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邵宇博士參與一財《對話首席》欄目實錄
主持人：從今年以來，大家對於去槓桿的概念已經是深入人心了，在近兩年的去槓桿的過程之中，目前去槓桿已經進入到了何種階段？去槓桿而到穩槓桿措辭的變化，這其中有應該如何來理解呢？
今天我們邀請到的嘉賓是東方證券首席經濟學家邵宇先生，請邵宇先生來我們做詳細的解讀。
邵老師您好，其實最近大家關於去槓桿談論最多的，就有這樣一句話：“去槓桿已經是初見成效了，所以進入到穩槓桿的階段。”不知道您對這個話是如何理解的？
邵宇：你不提起來還真想不起來，去槓桿已經去了兩年了。就整個經濟發展，包括整個市場來看，去槓桿其實是非常少見的時間跟狀態，那麼這兩年內我們做一些很大的調整，比方說怎麼樣考慮宏觀槓桿的這樣一個水平？
首先我們可以看整個的債務，對GDP的比重，這個比重看起來增長的速度開始有點變化了。
再看不同的部門，宏觀經濟的話，大致能理解的是六個部門：
實體經濟三個部門分別是政府，居民跟企業；
金融的是兩個部門，就是商業銀行再加上那些影子銀行，還有中央銀行；
最後的整個經濟 看作一個對外部門。一共是六個部門。
從每個部門來看的話，每個部門的槓桿特徵都有些調整，總體而言，我們覺得槓桿的快速上升，這個過程可能告一段落了。現在我們要做一些結構上的優化。
其實過去的這兩年裡，我們看到一個比較明顯的一個特徵，是我們做了一個槓桿的轉移，就是每個部門都做了不同程度的騰挪，因為有些部門適合在特定的經濟階段，來承擔更大的數量級的槓桿，在他能這裡放的話，可能會更加安全一點。
經過這樣調整以後，總體來說槓桿增速下來了，但是各部分的優化，我覺得可能還會進行。
主持人：那如果說去槓桿已經初見成效的話，您對這句話怎麼理解？是不是說確實在某些槓桿部分是已經初見成效了？
邵宇：實際上在三年前，我們提出過一個完整的政策建議，就我們認為整個去槓桿分三部曲，首先是穩，然後是挪、轉移，最後是去。去是結構性去，或者重點做一些去化。
主持人：現在是在哪個階段？
邵宇：現在的話，我覺得已經就穩住了，轉移了也已經做了很大的一個騰挪，比方說居民的槓桿，已經明顯上升了，企業的槓桿沒有明顯上升，地方政府槓桿得到了一定的控制。
現在看起來可能就是結構性去，總量穩住了，那我就要做一些結構性的優化。比如說我的居民可能目前不太適合大幅度的加，那我hold他，我就可能穩住了。
其他比方說像聽到，這種可能會殭屍化的企業，那這些地方可能還要做一些槓桿的優化，這也是整個穩槓桿的那個應有之義。
主持人：其實如果說到去槓桿，剛才您也提到，原來已經都兩年的時間了。兩年的過程當中，他這個去槓桿的這個過程也是有先有後的，主要先是在金融方面去槓桿是嗎？您覺得現在這個金融方面的這種水分已經擠出了多少？這個槓桿的成分？
邵宇：確實，一開始我們整個去槓桿還是在實體經濟部門的，然後慢慢的來到金融部門。金融部門去槓桿，給大家可能的印象會更加深刻一些。
其實也容易理解，比方說商業銀行放出去的貸款，這個是金融部門的一個資產，那麼它的去槓桿就在於他整個資產負債表是膨脹還是收縮。如果去槓桿很明顯，也就是金融部門的整個資產負債表收縮，一旦收縮它對GDP的比重就在下降。
同時這個就像一個硬幣的兩面，一方面金融是資產，商業銀行的資產，那麼自然你放的貸款，就是這些企業或者實體經濟，這三個部門的這樣一個負債，所以他是同時增加跟同時減少。
那我們比以前更多強調的，就是三個實體部門怎麼去做槓桿的調整？
其實我們也經過一輪很大的騰挪，比方說原來地產商他的槓桿很高，他有很多的庫存，地方政府他有很多土地的庫存，居民部門都買了房子，加了槓桿以後，等於把這部分的消化掉了。所以他做了一個槓桿的騰挪。
它的好處是很顯然的，也就是說整體的經濟增長得到了維繫，但是他有些負面的效應，比方說這個居民部門，他這個貸款，或者說他們槓桿的壓力就大了。
再過渡到這個金融部門，因為你所有的這些債務，肯定都是金融部門來膨脹，並且供給。那他有兩個渠道，第一就是標準的貸款，貸款其實還都是在整個控制範圍內的，包括你可以看到這個貸款增長也是比較正常的。
但是很大一塊是什麼呢？是通過影子銀行，也就是我們資管新規面對的這塊東西。比方說委託貸款、信託貸款這些東西，這東西不能通過傳統的金融體系的資產負債去膨脹，所以他從表內到表外，他表外的話，那就很難控制了。然後他的具體流向，所以可能前段時間金融去槓桿，帶來影響最深的可能反倒是這塊。
在中國其實是銀行的影子部分，也經歷了比較強烈的收縮，比方說看我們社會融資總量數據來看，總量數據下得挺快的，另外的信託貸款、委託貸款、包括票據融資都是負增長，那就意味著槓桿的去化，在金融這一端是非常明顯的。
主持人：未來去槓桿重點方向會在具體的哪些部分呢？
邵宇：首先是實體三個部門，我覺得對於居民來說，現在限貸，所以你的貸款特別是買房這塊上升的不是特別的明顯。這是槓桿去化，或者是穩槓桿的一個表現。
企業部分其實債務上升也都慢下來了，但它還在慢慢上升，那這裡頭前段時間不是民企的債務，出了一些事件與風險嘛。這債務其實就是槓桿。能不能夠對這些債務進行一定的處理，當然有一部分是合理的，可能他只是流動性問題。
但是對於那些不合理的，比方說夾在一些非支持的投資領域的槓桿，我覺得還是要降一點，畢竟優勝劣汰的過程，它是市場經濟的自我強化，也要堅持。
政府部門就比較微妙一點，不在未來的國家的發展戰略之內，特別是不在重點城市群區域內的一些基建，不適合加槓桿，那也是一個穩槓桿。所以他更多的是結構優化，這個就是實體的三個部門。
那金融部門的話，我覺得也很簡單，也就是沿著商業銀行跟影子銀行這兩條線。
影子銀行，我估計像資管新規，他有一點軟化，但是總的方向是沒有問題，只是說我在具體的執行過程中，要考慮到輕重緩急跟實際的操作性，給予一點延緩。
但總的趨勢，我們希望影子銀行這塊，就不透明的嵌套，很複雜這塊，能夠挪到由銀行成立的獨立的資產公司，類似公募，進行淨值化管理。
那這樣不光是整個影子銀行變得非常的清楚，成為一直在支持的直接融資。同時我們居民也不會有剛兌的，一些莫名其妙的期望，這個應該是未來比較堅持的方向。
此外央行來看，對他來說，他可能在一些重點的這些區域裡，還是可能會給一些政策的特定的支持。
最後一個特別重要的是對外部門，這塊其實大家提的比較少，什麼概念？
就是中國，他整個看作一個大的開放經濟體的話，他有一張對外的資產負債表，他就體現在我們這個外匯儲備。
所以總體而言，我覺得這有可能就是未來的六個方面，騰挪一些主要的方向和趨勢。
主持人：另外說到去槓桿，其實大家也知道，在實體去槓桿的過程當中您也提到了，還有一些地方國企或者是城投公司的問題，大家知道最核心區槓桿重點可能就在這兒，但是好像似乎最難解決的地方也在這兒。
在陸家嘴論壇上郭樹清主席，也用了“焦灼”一詞來形容這一部分問題，您覺得在接下來處理這部分的一些問題當中會比較緩和的去出清？還是可能會爆發一些潛在的風險，或者說一定要用種不破不立的方式？
邵宇：我覺得確實這個是一個最為困難的一個問題。因為前段時間，包括央行跟財政部可能在這些問題上也有一定的分歧，那麼後來國常會（國務院常務會議）是做了一定調節。大致方向是財政政策，要更加積極一點。
比方說，現在確實因為中央財政是比較適合在整個經濟比較弱，或者風險比較大的時候，承擔更多的積極財政開支的一個來源，當然你可以用刺激力度來衡量，也可以用他的基建來衡量，也可以用減稅的力度來衡量。
總體而言，我們覺得積極的財政政策的可能可以更有作為。
對於貨幣方面來說也是類似的，這個流動性，不是說不供給，關鍵在於流動性如何能準確的或者精準補到那些需要補短板的地方去？
除了補水以外，你還有一個鎖水的問題。你能把水分投到最為薄弱的環節，比方說小微企業，這就是個歷史難題，是一個世界的難題，那你怎樣做，能不能給到。
因為現在最困難的是，這個水一旦出來，流來流去留不到你想要去的地方，一分錢進到整個經濟體系，他去哪裡去你是控制不住的。
這個取決於商業銀行，或者各個金融主體，怎麼樣去跟你來做相應的操作。因為每個金融機構他都是個利益主體，你讓他放，這個錢比如說100萬，他給個小企業，可能註定就成壞賬，他就不敢放，那還不如給地方融資平臺。
所以這個地方有自己的利益訴求，你是很難把他扭過來的。
我們只能做到這個激勵相容，相容的方法其實也有很多，但這個就很細微。
比方說宏觀審慎（MPA），MPA其實也簡單，每一個資金去去向也就那麼幾個，貸款、高信用等級的債、低信用等級的債、一些非標，他每一個都會給你打一個分。我們想讓錢去的那個地方，給的分值就高，這樣建立一個考核體系。
OK，比方說你想去三農跟小微，我給你分值更高，那分值高的話，你最後得分就高。下一季度，我在給水的時候，就會酌情考慮更多一點，或者更加條件優惠一點，當然這套系統還在一個磨合的試驗過程中。
想要真正見到效果的話，可能還要假以時日
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