為打好防範化解金融風險攻堅戰，堅定去槓桿成為中國宏觀經濟金融政策的必然選擇。總體來看，在總量上“穩槓桿”、在結構上“降槓桿”、在效率上“優槓桿”，通過保障槓桿形成有效的資本積累和研發創新，實現經濟在較長一段時期維持中高速增長，可能是中國目前實施去槓桿策略的佔優選擇。
結構性去槓桿的重點在於推動國有企業去槓桿
從中國國情出發，不同於成熟市場經濟體，部分經濟領域存在較為明顯的軟預算約束和剛性兌付問題，這就使槓桿率易出現過快積累和上升，並同時導致槓桿利用效率及形成的資產質量出現顯著惡化。特別是國際金融危機以來，國有企業槓桿率上升較快，槓桿率水平遠高於同行業的民營企業5個至10個百分點，呈現明顯的債務結構分化特徵；同期中國的資本產出比增長明顯加快，集中反映了投資效率的下降。因此，中國債務問題的核心不是總量問題而是結構問題，不是水平問題而是利用效率問題。中國真正面臨的債務風險不是來自總體債務水平，而是債務結構錯配，不是資不抵債的清算風險，而是資產質量和收益下降不能按期還本付息的風險。因此，總量控制的去槓桿操作可能抓不住槓桿率問題的“牛鼻子”，甚至可能在金融市場扭曲的情況下，惡化債務結構問題而加劇債務背後的風險。推動經濟降槓桿，國有企業應是重點。
為避免去槓桿政策的定位不清和實施效率受損，中央提出“結構性去槓桿”思路。4月2日，中央財經委員會第一次會議首次提出“結構性去槓桿”，指出要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。7月31日，中共中央政治局會議進一步提出，要把防範化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來。有效推動國企去槓桿，正是實現這一目標的前提和基礎。
推動國企去槓桿的關鍵在於強化國企資產負債約束
推動國企去槓桿的關鍵在於強化國企的資產負債約束，釐清政府、銀行與國有企業間的關係。在當前改革攻堅期，不能簡單地在寬鬆政策中進行去槓桿和結構性調整的原因在於，如果國有企業的資產負債約束不能有效建立，中國寬鬆貨幣政策就不具備良好的市場和制度支撐體系。在軟預算約束機制下，國有企業及地方政府只考慮借債而不考慮償還，導致寬鬆環境下債務增長得更快，結果不是去槓桿而是加槓桿。下一步必須要在政策收緊的同時，進行國企“硬約束”機制建設，深化市場體制改革。
市場體制改革的核心是消除各種“軟約束”，特別是政府與國有企業、銀行與國有企業之間的各種軟約束。因此，利用國有企業去槓桿和市場化改革重建國有企業的行為模式，利用監管體系和金融體系改革重建銀行的行為模式，利用政府行政體制改革重構政府的權力邊界和政府行為模式，乃是破解過去“治亂循環”的關鍵。只有利益邊界發生變化，微觀主體的行為模式才會發生變化，只有微觀主體的行為模式發生變化，資源配置的方式和效率才會發生變化，只有資源配置的方式和效率發生變化，去槓桿才能真正達到防範化解金融風險和促進經濟中長期穩定增長的目的。
強化國企資產負債約束應配合良好的宏觀政策環境
針對目前情況，當務之急是要以非金融企業部門調槓桿為核心，將國有企業去槓桿作為重中之重。要儘快出臺切實有效的推動國企去槓桿的具體實施方案，更為關鍵的是要從根本上強化國企的資產負債硬約束。對於“殭屍企業”，要堅決打破地方阻力和預算軟約束，通過破產實現市場出清。同時，還要進一步理順地方政府與國有企業的關係，防範地方政府通過國企平臺隱形債務加槓桿。
從宏觀層面看，穩健的貨幣政策保持中性，將為推動國企去槓桿等槓桿結構優化營造穩健的貨幣環境。通過加快多層次資本市場建設，有效提升直接融資比重，為企業融資提供新渠道。與此同時，要正視現實經濟運行中可能潛藏的金融風險，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責，補齊監管短板，切實防範資金在金融體系內部循環、影子銀行利用監管套利過快擴張等風險。提高預期管理能力，以基礎性金融資產價格、利率和匯率之間聯動關係的管理調整預期，進而調控全社會投融資行為。
根據目前的宏觀經濟形勢和貨幣金融環境，建議採取“硬國企負債約束—緊宏觀審慎管理—松貨幣政策”相結合的政策組合導向，利用“優化信貸結構—盤活資產存量—拉動消費需求”相結合的改革舉措，逐步化解中國的高債務率問題。同時，應積極採取各項措施保障優質民營企業、創新能力和成長性較好的中小企業的合理融資需求，避免在強監管模式下加劇企業債務期限錯配和銀行惜貸短貸的矛盾而陷入流動性困境。
【來源：經濟日報 劉曉光，中國人民大學國發院研究員、副教授，劉元春，中國人民大學副校長】
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