文|朱昂
在1990年達里奧準備給他的家庭設立一個信託基金。他知道資產配置中很大一部分基於管理人的能力，這種關於人的判斷就很難，到底誰能幫你賺錢，誰會給你虧錢。他看到有優秀的投資者在高通脹，經濟衰退的時候，給人虧了大錢。正因為達里奧不相信人的能力，而且他相信投資的法則是永續，他開始思考創造一個永續的資產配置策略。這個策略可以回溯到100年前，在任何經濟環境下，包括1930年美國大蕭條，1920年德國超級通脹等情況，都能良好運作。
在他開創這種資產配置策略前，達里奧已經對於市場驅動因素有所瞭解，特別是市場邊際變化的源頭是什麼。早在90年代初，達里奧就和Bob Prince一起研發出全天候資產配置策略，是第一個風險平價組合，1996年達里奧將自己和家人的錢投入到這個策略組合中。從那以後，Greg Jensen和其他幾個橋水分析師幫助達里奧來優化投資流程。今天達里奧和他信託的財富依然放在了橋水的全天候產品中。
什麼是風險平價？
風險平價意味著通過調整資產的預期風險和收益率，讓風險和收益的性價比更高。這個策略是用來創造一個更加優化的資產組合，從而實現更好的風險收益比。一旦這個更加優化的組合打造出來，風險收益比優化，這個組合就能取得預期的風險和收益水平。
在我們討論風險之前，我們需要知道標準方差無法捕獲最重要的風險，黑天鵝事件。這是因為標準方差是基於回報率的波動來計算的，但是如果回報率數據本身是錯誤的，那標準方差是根本無法體現出來的。當思考風險的時候，請考慮波動率風險和我們假設錯誤的風險。無論那種風險的形態和衡量方式，最終的是知道組合分散能夠降低風險，而且是在不降低收益率的條件下降低風險。當然許多人都知道組合分散能夠降低風險，但是在降低風險同時還能保持收益率，這似乎好得讓人難以相信。我們的工作就是證明給大家看，這是一個事實。
為了理解這個理論，想象你預計股票回報率會比債券高，但是你不想全部都買股票，因為你可能會看錯，所以你想構建一個股票和債券的分散組合。你可能會認為每一種資產買一半就能解決問題了，但這並不正確。因為股票上下波動率是債券的兩倍，會主導這個投資組合。而且這麼做還會降低你的預期收益率，因為債券收益率要比股票低。
這就是在風險平價之前許多投資者面臨的矛盾。另一方面，如果你把債券加槓桿到和股票的波動率，那麼債券的預期收益率和預期風險會和股票一樣。因為債券的收益率比現金要好，給債券加槓桿會增加組合的風險和收益，而且債券的風險和波動被加大了。
假設你將50%的錢投入到全球股票，另外50%投入到全球債券。在過去20年這個組合的收益率和股票相關度達到了98%，取得了6.5%的年化收益率。為了分散組合，你需要股票和債券都有相關的影響力。你可以將股票裡面的錢拿出來，放到波動更低的債券上。假設一個50/50的股債組合變成了25/75的股債組合，這麼做以後你將風險下降了3%，但是你的收益率僅僅下降50個基點。相反，如果你把債券加槓桿到和股票的風險一樣，那麼你整體組合的風險和50/50是一樣的，但是回報率會提高1.5%。這就是風險平價的力量，你優化了組合收益率，但是風險並沒有增加。風險平價就是基於你能承擔風險的角度下，去獲取更高的收益率。
我們看看傳統的60/40投資組合，這個60%持有股票，40%持有債券的組合，最終收益率和股票的相關度是98%。這個組合比100%滿倉股票要少一些收益率，同時也少一些風險。下面是60/40組合和滿倉股票組合的風險收益對比。我們看到其實風險收益比，回撤都並沒有真正得到優化！
如果我們把組合裡面的債券加槓桿到風險和股票匹配，整體組合的預期收益率和60/40組合差不多。那麼這個組合最終的走勢會類似於下圖，其獲取同樣收益條件下，承擔的風險比60/40要小200個基點，而且回撤也小很多。
最重要的一點是，組合的風險收益比提高了三分之一，從之前的0.37提高到了0.5。這樣你組合能夠在承擔相同風險的條件下，取得更高的收益率。這個組合在相同風險下，收益率就要比60/40組合高100個基點。而且尾部風險要小很多。
當然我們只是拿這些數字來驗證我們的觀點。我們的核心觀點是：1）沒有任何數據能夠確保在未來是有效的；2）在一個任何的時間框架內，20年，5年等等，我們不知道什麼會是好的或者壞的；3）通過優化風險收益比，我們能在減少風險的情況下獲取同樣的預期收益。
我們只是用一個簡單的股票債券組合來闡述這個觀點。這個理論可以用在所有的資產類別，加入更多資產類別後，風險會下滑，但不會影響收益。通過給低風險資產加槓桿，高風險資產降槓桿，他們最終能取得更好的風險調整後的收益，也能幫助我們建立更加好的組合。這就是風險平價。
這個策略什麼時候開始虧錢？
當組合的收益率低於現金回報時，這個組合開始虧錢。
這種風險會在什麼時候發生？
一個良好的資產配置會在央行將折現率提高到足夠高的時候，跑輸現金。這時候現金資產的風險收益比超過了其他資產，資金從其他資金流出，轉換成現金資產。雖然任何一類資產在某個特定時間跑輸現金，但是很難相信一個良好的資產組合會在長期跑輸現金。因為這種情況也是央行所不容許的。因為央行希望人們來借錢，推動社會的槓桿率，然後產生經濟活動。那麼最終整體社會的回報率要比借錢的成本更好。
歷史上看，只有在大蕭條中資產組合是跑輸現金的，而央行一定會修正這個問題。我們看到的最差情況是大蕭條和2008年金融危機，這時候我們的投資組合還是比股票和60/40組合要好。特別是在央行放鬆流動性後，我們的組合表現更好。這是因為我們組合比傳統組合有更好的風險收益比。
我們提到過，不同風險平價的基金經理會基於組合做不同的構建方式，我們無法一一評價。但是我們能夠向你展示通過我們分散的組合配置帶來的財富效應。下面兩張圖大家可以看看。第一張圖追溯到1950年，第二張圖追溯到1915年。這兩張圖能很好的展示我們策略的超額收益率。到底用這個還是那個資產並不重要，問題的核心是投資收益率必須要跑贏現金，否則經濟就不行了。
請記住如果你來運行貨幣政策，你希望經濟正增長，那麼你一定會讓資產回報率在現金回報率之上。相反，如果現金回報率比資產回報率高，資金會從資產流入到現金，那經濟就會衰退。而風險資產因為需要更高的回報，資產價格會有風險溢價，這也意味著如果回報率不及現金資產，資金價格就會回落。
考慮到風險的程度，在我們模型中發現及時在最糟糕的時候，最終資產價格都出現了回升。我們的資產組合長期回報率更高，而在風險中的表現也更好。
你有沒有考慮過未來資產組合收益率會長期低於現金收益率？
我們在過去幾年對於這個問題進行了大量的研究，這種情況也是有可能出現。當經濟在衰退，而且貨幣和財政政策都無法扭轉這種衰退的時候，比如這個“超級週期”的終結。但是一旦真的發生，我們比過去任何時候都希望將資金放在一個完整分散的組合中，我們特別需要這個全天候組合，來抵禦這種風險的發生。當經濟衰退中，你肯定不能全部拿股票，因為風險溢價會上升很多。你肯定不能全部拿債券，因為央行一定會大量寬鬆，貨幣會貶值。你一定不能拿現金，因為通脹會大幅飆升。這時候組合分散就很重要。
我們的風險平價策略和其他人的有何不同？
我們最大的不同是不做預測。我們不想通過做資產的差價來獲取收益，我們更多是給客戶提供一種Beta。有些人會在資產價格下跌中買入，上漲中賣出。我們卻相反，因為我們希望通過再平衡提供穩定的資產配置組合。
橋水是如何平衡風險的？
這個很簡單。我們將25%的資金放入經濟增長超預期會表現好的資產，25%放入經濟增長低於預期會表現好的資產，25%放入通脹超預期會表現好的資產，25%放入通脹低於預期會表現好的資產。
這個做法背後的邏輯是尋找超額收益，我們不是靠Beta，而是找到真正的Alpha。在我們的投資框架中，我們並不知道明天經濟會更好還是更差，所以我們會買各類股票、債券和商品，提供足夠好的分散。
從一個價值投資角度看，資產的價值來自其未來現金流的回報，這裡說的是所有資產價值。那麼現金流回報是靠什麼因素在影響呢？我們發現就是兩個因素，一個是經濟的增長，另一個是通脹。
我們策略的核心是，未來是無法預測的。這種無法預測性就是不確定性，也就是風險。但是我們通過組合管理的風險可以分散風險。比如說，一個更好分散風險的組合，能夠取得和100%滿倉股票的組合一樣的收益，但是承擔更低的風險。下面這張圖就是我們風險平價組合和一個100%滿倉股票的組合，其預期收益率是一樣的，但是承擔風險少了三分之一。
我們的全天候策略，由於不同類型資產的持有都是平衡的，所以無論利率週期向上還是向下，經濟增長好或是差，我們都能取得很好的收益。比如從1946年二戰後到1981年9月，我們組合的年化收益率8.7%，超額年化收益率4.4%，夏普比例0.58。從1981年10月到今天，我們組合年化收益率12.1%，超額年化收益率7.6%，夏普比例0.84。從1946到今天，全天候策略理論的年化收益率有10.4%。同期全球股票債券60/40策略在1946年到今天，年化收益率8.5%。而且全天候策略的夏普比例0.72，遠遠高於60/40策略的0.45。
結論
幾乎在任何時候，大家對於未來都是迷茫的。我們看到全球的資產價格都很貴，央行能動用的武器都用到了，每一刻大家都在擔心下一場危機是否到來。持有現金是一種選擇，但是現金回報率實在太差了。
我們將大量時間用來研究風險溢價和資產價格，以及這兩個因素如何在經濟環境中互相影響。在一個無法預測的未來中，風險平價的全天候策略是你最好的選擇。你不需要去賭一邊，因為這可能要承擔很大的風險。而且在歷史最糟糕的1929（模擬）和2008年，我們的全天候策略都比任何資產表現要好。
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