業寡頭領軍企業，強大的營銷網絡，足夠大的市場空間，超高的利潤率，想當年娃哈哈也是如此，2013年如日中天的娃哈哈銷售額783億，2017年銳減至456億，歷史是否重演？企業的護城河真的很難判斷。要不然阿里的眼皮子底下怎麼又突然冒出了個拼多多呢？（作者：每天一個新發現）
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