在8月人民幣一度跌破6.95的壓力下，中國外匯儲備隨之扭轉此前增長態勢。
9月7日中國人民銀行公佈最新數據顯示，截至8月末，中國外匯儲備為31097億美元，較7月末下降82.3億美元，結束了連續兩個月上漲的走勢。
這份數據無形間引發市場的擔心，難道中國央行8月出臺的一系列干預措施沒有起到作用？在後干預時代，疲弱的外匯儲備是否會引發人民幣持續下跌？
本期海銀視角採訪多位資深外匯交易員，圍繞這些問題進行全面剖析。
重啟逆週期因子威懾力低於去年人民幣守“7”大戰依舊
在回答這個問題前，不妨先關注外管局針對8月外匯儲備環比下跌的解讀。
外管局有關負責人在2018年8月份外匯儲備規模變動情況答記者問中指出，8月我國外匯市場供求保持總體穩定，跨境資金流動基本平衡。全球貿易摩擦、地緣政治經濟局勢等不確定因素繼續發酵，美元指數波動上升，在這些因素的綜合作用下，外匯儲備規模略有下降。
事實上，海銀視角認為，8月外匯儲備下跌，未必與人民幣下跌，以及干預措施出臺邊際效應減弱有關。
究其原因，7-8月份資本跨境流動存在多項季節性影響因素。
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一是7、8月份是外資企業利潤匯出、境外上市的公司分紅派息、銀行自身購匯派息的主要時期，因此這些機構的購匯需求會較以往有所提升；
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二是7-8月正值暑假期間，也是國內居民境外旅遊和留學需求旺季，相應購匯需求也有所增加；
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三是中國8月進口同比增長20%，超過預期17.7%；但出口同比增長9.8%，不及預期10%；如此進出口此消彼長之下，外貿企業購匯需求也會有所增長。
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四是7-8月境外投資機構增持人民幣國債的規模差不多都在500-600億元人民幣，較6月逾千億的增持規模減少約50%，某種程度也造成外匯儲備增速放緩。
因此在上述四大因素共振下，8月外匯儲備環比小幅下降並不令人意外。
不過，有一個奇特現象是需要投資者必須密切關注的，就是本次人民幣匯率下跌與外匯儲備減少似乎不存在很強的相關性。
這或許會令很多投資者與投資機構感到驚訝，畢竟，從人民幣匯改以來，人民幣匯率漲跌與外匯儲備增減一直保持著相對緊密的正相關性。
但事實的確是如此。
海銀視角發現，此次人民幣匯率貶值與歷史慣性之所以出現明確差別，主要是受制於以下三大因素。
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首先，不同於8·11匯改後人民幣下跌伴隨著居民購匯需求的大幅上升，此次人民幣貶值期間居民購匯需求並不旺盛，甚至沒有出現2015-2016年期間一度出現的恐慌性購匯行為，這是國內居民變得理性？還是相關部門加強了外匯跨境流動管理？海銀視角認為更傾向於後者。
當然，這也與不少居民此前儲備了足夠美元頭寸，不再額外增加購匯需求有關，但更需要關注的細節是，多數居民並不認為人民幣會跌破7，反而相信央行會迅速出臺干預措施穩定人民幣匯率。
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其次，即便部分境內居民加大購匯力度，也不一定帶來資本流出。究其原因，境內居民向境內銀行購匯，僅是相當於銀行負債的幣種結構發生變化，並不必然帶來銀行資產結構的變化。從陸股通買入淨額看，境外資本也並沒有因為人民幣的貶值出現加速撤離國內股市的現象。
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第三，在這輪人民幣貶值期間銀行沒有主動向央行購匯。 實際上，銀行只能在銀行間市場與其他金融機構調劑外匯頭寸，並不存在主動與央行進行交易的通道。即便貶值預期大幅發酵，但如果央行不在外匯市場上進行操作，就不會對外匯儲備造成影響。而7月外匯儲備數據也印證了在這輪人民幣貶值過程中，央行至少沒有在即期市場進行過多的干預操作。
海銀視角瞭解到，其實中國央行可以與商業銀行進行了掉期交易，如果對手方通過即期交易平盤，這樣便可以在不消耗外匯儲備的情況下，增加市場的美元供給，減輕匯率的貶值壓力。從目前即遠期匯率倒掛的情況看，這可能是央行一種調節匯率的方式。
因此，人民幣匯率下跌與外匯儲備增減的正相關性因此正在減弱，甚至不足以成為影響人民幣匯率漲跌的主要因素。
那麼在8月央行連續出臺多項干預措施之後，人民幣匯率未來該何去何從？既然不再看外匯儲備縮減的臉色，又該看誰的臉色呢？
在這裡，海銀視角也有三個觀點：
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當前CFETS人民幣有效匯率與人民幣對美元匯率均接近前期低點，即CFETS一度觸及92，這也是去年央行引入逆週期因子提振人民幣匯率的點位，因此央行存在維穩匯率的動力。
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儘管中美貿易戰持續發酵給人民幣帶來持續的貶值壓力，但從8月央行一口氣連出三大幹預措施分析，央行不希望看到人民幣短期快速下跌，因此短期內人民幣匯率破7的概率較低。
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短期而言，近期美元指數堅挺也是人民幣匯率走弱的原因之一。尤其是在美聯儲鷹派加息與全球貿易衝突不斷引發美元避險需求旺盛的雙重利好下，美元仍將保持上漲趨勢，這對人民幣構成一定下跌壓力，不過從中長期看，只要中國經濟不出現系統性的風險，未來人民幣貶值的空間有限。
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目前需關注新興市場貨幣大跌危機是否會傳染到人民幣身上。今年以來，土耳其里拉、阿根廷比索、巴基斯坦盧比、印度盧比、巴西雷亞爾、南非蘭特等新興市場貨幣兌美元跌幅超過10%。8月土耳其里拉、阿根廷比索對美元更是分別暴跌32.6%和19.4％，隨著新興市場匯率跌幅持續加大，可能吸引境外投機資本再度捲土重來火中取栗，押注人民幣貶值。
不過，目前海銀視角並沒有發現海外投機資本押注人民幣跟隨其他新興市場貨幣大幅貶值的跡象。相反地，9月5日國際金融協會（IIF）公佈最新數據顯示，今年8月份流入新興市場股市的資金達到71億美元，其中58億美元資金流向中國股市，佔比高達81.7%，表明新興市場貨幣一片哀嚎之際，人民幣卻成為“東方明珠”。
海銀視角依然認為，短期而言，“7”依然是一個關鍵點位。應該說，此次央行重啟逆週期因子的威懾力不如2017年，這令人民幣匯率只能徘徊在6.8-6.9期間，稍不留神就會向“7”逼近。
不過逆週期因子威懾力下降，也是無奈。究其原因，一是外匯市場對央行重啟逆週期因子早有預期，因此空頭早已離場，令人民幣漲幅受限；二是不同於美元處於下跌週期，當前美元上漲趨勢未減，也給人民幣漲幅構成制約；三是受到中美貿易摩擦的不確定性影響，市場投資情緒偏謹慎。
但有一點可以肯定，在經歷了兩個半月的下跌後，不論是人民幣有效匯率，還是人民幣對美元匯率，都已經接近於8·11匯改以來的低點。一旦人民幣匯率跌破7的關口，市場預期可能會再度發生變化，甚至帶來恐慌性的購匯。因此為了穩定國內金融市場預期，央行存在繼續維穩匯率的動力。
事實上，當前央行調控匯率的工具儲備仍然充足，超過3萬億美元的外匯儲備，對匯率構成強大的支撐。在極端情況下，如果未來人民幣貶值預期進一步發酵，央行仍有力量限制人民幣的波動。這也令人民幣短期內很難跌破“7”，除非美元指數回到97上方。
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